原文作者：Javier Paz，福布斯員工

原文編譯：Luffy，Foresight News

Michael Sapir，ProShares 首席執行官，圖片來源：美聯社

在2024 年1 月之前的20 個月裡，投資者如果想要將資金投入在美國交易所交易的比特幣基金，他們只能選擇進入期貨市場。美國證券交易委員會（SEC）拒絕了30 多項加密貨幣基金的申請，理由是加密資產市場容易受到操縱。這些基金只是簡單地購買了頂級加密貨幣，並將其持有的資產打包成在主要證券交易所上市交易的股份。

由於被認為“任意且反复無常”，美國證券交易委員會最終同意了比特幣期貨ETF，因為其價格是由受監管的商品交易所決定。這別緊，期貨價格又是基於比特幣現貨市場的。因此，從2021 年10 月的ProShares Bitcoin Strategy ETF（BITO）開始， 13 個基於期貨的比特幣ETF 陸續登台。總部位於美國州貝塞斯達的ProShares 是第一個推出比特幣ETF 的機構，ETF 發行當天籌集了超過10 億美元，使其成為史上最成功的ETF。自那時起，截至今年1 月10 日（美國證券交易委員會允許10 支現貨ETF 開始交易），該公司已累積了約25 億美元的資產。

而比特幣現貨ETF 自今年1 月上線以來，短短一個月已經累積了340 億美元的資產（其中包括從封閉式基金GBTC 轉換而來的超過280 億美元比特幣），比特幣期貨ETF 的前景突然變得不那麼明朗。 VanEck 數字資產產品總監Kyle DaCruz 表示：「投資者的興趣將從提供比特幣期貨敞口的產品轉向直接提供比特幣現貨敞口的產品。」「現貨產品能更密切地追踪比特幣的價格，」 VanEck 並沒有坐等期貨比特幣基金走向衰敗。該公司上個月關閉了價值4,300 萬美元的Bitcoin Strategy Fund （XBTF）期貨ETF，轉而支持新的現貨基金VanEck Bitcoin Trust（HODL），新基金目前持有1.76 億美元資產。

相比之下，ProShares 正在加倍下注期貨ETF。它沒有計劃退出其資產規模達20 億美元的Bitcoin Strategy ETF（BITO），也沒有將其轉換為現貨基金。相反，它最近申請提供一系列互補的期貨ETF，為基金的間接比特幣投資增加槓桿。 ProShares 的BITO 費用比率相當於基金資產的0.95% ，約為新現貨ETF 競爭對手的3 倍。

比特幣期貨ETF，資料來源：福布斯，數據截至2024 年2 月14 日

背景

BITO 和類似的期貨比特幣ETF 在芝加哥商品交易所(CME) 等受監管的交易所購買現金結算的期貨合約，並將其打包為在股票市場上自由交易的股票。這些產品與新的現貨ETF 不同，後者的發行人購買實體比特幣，然後提供代表比特幣投資組合中部分權益的股票。期貨ETF 可能更加複雜和昂貴，因為發行人需要在每次到期時（通常在月底）繼續購買新合約，如果比特幣價格開始攀升，隱藏的展期成本可能會侵蝕利潤。

如下圖所示，自成立以來到今年1 月30 日，BITO 一直落後於其基準Bloomberg Galaxy Bitcoin Index 指數8 個百分點。請注意，累積回報率和現貨價格回報率之間存在差異，因為累積回報率包括其他因素，例如股息支付和基金現金利息。純現貨ETF 尚未支付股利。

BITO 自成立以來相對於BTC 指數基準的表現，深綠色代表BITO 價格回報（不包括股息再投資），淺綠色代表BITO 累積總回報（包括股息再投資），黃色代表BTC 指數回報率%；資料來源：彭博社

考慮到這些額外的機制和增加的成本，美國證券交易委員會首先批准期貨ETF 可能會讓一些人感到驚訝。然而，SEC 主席Gary Gensler（曾負責期貨市場監管機構商品期貨交易委員會）對追踪在受監管交易所交易的產品的ETF 感到更放心，而不是在很大程度上不受監管的加密貨​​物交易所交易的現貨產品。

強勢推出的ProShares BITO 在比特幣期貨基金中佔據了90% 的市場。 1 月10 日至2 月16 日期間，BITO 管理的資產減少了1.26 億美元，但其總資產仍比2023 年10 月中旬增加了13 億美元，當時機構投資者因預期SEC 批准現貨ETF 而看漲比特幣，開始買入期貨ETF。

1 月11 日以來BITO 大量流出的確切原因很難確定，很大一部分可能是由於短期買家的獲利了結。 Cathie Wood 的Ark Invest 將持有的BITO 份額轉換成自己公司的現貨ETF Ark 21 Shares Bitcoin ETF，從而獲得了約9,300 萬美元的收益。

