原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者｜Azuma（ @azuma_eth ）

北京時間7 月25 日，生息型穩定幣協議Resolv 正式宣布將逐步打開“費用開關”，擬將最高10% 的每日協議收入轉移給基金會金庫，用於協議的長期價值創造並激勵RESOLV 質押用戶。具體而言，Resolv 計劃在7 月31 日至8 月21 日的四週期間內，每週逐步遞增（2.5% → 5% → 7.5% → 10 %）收入轉移比例，最終達到10% 的目標數值。

所謂“費用開關”，是DeFi 協議中關於費用分配的常用術語，其通俗理解就是“一個內置的合約功能，可決定協議是否將收入分配給原生代幣”，但不同協議在具體的執行模式上各有差異。在此之前，Uniswap、Ethena 等知名計畫也曾討論過「費用開關」問題，但卻因社區分配爭議以及條件成熟疑慮等原因而未能啟動。

一般情況下，「費用開關」普遍意味著對協議原生代幣的直接利好，因為這將直接放大代幣的價值捕獲能力；但反過來，由於「費用開關」往往會將部分原本屬於協議用戶的收入轉移給代幣持有者，在一定程度上會有損用戶利益，所以各大協議在是否打開」費用開關「總是會的交易手續費收入，但「費用開關」打開後卻不得不轉移部分收益給UNI 持有者，LP 的利益會相對受損。

Resolv 的定位與考量

回到Resolv，與Ethena 的USDe 類似，Resolv 所發行的USR 也是一個由等量的現貨多頭以及合約空頭共同構成抵押的生息型穩定幣，其收益主要來自“現貨多頭的質押收益”以及“合約空頭的資金費率收益”。

不過相較於Ethena， Resolv 也做了一些額外的機制設計，例如透過保險池RLP 引入了風險分級機制，使USR 實現了更高的超額抵押率；再比如更大比例的接入了流動性衍生代幣，實現了更高的現貨質押收益。在Resolv 的機制設計下，該協議自誕生以來實現了約9.5% 的年化收益率，在一眾新興穩定幣中表現相當優異。

5 月底，Resolv 正式推出了治理代幣RESOLV，儘管Resolv 已嘗試透過「提供高額質押收益」、「加速第二季空投的積分累計速率」等方式對RESOLV 進行賦能，但RESOLV 上線後的表現卻還是不太理想。或許正是為了提振幣價，Resolv 才將目光投到了「費用開關」之上。

在關於打開「費用開關」的官方公告中，Resolv 提到「目前時機和架構均已成熟」 —— 協議已實現了現實的、非理論的牽引力；協議已有了清晰的價值分配框架；協議已表現出了韌性—— 因此決定不再推遲「費用開關」的啟動。

如前文所述，Resolv 計畫透過四週逐步提高收入轉移比例，最終將提高至10%。至於該部分收入的具體用途，Resolv 的表述是「將用於擴大Resolv 為用戶和質押者提供的價值」 ，包括：1）支持DeFi、金融科技和機構場所之間的新整合；2）資助生態系統撥款和產品開發；3）推動回購和其他與代幣相關的舉措。 Resolv 也提到未來將推出專用的儀錶板，以追蹤收入使用情況。

Resolv 也對「費用開關」開啟後的協議收入分配情況做了粗略的假設。以目前協議5 億美元的TVL，10% 的平均收益率計算，每年預計可實現5000 萬美元的收入，在「費用開關」開啟後，4,500 萬美元仍透過產品收益直接流向用戶，協議則將保留500 萬美元用於長期價值創造。

相較ENA，RESOLV 更有性價比嗎？

在上週的文章《一週上漲近50%，ENA 會是ETH 最大的Beta 嗎？ 》中，我們曾解析了ENA 近期強勢上漲的邏輯；之後Ethena 又圍繞ENA 推出了類似「微策略」的財庫儲備機制，進一步提振了ENA 的價格。

而隨著ENA 的先行啟動，越來越多的人也開始將目光投向了Resolv 這個機制類似的生息穩定幣計畫之上。那麼，當下的RESOLV 是否真的比ENA 更具性價比呢？

從靜態數字來看，目前Ethena 的TVL 為77.81 億美元，ENA 流通市值（MC）為40.16 億美元（MC/TVL 比例為0.51），全流通估值（FDV）為94.8 億美元（FDV/TVL 比例為1.22）；目前Resolv 27L 的市值萬美元（MC/TVL 比例為0.108），全流通估值（FDV）為2.05 億美元（FDV/TVL 比例為0.39）。

僅從MC/TVL、FDV/TVL 比較來看，RESOLV 的確在靜態性價比方面更勝ENA 一籌。雖然ENA 當下有著財庫儲備策略的買盤加持，但考慮到RESOLV 將搶先打開“費用開關”，短期內雙方的幣價預計都將得到一定支撐。

不過客觀來說，當下USR 的應用範圍及網絡效應遠不及USDe，再加之Ethena 除USDe 外還有著第二業務線USDtb，Resolv 從協議勢能角度暫時仍較Ethena 有著較大差距。

另外值得關注的一點是，前文提到Resolv 在關於“費用開關”部分收入的表述是“將用於擴大Resolv 為用戶和質押者提供的價值”，但並未提及10% 的收入中具體有多少比例會流向RESOLV 質押用戶，因此很難推測“費用開關”打開後RESOLV 新增的價值規模。

綜合而言，考慮到RESOLV 的市值處於相對低位，當下的RESOLV 不失為ENA 衝高之後的一大替代選項，但Resolv 協議本身的長線發展預期仍待評估，“費用開關”打開後的詳細收入分配方案也有待進一步披露。是否值得建倉，各位仍需DYOR。