VC視角：「高FDV、低流通」代幣下跌的禍因究竟在哪裡？

原文作者：Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi

編譯：Odaily 星球日報Azuma

編按：本文系Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi 就當前社區熱議的「大供應，小流通」（high FDV, low float）代幣普遍下跌之現象所做的個人分析。文中，Haseeb 基於數據分析，對「VC、KOL 砸盤」、「散戶不買賬，只愛meme」、「低流通率導致價值發現不完善」等三點社區普遍猜測的下跌原因進行了逐一駁斥，並就「回歸IC0」、「一次性全額解鎖」、「擴大空投比例」、「擁抱fair launch」等多個市場廣泛討論的解決方案進行了剖析。

值得一提的是，Haseeb 提到本文係其個人觀點，而非 Dragonfly。事實上由於 Haseeb 的看法過於“激進”，在 Dragonfly 內部也有許多人不同意其看法。

以下為 Haseeb 原文內容，由Odaily星球日報編譯。

市場結構是否已經崩盤？創投機構是否過於貪婪？這是一場針對散戶的市場操縱遊戲嗎？

關於上述幾個問題，我最近看到了許多理論，但可惜的是幾乎每一種理論似乎都存在謬誤，我會用數據來說明一切。

上圖最近在市面上廣為流傳，圖表的主題為最近上線幣安的一批代幣普遍表現不佳，而這一批代表往往具備「大供應，小流通」的共性—— 這意味著它們的全流通估值都很高，但開盤初期的流通供應量相對較低。

我整理了所有這些代幣的數據，並排除了其中的一些“幹擾因素”，例如meme 代幣以及那些在幣安上線之前就存在了的代幣（RON、AXL 等等），最終得到了下邊這張動態圖。

如圖所示，這些「大供應，小流通」的代幣在上線幣安後幾乎全部下跌，這到底該怎麼解釋呢？對於這個問題，每個人都會有自己所傾向的解釋，目前市面上最受歡迎的三種解釋為：

• VC、KOL 在砸盤；
  

• 散戶對這些代幣沒有興趣，轉而投向meme 代幣；
  

• 流通率太低，價格發現失靈；

這些猜測看起來都很有道理。接下來，讓我們來看看它們是否真實成立。這裡有個前提假設，即所有代幣都不存在更深層的市場結構問題。

猜測一：VC、KOL 在砸盤

如果這就是真實情況，盤面應該會是什麼樣子？我們可能會看到那些代幣鎖倉時限較短的代幣會跌得更快，而那些鎖倉時限較長或是沒有KOL 參與的項目應該會表現良好。

可現實盤面究竟是什麼樣的呢？從代幣各自上線起，直到四月初，所有代幣的表現基本上都不錯。在此之前似乎沒有VC 或KOL 在砸盤。

然後到了四月中旬，所有專案開始一同下跌。這些項目的TGE 時間均不相同，資方背景也各不相同，難道它們都是在四月中旬迎來了解鎖潮，然後不斷遭遇拋售嗎？

我需要坦白的是，我個人也是一名VC 投資人，VC 有時確實會向散戶進行拋售—— 有的VC 沒有鎖倉限制，有的需要是出於對沖目的，有的甚至還會違約拋售。不過一般來說，只有次一級的VC 才會如此“不講究”，而它們所投的項目往往很難登陸頭部交易所。

事實情況是，你能想起來的每個頭部VC 在拿到代幣之前都會被設定至少一年的鎖倉時限以及多年的釋放週期。基於SEC 的144a規則，對於受SEC 監管的每個機構而言，至少一年的鎖倉時限都是強制性的。

基於這個原因，「VC 或KOL 在砸盤」的猜測將很難站住腳，因為上述的這些代幣距離TGE 的時間都還不到一年，這意味著VC 普遍還處在鎖倉限制週期內，根本無法進行拋售。也許一些投資於小型專案的次級VC 會在專案TGE 早期就“有幣可拋”，但現在的情況是所有代幣都在下跌，包括那些被頂級VC 所投資且具備鎖倉限制的專案。

換句話說，雖然有些代幣確實正在承受來自VC 或KOL 的拋壓，但如果是所有代幣同時都在下跌，上述猜測就無法解釋這一現象。

接下來讓我們來看下一個。

猜二：散戶不再買賬，只愛meme

如果這真的，我們應該會看到什麼樣的盤面走勢？新代幣會在上線之初即下跌，散戶投資者的資金將流向meme 代幣板塊。

然而實際情況是什麼呢？我對比了SHIB 以及這一批代幣的交易量變化情況，發現時間對不上—— meme 代幣的熱潮早在三月就已全面爆發，但這些代幣直到四月才開始出現大幅下跌，相隔了一個半月。

