Odaily對話GSR：我們只賺該賺的錢

原創- Odaily

作者- 夫如何

加密貨幣市場中，做市商一直是個令人神秘又充滿好奇的存在。他們被稱為“大莊”，扮演著提供流動性、維持交易平衡的角色。但是，他們究竟是如何運作的呢？他們對加密貨幣市場有怎樣的影響與幫助？為了解答這些問題，Odaily有幸採訪到GSR COO Xin Song。

Xin Song 出生於西安， 4 歲前往英國生活，畢業於倫敦經濟學院和倫敦商學院。 Xin 畢業後在貝萊德擔任投資經理，後來出國創業，有網路金融、去中心化資產管理平台等專案經驗，目前在GSR 擔任COO。

在這次的訪談中，Xin 向我們解釋了做市商的運作和目標。做市商主要任務是提供流動性服務，讓市場參與者能夠以理性的價格進行交易，同時確保交易對市場價格的影響盡可能小。他們的目標是保證交易深度足夠好，讓交易者在任何時間都能夠進行交易，並提供理性的交易價格。

另外，我們也探討了GSR 作為做市商的競爭優勢和未來發展目標。他們著重長期的穩定發展和與合作夥伴的信任關係，致力於為專案方和交易所等機構客戶提供全生命週期的服務。他們將增加在亞太市場的佈局和投資，並將重點放在Web 3 和DeFi 領域的研究和投入上。

透過這次訪談，Odaily希望能夠幫助大家對做市商的角色和影響有更清楚的認識。做市商作為加密貨幣市場的重要一環，為市場的穩定和流動性做出了重要貢獻。他們不僅是交易的中介，更是為市場提供了重要的基礎設施和服務。

以下是精簡後的問答：

Odaily：做市商在幣圈大多數人眼裡都是比較神秘的存在，有人稱呼你們為“大莊”，您能用比較簡單的話語描述一下做市商是怎麼運作的，對加密貨幣的幫助等。

Xin：我們的主要任務是提供流動性服務，也就是讓市場參與者能夠在任何時間和時區以理性的價格交易他們所持有的資產。無論是散戶還是機構，他們都應該能夠在我們的平台上交易，而我們要確保他們的交易行為不會對市場價格產生太大的影響，從而實現平均成交和接近當前市場價格的交易。

我認為做市商應該要做到以下三點：

● 保證交易深度夠好。無論交易量大或小，交易者的行為都不會對市場價格產生太大的影響。這樣才能讓交易者以較理性的價格進行交易，而不必擔心隱性成本。

● 保證平台可以全天候地讓客戶進行交易。我們連接了60 家左右的交易所，無論客戶在什麼地區，他們都可以在合規的交易所上進行交易，同時我們的程序化交易策略也會全天候不斷報價，從而保證客戶可以在任何時間進行交易。

● 保證交易的價格是理性的。這就牽涉到價差的問題。如果價差很大，除了交易所手續費之外，交易者還要付出額外的隱性成本。因此，我們要保證價差較小，深度較好，這樣交易者才能得出較理性的價格。

換個說法來理解的話，我們有點像滴滴打車平台上的司機。我們是供應商，為市場提供流動性服務。就像司機在等待乘客之前，我們也會等待交易者的訂單，並確保他們能夠在短時間內找到合適的交易對手並以較為低廉的價格進行交易。這個過程類似於網絡平台上的交易，我們的收益來自交易所或專案方的補貼，以提供良好的交易體驗。

我認為做市商不應該做的事情是主動介入市場，操控價格或交易量，我們只做我們該做的事情。

最後，流動性對加密貨幣產業非常重要。與股票市場不同，如果加密貨幣沒有足夠的流動性，整個生態系統就會崩潰。因此，我們認為流動性是一種基礎設施，而我們作為基礎設施的一部分，扮演著重要的角色。

Odaily：市面上的頭部做市商還有DWF、Wintermute 等。相較於這兩家，GSR 在不斷增加市場佔有率的背後是否有某些核心競爭優勢或做市外的業務模式？

Xin：我認為DWF 並不是我們的直接競爭對手。從價值觀、公司文化、目標客戶群、交易策略和行為等方面來看，在有些客戶的運營上，他們與我們在不同的層面上運作。他們的主要的目標客戶（但不代表他們所有客戶）是一些目前熱度或市值較低的項目。 DWF 採取的一些方法，例如製造交易量和活躍度，或把OTC 交易包裝為投資，為這些項目向市場發送一些表面上看起來比較正面的假信號，可能會吸引一些投資者的目光，但我們認為這種方式對整個產業可能會造成傷害。

我們公司的觀點是，我們希望在產業中建立健康的生態系統。我們非常重視長遠的發展，並加強與交易所等合作夥伴的信任。我們已經看到很多做市商在過去的十年中被市場淘汰，只有少數倖存下來。我們不希望為了一時的利益而做出不合規的行為，我們更關注長期的穩定和產業的永續發展。

