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原文編譯：深潮TechFlow

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介紹

以下60 多個協議在本次分析中被涉及：

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0x，Alex，Angle，Apollo，Avantis，BlueFin，bZx，Cap，Contango，ConvergenceRFQ，DDEX，DDX，Deri，Derivio，Digitex，Dolomite，Drift，dYdX，Futureswap，Gains Network，Gearbox，GMX，GMX Forks，Good Entry ，Hubble，Hyperliquid，IDEX，Increment，InfinityPool，Injective，Kujira，Kwenta，Lendroid，Levana，Level，Lexer，Mango，MarketProtocol，MCDEX，Mux，NFTperp，Numoen，OpenBook，Opyn（Squeeth），Perennial，Perpetual Protocol，Perpy ，Pika，Polynomial，Predy，RabbitX，RageTrade，Sentiment，Serum，STFX，Syndr，Synfutures Protocol，Synthetix，Tigris Trade，Tribe 3 ，Unidex，Variabl，Vega，Vela，Vertex，Vyper 和Zeta Markets。

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1. 一級標題

2. 永續合約概念回顧

在本節中，您可以找到有關永續合約的簡要介紹。

永續合約是一種Delta-1 產品，這意味著在標的資產每變動1 美元時，合約價格也會變動1 美元。例如，假設以太坊的交易價格為2000 美元。您開設了一個名義價值為1 個以太坊的永續多頭頭寸。經過一段時間，如果以太坊達到2200 美元，利潤將為1 個以太坊* （2200 美元- 2000 美元）= 200 美元，減去交易費用和資金費率。

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這使得交易者能夠在不擔心時間範圍的情況下對資產價格的波動進行投機。交易者可以保持他們的多頭或空頭頭寸開放，時間長短由他們自己決定。對於交易者來說，需要注意的是他們需要支付費用，並且在使用槓桿的情況下，需要密切關注頭寸的健康狀況，以避免被強制平倉的風險。

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1. 一級標題

2. 永續合約協議的分類

可以根據兩個主要變量進行非常廣泛的分類。

協議是否需要將流動性鎖定在其中？可以將其視為：是否有流動性池，或者完全是點對點（P2P）的？

基於此，我們可以提出這個基本的（可能過於簡單的）分類：

永續協議的分類矩陣基於兩個關鍵標準： 1） 外部價格發現與內部（預言機s 與預言機less）以及2） 無流動性鎖定與流動性池（P2P 與P2P ool）

訂單簿

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在這個部分，我們可以找到以下協議：

AMM

• 二級標題

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• 基於AMM

• 槓桿現貨：bZx、DDEX、Dolomite、Futureswap、MCDEX

VAMM

• 槓桿賬戶：Gearbox、Sentiment

Power Perpetuals：Deri、Numoen、Opyn（Squeeth）、Polynomial 和Predy v2。

永續期權：Predy v3。

Drift、Increment、InfinityPools、NFTperp、Perpetual Protocol、Rage Trade 和Tribe 3 。

雖然Predy 和InfinityPools 都使用AMM 的集中流動性構建“永續期權”或永續合約，但請注意它們以不同的方式實施，因此它們屬於不同的類別。在我們之前的期權系列中，我們介紹了一些基於相同概念構建的協議，但更專注於提供類似期權的體驗，如Gamma Swap、Panoptic 或Smilee。

• 基於預言機的

其他

• 其他

其他

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聚合器

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• UniDEX 和MUX。

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社交交易<>一級標題

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• Perpy 和SFTX。

基礎設施

基礎設施

基礎設施

• 一級標題

• 0x、Serum、OpenBook 允許協議推出訂單簿平台。

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二級標題

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市場概述：

• 需要注意的是，我們的研究存在存活偏差。儘管如此，我們還是專注於包括上述協議，儘管它們的成功程度各不相同。

• 在我們深入探討不同類型的永續協議之前，有兩個與鏈上衍生品相關的重要考慮因素，即監管不確定性和DeFi 之前的歷史背景。

鏈上衍生品面臨監管不確定性。它們面臨著影響市場的監管挑戰。以下是兩個重要案例：

• Digitex， 2017 年12 月。該平台在被商品期貨交易委員會（CFTC）起訴非法經營商品期貨交易平台時遭遇了監管審查。

• bZx 或bZeroX（Fulcrum Trade）， 2019 年6 月。 bZx 的歷史比Digitex 更加複雜。它遭遇了4 次重大損失（鏈接）。該協議由Ooki DAO 管理。 CFTC 指控了創始人和Ooki DAO 非法提供場外數字資產交易。