再來看看Solana DEX 的交易量變化情況，結論也一致—— meme 代幣的交易量在三月初就開始激增，遠早於四月中旬。

因此，這些數據並不能契合第二項猜測。在上述代幣的價值下跌後，資金並未廣泛地流向meme 代幣板塊。人們正在交易meme 代幣，但也在交易這些新代幣，交易量上並沒有顯示出任何明確的趨勢訊號。

有的人可能會反駁，問題不在於交易量，而是資產價格。許多人都在試圖傳遞這樣的一種觀點：散戶投資者對「真實專案」已然失望，反而是對meme 代幣感興趣。

我在CoinGecko 上查看了幣安交易量排名前50 的代幣，幣安之上大約14.3% 的交易量來自於meme 代幣交易對，meme 代幣交易仍然還只是加密貨幣市場中的一小部分。金融虛無主義確實存在，在加密貨幣領域更加顯著，但大多數人仍然是抱著相信某種技術敘事的想法而購買代幣，不管這種信念是對是錯。

所以，真實的情況也許並不是散戶投資者真的從「VC 代幣」轉向了meme 代幣。

這裡還有一個相關說法，散戶門生氣的原因是他們突然意識到這些代幣都是VC 的騙局，因為團隊加VC 往往持有30% - 50% 的代幣供應量。這個故事聽起來很生動，但可惜的我已經在VC 領域工作很久了，對於曾經發生的故事都很了解。這裡有一張2017 年至2020 年主流代幣分配情況的概述圖，紅色部分意味著內部人員（團隊+ 資方）的份額佔比，SOL 48% 、AVAX 42% 、BNB 50% 、STX 41% 、NEAR 38% …

今天的情況也差不多。因此，如果你想說以前的代幣不是“VC 代幣”，顯然也與事實情況不符。資本密集型項目從發行之始，無論在哪個週期，都會面臨來自團隊和投資者的拋壓，但這些早期的「VC 代幣」即便在完全解鎖後，也都相繼取得了成功。

一般而言，如果你所指出的情況在上一個週期也發生過，那麼它就無法解釋當前正發生的獨特現象。因此，「散戶不再買賬，只愛meme」的故事聽起來確實很有吸引力，但它並不能得到數據的支持。

繼續，下一個。

猜測三：流通率太低，價格發現失靈

這一猜測也是我所看到的最普遍的觀點。它聽起來很對，因為它似乎很客觀，而且不那麼聳人聽聞。 Binance Research 甚至發布了一份報告來說明這個問題。

由上圖 Binance Research 給出的圖表可知，本週期內新發行代幣的初始流通率均值約為13% ，但這一數據真的比上一個週期時要低很多嗎？

Ambient 創辦人 Doug Colkitt 就此進行了資料整理。在上一個週期內，那些主流代幣TGE 時的初始流通率平均值…也是13% 。

需要注意的是，Binance Research 的報告中還有一份圖表也廣為流傳，該圖表指出2022 年代幣的初始流通率平均值為41% 。

這也太扯了！我很清楚2022 年的市場狀況，那時的專案並沒有以41% 的初始流通率啟動。

我查了查幣安2022 年的上幣名單：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA 、API 3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。

簡單抽查後你會發現，IMX、OP、APE 等部分代幣在初始流通率方面與本週期的代幣類似，其中IMX 第一天的流通率為10% ，APE 第一天的流通率為27 % （但其中10% 屬於財庫，所以真實流通率為17% ），OP 第一天的流通率為5% 。

除此之外，LDO（55% ）和OSMO（46% ）在上線幣安之時都有著更高的流通率，但這些代幣早在一年多就已經開始流通的，所以你不能將上市第一天的情況與TGE 第一天的情況放在一起比較。這可能是Binance Research 得出41% 這個數字的根本原因，但這無法代表TGE 的真實趨勢，只能代表幣安上市選擇的趨勢。

有的人可能會說，就算13% 的初始流通率和過去的周期相似，但這一數字確實也太小了，無法實現有效的價格發現。關於這個論點，最佳的駁斥依據是股票市場的現狀－ 2023 年股市IPO 的流通率均值為12.8% 。