我們對於Wintermute 持尊重態度，因為我們認為他們在某種程度上與我們的價值觀相近。然而，我們也存在一些區別，最核心的是信任。我們的團隊主要是服務型的，我們的定位是為客戶提供全生命週期的增值服務，我們願意在他們的整個發展過程中為他們提供支援。而其他團隊可能更專注於自營量化交易。在意的更多是偏短暫的利潤而不是長期的緊密合作關係和服務品質。

我們將繼續根據客戶的需求和市場狀況進行佈局和調整。我們願意在項目早期進行投資，並且在這些些項目成熟後，為他們提供理財服務。我們的目標是與客戶建立長期的合作關係，並陪伴他們一起成長。

Odaily： 8 月15 日，The Block 表示GSR 目前經營規模縮減，隨後，GSR 回應中表示：」GSR 經營情況良好，在過去的三個熊市中成功度過，沒有尋求外部資本」。是什麼關鍵因素讓GSR 能夠在市場逆境中保持穩定和獲利？

Xin：我認為公司內部調整和人員變動是一個很正常的現象，特別是在加密產業這樣快速發展的領域。我們公司也有一些人員的流動，但我們保持了相對穩定的市場份額。我們注重人才和風險控制，這使得我們能夠保持領先。

從整體交易量的角度來看，在熊市中我們的絕對值交易量可能確實減少了。但從市場佔有率的角度來看，我們仍然處於領先地位。我們採取保守的風控策略，並在新業務線上保持謹慎。我們對風險管理非常重視，相對保守的策略在過去被證明是正確的。我們避免了一些業界其他競爭對手面臨的問題，包括高槓桿和技術漏洞。

我們公司的長遠眼光也是我們的優勢。我們始終看得比較遠，並且專注於穩健的成長和調整。我們的人員流動率相對較低，這也反映了我們的穩定性。在過去的十年中，我們每年都能保持獲利，這在加密產業是比較少見的。

Odaily：市場波動的收益也是做市商收益中的一部分，近期ARK 相關報告稱“比特幣波動率降到歷史低點“，以太坊前幾天波動率也突破到20% 以下，市場波動率這麼低，對你們的影響怎麼樣？

Xin：波動率的變化確實會影響我們的獲利。作為合規做市商，我們是非常中性的，不賭方向，也不會操控價格或市場走向。我們的獲利模式主要是透過不斷對沖風險來獲取利潤。只有當市場有真實交易量和波動率時，我們才能賺錢。所以，我們篩選客戶的時候候也希望只選擇有真實應用場景和活躍用戶，並且真正在創造價值的項目。

我們的角色就像是交易者在買進時，我們在賣出；交易者在賣出時，我們在買。我們不斷地進行買賣操作，但我們不主動選擇市場的方向。因此，我們必須依賴真實的交易量和波動率來獲取利潤。

波動率與交易量是正相關的，當波動率較低時，交易量通常也會較低。在這種市場環境下，賺錢變得更加困難，因此我們就會去做一些額外的服務。在這種情況下，我們篩選客戶的條件變得更重要，希望只和最優質的專案方合作。他們需要擁有真實的應用場景和活躍用戶，並且真正在創造價值的項目，才有雙向的買賣需求。市場的交易需求不能一直偏向賣出，缺乏買盤的支撐，因為我們不能一直扮演接盤俠的角色。因此，真正的買賣需求對我們非常重要，雖然對我們的獲利模式有一定的影響，但並不是非常大。

在熊市中，我們會提供一些額外的服務來補充主營業務的收益。除了提供流動性服務，我們也會提供結構化產品和理財產品，讓我們的客戶增強他們庫存資產的收益率。在低波動率的環境下，人們通常會希望獲得一些低風險的收益，例如保本理財產品。在波動率較低時購買這些由選擇權組成的產品會相對便宜，而如果市場回暖，收益也會透過槓桿效應放大。因此，這種產品在高淨值客戶、礦工和專案方中相當受歡迎，這也成為我們的另一個收入來源。

Odaily：從做市商的角度，您覺得什麼樣的活動或指標是目前市場由熊市轉牛市的關鍵拐點呢？

Xin：現在市場確實處於低谷階段，而我剛進入這個行業的時候也是在這樣的市場環境中。在2018 年和2019 年的這段時間裡，市場都處於低迷狀態。那麼關於市場回暖，會有一些要關注的因素，主要包括技術面和基本面。

從技術面角度來講，機構的參與度可能是一個重要考量。在FTX 相關事件發生後，許多人受到了驚嚇，資金放在交易所上有對手方風險，人們擔心交易所會破產。但明年可能會有一些突破，一些大型資產管理公司，例如貝萊德，已經申請了ETF 產品的許可證，預計明年上半年會有結果。除了他們，還有其他幾家知名的資產管理公司也在積極準備，這些公司的信譽和資金安全都不成問題。因此，機構的參與度可能在明年上半年有所提升，這對市場回升可能會帶來好處。