在2020 年DeFi Summer 到來之前，鏈上並沒有發生太多事情，之前一些工作的項目也沒有看到曙光。

VariabL， 2017 年第四季度。博客上的最後更新是在2018 年第二季度。 VariabL 是由ConsenSys 在以太坊上構建的衍生品交易平台。

訂單簿

訂單簿

訂單簿的目標是充分實現鏈上點對點交易。然而，主要問題是大多數流行的區塊鏈不適合具備完全鏈上訂單簿。

因此，採用了不同的解決方案。

1）將系統的部分內容放在鏈下。主要是匹配引擎，因為它是訂單簿中資源密集型（計算成本高昂）的組件。

2）完全鏈上。轉移到Alt 層，例如Solana，底層區塊鏈的安全性較低，但吞吐量較高。訂單簿中的更新可以每個區塊或每半秒發生一次。

3）建立自己L1。有兩種方法可以實現這一點：一種是通過在OP 堆棧或Cosmos 上構建應用鏈，另一種是從頭開始構建獨立的L1。

每種方法都有優缺點。例如，將應用程序的部分放在鏈下會引入信任假設。在底層鏈上以較低的安全性換取更快的吞吐量和較少的去中心化。應用鏈可以提供協議來捕獲MEV，但代價是需要更多的許可設置並增加摩擦層。

自動做市商（AMM）

與訂單簿不同，訂單在P2P 中結算，AMMs 需要將流動性鎖定在流動性池中。 AMMs 和vAMMs 之間的關鍵區別在於，AMMs 需要真實的流動性，而vAMMs 的流動性直接來自位於vAMM 之外的保險庫，因此不一定需要LP 的存在。

現貨AMM

在這種情況下，儘管AMM 不是永續期貨，但它們被包括在內，因為它們允許交易者通過借入資金利用槓桿對標的資產進行Delta= 1 的敞口。

然而，這種類型的協議也有一些優勢。

像Uniswap 這樣的AMM 提供了靈活性，可以交易各種資產，只要有流動市場可用。這使交易者能夠以槓桿方式訪問可能在其他永續期貨協議上不符合條件的資產。此外，使用已經包含在現貨AMMs 中的流動性確保了連續的流動性以匹配買賣訂單，從而有助於資產的價格發現。

VAMM

然而，也存在一些權衡。為了讓交易者獲得槓桿，需要激勵借款人以具有吸引力的收益率和/或獎勵進行存款。此外，雖然我們提到通過使用現貨市場，潛在上可以交易所有資產，但也需要在一定程度上具備許可製度，以避免用戶在蜜罐、搶劫等方面損失借款人的資金。

由於LP 不是交易者的直接交易對手，他們避免了破產風險。然而，這是以成為交易者的借款人和承擔信用風險為代價的。

關於Power 永續期貨，它們是由Paradigm 於2021 年引入的。 Opyn（SQUEETH）是第一個實施這種協議的團隊。簡而言之，它們具有n^x 的回報，例如ETH²。

vAMMs 提供了一種解耦的市場結構，有助於獨立的價格發現與基礎現貨價格。這可能導致期貨價格與資產現貨價格之間存在差異，從而產生套利機會。另一方面，永續合約的真實價格是多少？

vAMMs 面臨的另一個挑戰是流動性。缺乏深度流動性可能會在開倉/平倉時引發意外或不希望的價格波動。

vAMM 模型依賴於清算頭寸和保持平衡的持倉量，以使標記價格接近現貨價格。然而，這會產生固有的不平衡和偏差，隨著時間的推移，特別是在市場崩潰或極端市場波動期間。

• 基於預言機的協議

• 從廣義上講，基於預言機的協議可以定義為具有充當交易對手的流動性池的協議。與AMMs 不同，協議本身沒有價格發現，而是使用預言機從其他場所定價基礎資產。

一籃子資產。使用一籃子資產作為交易對手。也就是說，在假設的BTC/USDC 中，BTC 作為多頭的抵押品，USDC 作為空頭的抵押品。可以添加更多資產，但這是一般的基本原理。

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合成資產。它們的優勢在於，由於單一資產是交易對手方，對於可以添加哪些市場沒有實際限制。只要有足夠可靠的預言機。這使得協議在添加市場方面更加靈活。然而，這對流動性提供者來說更加風險，因為他們承擔了無法在鏈上對沖的某些資產的風險。例如，作為黃金或美元/日元的交易對手。好的一面是，假設資產籃子在池中保持50% 的美元平衡，就不會出現意外的暫時損失，這與Uniswap V2 的暫時損失情況相似。