自2021 年10 月起，BITO ETF 管理資產規模，資料來源：Ycharts

關鍵統計數據

BITO 比特幣等價持有量，來源：福布斯、ProShares

2024 年1 月11 日至2024 年2 月14 日期間流入（流失）的比特幣，來源：福布斯

交易量比較。綠色代表過去24 個交易日的平均交易量，單位：百萬美元；黃色代表最近一天的活動，單位：百萬美元。資料來源：福布斯、ProShares、芝商所

展望與影響

Proshare 的BITO 擁有穩定的收入來源，其資產費用率為0.95% ，資產約20 億美元，即每年約1, 900 萬美元。如果ProShares 要轉換為現貨ETF，它可能必須將費用比率削減三分之二（儘管其成本也會下降）才能與競爭對手相符。 BITO 只是ProShares 提供的40 多種交易所交易產品之一，其總資產管理規模達640 億美元。該公司似乎採取了與比特幣信託(GBTC) 類似的方法，後者在先前作為封閉式基金時的費用率為2% ，當其轉變為ETF 時，費用率才降至1.5% 。相比之下，大多數新現貨ETF 競爭對手的費用率約為0.26% 。 ProShares 的公開聲明與Grayscale 執行長Michael Sonnenshein 的公開聲明如出一轍，後者試圖透過專注於經驗、營運效率、流動性和較低的買賣價差來證明GBTC 高成本的合理性。

ProShares 執行長Michael 表示：「我們相信BITO 的持續成功是因為許多投資者希望透過基金投資於有序、高效和高度監管的市場並由世界上最大的銀行之一（摩根大通）託管，從而獲得比特幣敞口。」

與現貨ETF 競爭對手相比，BITO 較高的費用比率可能永遠不會引發大量贖回。慣性長期以來一直是投資管理的強大力量。 hanETF 創始人Hector McNeil 表示，「約75% 至80% 的資產管理規模投資於成立超過15 年的交易所交易基金」。 「他們如此深入地融入金融平台和系統，他們只是收穫金錢。」

讓投資者繼續投資ProShares 成本較高的基金的另一個因素可能是稅收，特別是與一些擁有大量帳面利潤的BITO 持有者徵收的資本利得稅相比。

但新資金呢？投資者是否有理由配置期貨ETF 而不是現貨比特幣ETF？這是一個更難的爭論點。事實證明，基於期貨的商品ETF 對某些資產而言比其他資產更有意義。例如，原油很難儲存。 「問題在於，當你有現貨時，你需要將其儲存在大罐中，」McNeil 說。 「儲存實體產品時需要承擔一定的成本。」不過，他指出，現貨黃金ETF 不存在這樣的挑戰。 「黃金很容易獲得，因為它非常有價值，體積小，適合存放在金庫中……而且還有流動性好的現貨市場。」由於比特幣作為數字黃金的一種形式進行營銷，而且更容易存儲，因此黃金的例子更有意義。

在加密貨幣市場下跌的情況下，基於期貨的基金可能會跑贏比特幣。雖然BITO 在期貨溢價期間可能難以跟上現貨價格，但當長期合約的期貨價格最高時，相反的情況可能對BITO 在熊市時期有利，因為展期成本越來越便宜。 「期貨ETF 是一種更複雜的產品，因此不太適合大多數人，」 21.co 聯合創始人兼總裁Ophelia Snyder 表示， 「這是一種戰術戰略產品，而不是買入並持有的產品。」

ProShares 的前景如何

雖然ProShares 比特幣策略ETF 仍然是該公司的旗艦加密貨幣基金，但該資產管理公司最近申請推出另外五支ETF，這些ETF 將交易掉期協議（一種新型的比特幣敞口）。這些基金還將使用北美現貨ETF，但不直接持有加密貨幣頭寸，並尋求根據Bloomberg Galaxy Bitcoin Index 提供槓桿每日回報：

資料來源：美國證券交易委員會，ProShares 文件

ProShares 的目標客戶是尋求財務槓桿的交易者，這是它與現貨ETF 的區別，現貨ETF 不能使用槓桿來放大回報。這些風險較高的基金尚未獲準開始交易，但鑑於美國證券交易委員會已經批准了其他提供比特幣價格多向押注和槓桿的產品，它們很可能會被允許上市。

ProShares 的第二大加密貨幣期貨ETF ProShares Short Bitcoin Strategy ETF (BITI)（資產規模約5,800 萬美元）也以比特幣價格1.0 倍的反向回報為目標，但有所不同，因為它主要出售比特幣期貨合約來實現其投資目標。

儘管產品成本較高，但ProShares BITO 在比特幣期貨ETF 中的主導地位使其在成熟的加密貨幣交易者中站穩了腳跟。 ProShares 正在創建一個槓桿產品生態系統，該生態系統應該會吸引尋求放大收益或對沖風險的機構投資者。 ProShares 面臨其他發行人（包括Hashdex、GlobalX 和Ark 21 Shares）提供的類似產品的競爭（假設它們仍然運作）。