原文作者：BitMEX

在過去的加密週期裡，市場情緒往往由FOMO和kol單一驅動。但這一輪，舞台的主角換了：數位資產國庫（DAT）股票。這些公司正透過持續融資和大規模買入，將比特幣、以太坊、Solana、BNB 等頭部資產源源不斷地鎖入帳面。交易量的爆發也讓它們一度成為市場焦點。

問題隨之而來： DAT 股票是否真的是取得加密貨幣多頭部位的更優解？還是說，投資人直接買進標的資產本身比較划算？

本文研究了圍繞比特幣、以太坊、Solana 和BNB 的DAT 股票。我們的觀點是： DAT 股票持續跑贏標的資產的時代或許已經結束。

當年MicroStrategy ($MSTR)首次開創這種模式時，市場幾乎沒有競爭對手。但今天，DAT 股票幾乎沒有進入門檻，正在出現過度擴張，所有項目都在爭相買入同樣的資產。這種擁擠競爭削弱了稀缺性溢價，與早期$MSTR 時代相比，需求已經明顯下降。

證據也很明顯。即便是最知名的幣股$BMNR 和$SBET ，在過去一個月中也未能跑贏$ETH。更極端的例子是， BNB 已經創下歷史新高，但相關的幣股如$WINT 卻持續下跌。

當多個DAT 股票都在競賽累積同一加密貨幣的國庫時，激進的增發和競爭會侵蝕其投資邏輯。在這種情況下，如果你看多某個資產，直接買該加密貨幣本身，而不是股票殼，往往是更好的選擇。

案例拆解

比特幣– MicroStrategy ($MSTR)

• 自2024 年以來，$MSTR 曾經跑贏$BTC 超250%。

• 但最近一個月，$MSTR已跑輸比特幣17%。

MSTR 曾經是幣股的代名詞。憑藉著不斷買入比特幣，以及mNAV 溢價帶來的額外槓桿，它一度成為跑贏BTC 的神話。

然而，隨著更多DAT 湧現，投資者的興趣轉向直接持幣，其mNAV 溢價已跌至1.6 倍，接近歷史低點。即便是最老牌的玩家，也很難再維持昔日優勢。

以太坊– SharpLink ($SBET) vs BitMine Immersion ($BMNR)

• 最近一個月，ETH 跑贏兩者超過40%。

以太坊的DAT 戰爭目前是市場上最激烈的戰爭之一。 SharpLink (SBET) 和BitMine Immersion (BMNR) 都公開宣布要成為全球最大的ETH 國庫。他們的策略幾乎一模一樣：

1.透過ATM 增發和定向融資盡可能多地籌集資金；

2.然後把資金直接投入購買ETH。

這種模式對股東未必有利，反而更利好ETH 的持有者。只要mNAV 高於1.0，兩家公司都有動力繼續增發新股，用來買入ETH，但這也會不斷稀釋老股東的權益。

• 目前， SBET 的mNAV 已接近1，且彈性受限；
• 而BMNR仍在積極增發和買進。

同時，ETH 本身才是最大的受益者：它獲得了持續且龐大的買盤支撐。對投資人來說，這提出了一個問題：當多家公司幾乎每天都在大舉買進ETH 時，誰才是最直接的贏家？答案正是ETH 本身。

BNB – 擁擠賽道下的失靈邏輯

• 最近1 個月表現：$BNB 創歷史新高，但$WINT 和$NA 仍在下跌。
• 註：BNC 在7 月28 日宣布PIPE 融資，但股價在初期上漲後依舊跑輸$BNB。

BNB 的DAT 股票更為分散，至少有三家大型玩家，每家都管理或計畫管理超過3 億美元的國庫。結果就是沒有一個能獨佔稀缺溢價，投資需求被分散在多個股票殼之間。

主要參與者包括：

• Windtree Therapeutics (WINT) －計畫融資2–7 億美元購買BNB。
• CEA Industries / BNB Network Company (BNC) －重組為“全球最大公開BNB 國庫”，已獲得5 億美元PIPE + 7.5 億美元認股權證，並持續透過ATM 增發收購BNB。
• Nano Labs (NA) －總部在香港的晶片製造商，目標10 億美元的BNB 收購，融資來源是5 億美元的免息可轉債。

但結果卻不理想： BNB 創新高的同時，$WINT 和$NA 卻一路下跌。在這樣擁擠的賽道裡，每家DAT 都必須不斷增發股票或債務來擴大國庫，但卻缺少了早期比特幣DAT 那種稀缺溢價。對看多BNB 的交易者而言，直接買入並質押BNB 是更簡潔的方式。

Solana – Upexi (UPXI)，少數的贏家

• 過去一個月，UPXI 跑贏SOL 34%。

Upexi (UPXI) 和Solana 構成了一個罕見的案例：DAT 股票竟然跑贏了標的資產。 UPXI 的mNAV 溢價高達2.1 倍，意味著其市值超過所持有SOL 價值的一倍以上。

我們認為，UPXI 之所以能維持高溢價，原因包括：

• 它尚未遇到融資規模相近的競爭對手；
• 已經有將近一個月沒有透過ATM融資購買SOL；
• 最近聘請了Arthur Hayes 擔任顧問，進一步提升市場關注。

這解釋了UPXI 的高溢價，但我們不認為其優勢能夠長期維持。由於幣股沒有進入壁壘，新的競爭者隨時可能湧入，溢價優勢也可能很快消失

結論：加密資產本身才是“王者”

DAT 股票確實帶來了新一輪買盤，但目前的案例正在表明，這種模式有明顯限制。

• 以太坊、BNB 賽道：多個幣股的競爭演變成融資和增發的軍備競賽，最終受益的還是標的資產。
• 比特幣賽道： MSTR 曾經的高溢價如今壓縮至接近歷史低點，最近一個月跑輸BTC。
• Solana 賽道： UPXI 目前是例外，但優勢可能轉瞬即逝。

對交易者而言，結論很簡單：如果你看多某個加密貨幣，而該資產的DAT 賽道已經擁擠，那麼直接買入標的資產本身才是最乾淨、最確定的方式。幣股或許仍能在溢價波動中提供短期機會，但在長期格局下，標的資產仍是王者。