二級標題

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協議細分

• 在上一節的市場概述中，我們轉向探索協議可以分解為的不同部分。本文將重點介紹流動性提供和定價。

• 流動性提供

從協議的角度來看，我們可以將其廣泛分為兩組：

P2P 交易。因此，平台上不需要鎖定流動性（TVL= 0）。

流動性池。通過AMM、vAMM 或預言機進行交易。

本節涵蓋的主題包括：

訂單簿

訂單簿

簡單來說，做市商和市場接受者相互交易。協議可能會激勵做市商/接受者的流動性。

對於協議來說，複雜的任務是如何及時匹配做市商和市場接受者的訂單。例如，根據德意志交易所集團（Deutsche Börse Group） 2023 年5 月的一份報告，參與者在不到2770 納秒的時間內做出反應。現在可以通過像以太坊這樣的通用鏈來處理嗎？答案是不。

Power Perpetuals

這迫使協議要么移至鏈外，要么移至dApp，迫使驗證者也運行訂單簿。由此可見，流動性提供者是與其他參與者進行互動的主動代理。除了做市商可能不會為HarryPotterObamaSonic 10 Inu 等Meme 幣提供做市外，沒有真正的障礙阻止訂單簿列出這些幣種。

• 現貨AMMs

• 在這裡，用於結算交易的流動性來自Uniswap 等AMMs。儘管如此，協議本身需要激勵借款人前來，因為他們是為交易者提供槓桿的人。 Sentiment 和Gearbox 雖然允許用戶做更多的事情，但它們也屬於這個類別。流動性提供者是相對被動的角色，他們“只是”提供槓桿。

• Power Perpetuals，如SQUEETH，由兩個參與者組成。其中一方看漲ETH²，另一方看跌ETH²。由於每個協議都遵循不同的設計，無法對其進行概括。例如：

• 在Opyn 中，空頭方使用ETH 作為抵押品鑄造Power Perpetual。多頭交易者只能在開放市場上購買SQUEETH，例如在Uniswap 等AMM 中。因此，為了獲利，他們也需要能夠出售。

vAMMs

在Numoen 中，多頭方鑄造代幣，而流動性提供者提供LP 代幣作為抵押品，他們將LP 代幣借給交易者。

• Deri 使用單一流動性池作為所有衍生品（包括Power Perpetuals）的交易對手。因此，雖然在這裡包括了Deri，但其流動性模型本質上與基於預言機的協議相同。

• Polynomial 尚未發布其模型，但團隊表示將以與競爭對手不同的方式使用流動性池。

• 在提供流動性方面，vAMMs 採用了各種不同的方法。

• Perpetual Protocol 及其遵循其模型的協議（如NftPerp）。理論上，在這裡實際上不需要流動性提供者，因為vAMM 鑄造虛擬代幣時不需要交易對手。如果沒有交易對手會發生什麼？這就是為什麼在Perp v1 中，團隊在一段時間內是主要的流動性提供者之一，因為他們進行做市以促進交易。後來引入了流動性提供者，雖然仍然希望將多頭與空頭匹配，但通過引入流動性提供者，確保了持續的流動性。因此，在這種模型中，流動性提供者既可以是被動的（提供流動性，交易者自行解決），也可以是更積極的（套利價格並收取資金費用）。

• Increment 採用了與Perpetual Protocol 類似的模型，但不是使用Uniswap v3 模型，而是通過利用Curve 的V2 數學來集中流動性。協議中的每個流動性池可能會根據池中資產的波動性使用不同的參數化。

Rage Trade 引入了“全鏈循環流動性”的概念。什麼是全鏈循環流動性？全鏈循環流動性是一個將流動性分為80-20 份的國庫，其中80% 的流動性被重新部署以在Curve 上提供流動性，而另外20% 的流動性則在Rage Trade 上提供集中流動性（由Uni v3 提供支持）。 vAMM 的虛擬流動性由80-20 國庫支持。

InfinityPools 通過構建在Uniswap V3 集中流動性概念之上來實現其流動性。通過重新平衡類似於Uniswap 的流動性頭寸，它可以實現非常大的槓桿而無需清算風險。例如，流動性提供者在ETH/USDC 池中存入價值1000 美元的資產，價格範圍為900-1000 。然後，交易者可以藉用該流動性提供者的頭寸，並以1 ETH（1 ETH = 1000 美元）贖回所有流動性。