極低的初始流通率固然是個問題，WLD 就是一個非常嚴重的案例，它只有2% 的流通供應，FIL 和ICP 在啟動之初也都有著極低的流通率，這導致它們走出了非常難看的盤面，但幣安最近上線的這一批新代幣並非如此，它們的初始流通率都處於正常的範圍內。

此外，如果「流通率太低，價格發現失靈」的猜測成立，你應該會看到流通率更低的代幣表現更差，流通率較高的幣表現更好，但我們並沒有看到強烈的相關性。事實上它們都在下跌。

所以這一猜測雖然聽起來最像那麼回事，但在進行了數據分析之後，我無法同意這個觀點。

解決方案是？同行怎麼說？我怎麼說？

大家都在抱怨「大供應，小流通」代幣的下跌，但也有少數人在嘗試提出實際的解決方案。

許多人建議重新引入「首次代幣發行」（IC0）。我不同意，難道你們不記得IC0 代幣在上市後價格劇烈下跌，導致散戶遭受重創的歷史教訓了嗎？受到嚴重影響了嗎？此外，IC0在幾乎所有地方都是非法的，所以我不認為這是一個嚴肅的建議。

Multicoin Capital 的創始人Kyle Samani 認為投資者和團隊應該在代幣TGE 立即解鎖100% 的份額，但因為有144a規則的存在，這對美國投資者來說是不可能的。

VC 機構Arca 則認為代幣發行應該配備像傳統IPO 那樣的承銷商角色。我想說這也許可行，但代幣發行更類似於直接上市，只涉及到上線交易所並獲得一些做事商的支持，我個人會偏向於更簡單的上市結構以及更少的中間角色。

Lattice 的聯合創始人Regan Bozman 建議該項目應該以較低的價格發行代幣，讓散戶能夠更早買入並獲得一些上漲空間。我理解這一想法，但我不認為這行得通。人為地將價格設定在市場預期價格以下，意味著任何人都可以在代幣上線幣安的第一分鐘內捕捉到這一價差，但這只會讓那些在前10 分鐘內迅速完成訂單的少數交易者受益。我們已經在NFT 的鑄造和IDO 中多次看到這種情況發生。

有些人建議我們回歸「公平發行（fair launch）」模式。 「公平發行」聽起來雖然很理想，但實際操作卻不順暢，因為團隊會退出。相信我，許多專案都曾在DeFi Summer 中嘗試這麼多，但除了Yearn 之外，這些年你有見過其他非meme 代幣的成功案例嗎？

許多人建議團隊擴大空投比例。我認為這項倡議很合理的，我們通常都會鼓勵團隊在第一天盡量擴大流通率，以實現更好的去中心化及價格發現，但是我認為僅僅為了增加流通率而進行誇張的大比例空投並不明智。在TGE 之後，專案仍然會有很多需要做的事情，僅僅是為了增加流通率而導致一次性放出太大比例的空投，會讓專案方在未來的捐贈及資助計劃上承受更大的財政壓力。

那麼身為VC 從業者，我們希望看到什麼呢？不管你信不信，我們都希望代幣的價格在上線後的第一年內能反映真實價值。 VC 的收入並不是來自於「短期的暴漲」（markups），而是來自於投資報酬率，這意味著我們最終需要將我們的代幣變現。我們吃不到任何帳面浮盈，也不會以市場價格來為我們未解鎖的代幣計價（任何這麼做的人都是瘋了）。估值先飆升再崩盤，這對VC 來說實際上是一種很糟糕的形象展示，這會讓LP 認為你所投資的這一資產類別有問題。我們不希望這樣。我們更希望資產的價格能夠逐漸且穩定地上升，這也是大多數人所希望的。

那麼，「大供應，小流通」的現象會繼續持續下去嗎？我不知道。與ETH、SOL、NEAR、AVAX 等代幣早年間上市時的價格相比，這些代幣如今的價格數字顯然很驚人，但與此同時，加密貨幣市場如今的規模也變得大了許多，成功項目的市場潛力也顯著大於過去。

Ambient 創辦人 Doug Colkitt提出了一個很好的觀點——如果你以ETH 計價，將這一周期內新代幣的FDV 與上一周期內老代幣的FDV 進行比較，你會發現數字將非常接近。知名KOL Cobie 在他最近的貼文中也提到了這一點。我們永遠不會再回到Layer 1 以4000 萬美元FDV 進行估值的年代了，因為每個人都已經看到了當前的市場規模有多大。