另一個因素是比特幣的減半，一般來說，比特幣減半會引發一波行情。

從基本面角度來講，我對一些項目特別是Layer 2 的項目比較樂觀，例如以太坊的ZK Rollup 和Optimistic Rollup。明年上半年將會有許多這樣的項目上線，這將提升交易吞吐量並帶來新的應用場景，包括訂單簿式的去中心化衍生品交易所和社交網絡。從基本面的角度來看，這些新的應用場景可能會吸引更多的使用者。

總的來說，市場牛熊因素主要涉及技術面和基本面。在技​​術面方面，機構參與度和比特幣的減半將對市場產生影響。在基本面方面，一些新的Layer 2 項目的上線將為市場帶來新的應用場景。此外，宏觀經濟因素也會對數字貨幣市場產生影響，尤其是美國的升息和減息政策以及大选和監管變化。綜合來看，明年上半年有一些突破點，可能會促使市場回升。

Odaily：GSR 整體的策略規劃是什麼？是否可以透露一些未來發展的重點或目標？

Xin：在回答這個問題之前，我們先來回顧一下這個週期與上一個週期相比的一些顯著特徵：

第一個顯著特點，在我看來，整個產業的發展會更加穩健，精細化分工的趨勢日益明顯，即使現在我們處於熊市階段，整個市場依然保持著熱情。

在分工方面，GSR 作為一個全球化機構，我們看到了來自西方世界的明星項目方在Layer 1 和Layer 2 上的崛起，但是加密貨幣市場已經進入了一個非常成熟的階段，Layer 1 和Layer 2 的發展需要整個生態系統的支持，尤其是需要吸引眾多開發者參與應用層的開發。

互聯網時代的爆發帶來了亞洲市場開發者生態的繁榮，大中華區和東南亞市場都湧現出大量優秀的開發者。 ETHcc 2024 決定在東南亞舉辦，這也顯示以太坊對東南亞的開發環境非常看好。

第二個顯著特點，除了先天的開發者資源優勢，亞洲市場對加密貨幣的態度也越來越積極。新加坡和香港市場都以積極引入合規政策的態度接納加密貨幣。

就新加坡政府而言，即使經歷了FTX 崩盤，新加坡政府對加密貨幣的擁抱決心仍然堅定。新加坡金融管理局董事Ravi 在去年的致詞中表示：「新加坡希望成為數字資產的中心，但不希望成為投機加密貨幣的中心。」同時，金融管理局於今年8 月15 日發布了穩定幣最終監管框架，這意味著新加坡成為全球首批將穩定幣納入監管體系的司法管轄區之一。可見，新加坡的監管重點已開始轉向對零售投資者的保護。

香港的政策也呈現後來者居上的態勢，VASP 牌照的頒布使得多家合規交易所應運而生。作為最大的做市商，GSR 也積極參與了這些交易所的流動性服務。

基於我們捕捉到的這兩個顯著變化，我們也對我們的策略進行了重新調整。我們將為我們的專案方、交易所等機構客戶提供更深入的服務，從原有的上幣服務擴展到整個專案生命週期的服務。

針對產業縱向精進發展的趨勢，我們從原有的MM 和OTC 業務線擴展到Ventures 投資。在過去的一年半里，我們在一級市場非常活躍，投資金額在150 m 左右，投資了200 多個項目和一級市場基金，為早期項目提供財務支持。今年，我們的投資策略也將更傾向於參與一些大型生態的早期項目，支持生態發展，同時也將支援區塊鏈技術的孵化器和加速器，幫助開發者連接Layer 1 和Layer 2、提供法律、營銷和其他諮詢服務。利用我們在業界深耕十年的資源網絡，幫助開發者，同時為我們的Layer 1 和Layer 2 專案方建立生態系統。

在合規方面，我們進行了反思和自我迭代。基於對美國SEC 積極監管態度的預期，我們認為加密貨幣市場將迅速進入主流市場。在繼續擴展業務的同時，我們建立了強大的自我監管體系。基於這種觀點，我們今年已獲得新加坡金融管理局（MAS）關於主要支付機構（Major Payments Institution）牌照的原則性批准。這張牌照代表著集團監管歷程中的一個里程碑，使GSR 能夠更好地服務整個加密貨幣生態。也可以讓業界的參與者更清楚的分別哪是業內的高品質合法合規做市商。 GSR 很榮幸能夠滿足MAS 制定的嚴格准入要求，並將繼續努力，確保產業長期健康發展。 GSR 準備繼續在亞太地區生根發芽，投資當地的企業家，並鼓勵用戶採用Web 3.0 技術。我們也是香港持牌虛擬資產協會的創始成員之一。

在這樣的宏觀環境下，我們需要調整我們的整體策略。在區域上，我們希望在業界看到更均衡的全球性發展；在業務線上，我們將DeFi 作為一個重要的策略領域，在現貨以及衍生性商品DEX 的研究和投入上持續努力。