• Drift V1. Drift 使用了一個名為動態VAMM（DAMM）的VAMM，其中流動性來源於Drift 上的流動性提供者。該AMM 實施了一組參數來微調市場深度，例如價格乘數、費用池或分段。 Drift V1 AMM 現在是Drift V2 的一部分。

• 混合模式：AMM + 訂單簿

• 訂單簿可能面臨的一個問題是：如果沒有市場做市商出現來發布買賣單，怎麼辦？因此，一些協議引入了訂單簿和AMM 之間的混合模型，以確保持續的流動性。

Drift v2 使用了三種不同的流動性機制。首先，由市場做市商提供的即時荷蘭拍賣（JIT dutch-auction）。這個過程大約持續5 秒。其次，有一個限價訂單簿，它僅執行限價訂單，並由管理員機器人網絡運行。第三，如果在前兩個步驟中沒有市場做市商參與，將使用一個恆定乘積的AMM——Drift V1 AMM，以確保交易者有持續的流動性。

Vertex 使用了一個價格/時間優先的算法，因此訂單將根據最佳價格執行，無論是AMM 還是市場做市商提供價格。 AMM 在訂單簿上以離散的價格水平報價，以近似xy=k。

Syndr 將一個鏈下訂單簿與部署在Arbitrum 上的流動性池相結合。 AMM 將整合散戶提供的流動性，而訂單簿則旨在由市場做市商提供報價。

• 基於預言機，合成資產

• 流動性提供相對簡單。一個作為所有交易的交易對手方的保險庫。雖然主要的流動性提供者是被動提供流動性的，但我們也可以識別出有意獲取資金費率的主動參與者。通過這樣做，他們平衡了平台的開放利益，從而促使更多的交易發生。

保險庫的流動性可以通過以下方式提供：

以美元計價的穩定幣，如Avantis、Gains Network、Deri on zkSync 和Tigris Trade，其中——根據協議的不同——DAI、USDC 或USDT 的資金支持所有交易。協議的另一個區別在於它們是否實施了像Avantis 這樣的分層機制。

• 波動性資產。例如，Kwenta 和其他協議是建立在Synthetix 之上的，其中SNX 的質押者是交易的對手方。

• 基於預言機，一籃子資產

• 主要思想與上面相同，但基礎不是單一資產，而是一籃子或多籃子資產。

與前面的部分類似，協議也可以具有分層機制——Level——或者沒有——GMX、Pika 和MUX。

雖然Angle 在這裡，但由於Euler 黑客事件，該功能已經被關閉。簡要概述一下，Angle 是agEUR（歐元穩定幣）的發行者。用於鑄造agEUR 的抵押資產被用作交易者的交易對手方。因此，某人提供1 個ETH 可以獲得1000 個agEUR，可以做多ETH 並做空歐元，從而使協議保持中立。這也使Angle 能夠在外匯市場上擁有永續合約，例如agEUR/USDT 交易對。

在這里特別提到的是Lexer Markets，他們既使用了資產籃子，又使用了合成流動性。

價格發現

我們可以根據價格發現是在協議內部還是在協議外部進行，並隨後通過預言機廣播來對協議進行大致分類。

本節涵蓋的主題有：

訂單簿

訂單簿

由於訂單簿促進了買方的競價和賣方的要價之間的P2P 交易，它為價格發現和交易執行創造了一個市場。在這種情況下，協議允許交易者以任何價格執行交易，無需使用預言機。

滑點存在的原因是訂單可能過大，無法以特定價格成交，也可以理解為在該價格水平上沒有足夠的流動性，因此訂單將價格推向不利於執行的價格。

訂單簿交易的結算過程涉及兩個參與者，即做市商和接單者。做市商在訂單簿上放置限價訂單，而接單者是接受並執行訂單簿上現有訂單的交易者。當接單者的市價訂單與做市商的限價訂單匹配時，就會發生交易。

資金費率的存在是為了平衡多頭和空頭倉位，同時使衍生品合約的價格保持接近基礎資產的價格。

現貨AMM

價格發現發生在平台之外。由於這些協議集成到現貨AMM 或DEX 聚合器中，交易發生在Uniswap、Curve 等平台上。因此，價格發現受限於集成的交易場所數量以及這些場所內的流動性。

vAMM

對於現貨AMM 來說，預言機非常重要，主要是為了確保為買方和賣方提供最佳價格執行。預言機還用於跟踪其倉位的健康狀況；有關此內容的詳細信息將在風險部分進行詳述。

結算是針對在執行交易的AMM 上存在的流動性進行的（或與之進行）。然而，重要的是要注意實際上需要進行兩筆交易：當倉位開啟時，在保證金上購買/出售資產，當倉位關閉時，再在市場上出售/購買資產。