總而言之，在過去的5 年時間，加密貨幣已經大幅上漲，而新興項目的估值定價往往需要對比既有項目，所以你最終得出的數字都會很大。

有人可能會注意到，我一直在抨擊其他人的各種想法，所以真正的解決方案應該是什麼？

答案是沒有解決方案。

自由市場自己會解決這類問題。如果這些的代幣價格下跌；其他代幣的定價也會下降；交易所將推動團隊以更低的FDV 上市；受損的交易者也只會以更低的價格購買，VC 將向專案創始人傳達這一消息—— B 輪的定價將因為公開市場的預期下降而降低，A 輪投資者將開始警醒，最終影響種子投資者。價格訊號總是會不斷傳遞。

當出現真正意義上的市場失敗之時，你可能還需要某種巧妙的干預手段，但如果只是定價錯誤，自由市場完全能夠自行解決—— 只需改變價格即可。那些虧錢的人，無論是機構還是散戶，都已經內化了這一課，並願意為這些代幣支付更低的價格。這就是為什麼所有的這些代幣都在以更低的 FDV 成交，這也將推動未來的代幣迎來定價上的變化。

這種情況以前曾發生過很多次，只需要再給市場一點時間就好。

揭秘時刻

現在是時候做一個揭秘了。四月到底發生了什麼，為什麼所有幣種都下跌了？

我認為「罪魁禍首」在於中東局勢。

在最初的幾個月裡，這些「大供應，小流通」在上市初期大致都處於平盤交易狀態，直到四月中旬風雲突變。伊朗和以色列的局勢加劇導致戰爭的可能性增加。市場隨之崩潰，之後比特幣逐漸恢復，但這些代幣卻沒有。

為什麼這些代幣仍然處於低迷狀態？我的解釋是，這些新代幣在投資者心理上都被歸類為“高風險新幣”，四月份的事件導致市場對於“高風險新幣”的興趣下降了，且暫時仍未恢復，所以市場決定他們暫時不會再買回這些新幣。

市場有時候確實反覆無常，但如果這些代幣是在這段時間內上漲了50% 而不是下跌 50% ，你是否也會去討論代幣市場的結構已被破壞？這同樣也是定價錯誤，只不過是相反的方向。

錯誤的定價就是錯誤的定價，市場最終都會自行修正。

現在能做些什麼？

當人們虧錢的時候，都想知道該怪罪於誰。創始人？ VC？ KOL？交易所？做市商？交易員？

我認為最好的答案是沒有人需要承擔責任（我也接受每個人都有責任的說法），但不同的角色確實可以在全新的市場環境中做得更好。

對於VC 而言，我們需要做的是多聽聽市場的聲音，放緩節奏；我們還需要展現更好的“價格紀律性”，告訴創始人更現實地去進行估值；此外，千萬不要以市場價格來對鎖倉代幣進行計價（我所知道的幾乎所有頂級VC 都會以顯著的折扣對鎖倉代幣進行計價）；如果你發現自己正在考慮「我不可能在這筆交易上虧錢”，那你很有可能會對這筆交易感到後悔。

對於交易所而言，你們需要以更低的價格上線代幣，並考慮在第一天根據公開拍賣來進行定價，而不是根據最後一輪的風投估值進行定價；在未確定代幣鎖在倉時限的情況下，請勿上線代幣；透過更明確的數據向散戶展示新上代幣的解鎖及FDV 狀況。

對於專案方而言，你們需要在TGE 的第一天發行更多的代幣，低於 10% 的流通率實在太少了；設計合計且健康的空投規劃；不要害怕第一天上市時的FDV偏低，建構理想社區的最佳價格走勢永遠逐漸上漲。如果你的代幣正在下跌，也不要感到孤單，請牢記AVAX 在上市後兩個月下跌了約 24% ； SOL 在上市後兩個月下跌了約 35% ； NEAR 在上市後兩個月下跌了約47% ……只要專注於建構能讓自己驕傲的事務，市場終會發現你的價值。

至於成千上萬的普通人，我希望你們警惕所有的斷言與暴論。市場很複雜，下跌很正常，你應該懷疑所有那些自信地宣稱知道原因的人，做好自己的研究，不要投資超出自身承受範圍的資金。