由於沒有衍生品價格，因此沒有資金費用。然而，為了進行保證金交易，用戶必須向出借人支付借款利率。

• 非常廣義地說，我們可以將所有的vAMM 都歸為同一類別，不包括InfinityPools。 vAMM 將在其虛擬流動性儲備中面臨滑點問題。交易是針對用於鑄造虛擬流動性的資產進行結算的。

• Perp Protocol、Rage Trade、Drift 等基於Uniswap V3 的類似協議。指數價格通過預言機進行跟踪；例如，Rage Trade 使用Chainlink。每個特定的永續合約都通過開放市場獨立發現標記價格。每個vAMM 可能在如何在虛擬（市場）價格和指數價格之間收斂方面實施不同的變化。例如，Drift 會更新報價資產儲備或k 因子（xy=k）。

• Infinity Pools 基於Uniswap V3 的概念構建，通過重新平衡其vAMM 中的流動性倉位，可以實現非常大的槓桿，而無需擔心清算風險。

• 一個流動性提供者在ETH/USDC 池中存入價值1000 美元的資產，價格範圍在900-1000 之間。

• 交易者藉入並贖回了所有的流動性，得到了1 個ETH（1 ETH = 1000 美元），並以100 美元作為抵押品。這會根據ETH 的價格產生以下三種情況。

如果1 個ETH > 1000 美元→ 交易者獲利。利潤是ETH 現貨價格與1000 美元之間的差額。

• 如果1000 美元> 1 個ETH > 900 美元→ 交易者的賬戶將是抵押品+ 1 個ETH。在任何時刻，這將等於或大於1000 美元。最壞的情況是ETH 價值901 美元+ 抵押品99 美元。

• 如果1 個ETH < 900 美元。交易者的全部資本將轉換為ETH。對於流動性提供者來說，沒有“風險”，因為如果是在Uniswap 上，他們的全部流動性提供將是ETH。在這個特定的例子中，交易者在其1 個ETH 倉位上將有1.11 個ETH 作為抵押品。

• 混合：AMM + 訂單簿

Drift V2 有一個非常清晰的定價方法。交易首先通過拍賣定價，然後通過訂單簿定價，最後通過AMM 定價。

Vertex 將使用訂單簿或AMM 為用戶提供報價。目前，市場做市商大部分情況下給出更緊密的報價，但如果AMM 規模顯著擴大，AMM 也可能給出更緊密的市場報價。

• 在Syndr 上，AMM 部分的工作方式類似於GMX/GLP 池，但會包括買入/賣出價差。

• 基於預言機，綜合資產和一籃子資產。

這些協議使用預言機（因此得名）來確定合約交易的價格。反過來，預言機通過不同的方法確定資產的價格，例如僅使用Uniswap 價格的TWAP（效果不佳）或匯總最流動的CEX（主要是Binance）上的價格。為了進一步說明這一點：

Gains Network 價格通過一組機器人中繼，這些機器人是半許可的，因為機器人需要持有NFT 才能這樣做。機器人在執行限價、止損限價、止盈、止損和清算訂單時使用Chainlink 資產價格。

GMX. GMX v1 使用自定義價格源和像Binance 和Chainlink 這樣的CEX 的組合。如果快速價格早於5 分鐘，則僅考慮Chainlink 價格。對於GMX v2，將實施一個新的低延遲Chainlink 預言機。預言機維護者由GMX 團隊運行。

Power Perpetuals

在價格滑點方面，由於交易是針對基於預言機的池進行的，所以實際上沒有價格滑點。這可能導致一些特殊情況，即交易者可以在沒有任何價格影響的情況下做多或做空低流動性資產。然而，一些協議對此問題引入了一些解決方法，例如引入合成滑點費用或要求最小價格偏差以盈利平倉。

結算是針對池的流動性提供者提供的資產進行的。理想情況下，多頭和空頭應該平衡，以便池沒有真正的Delta 敞口，流動性提供者只從費用中獲利。然而，並非總是如此，池中的流動性是交易者的對手方。在市場波動較大的情況下，這種方式效果很好，因為交易者長期虧損，但在單向市場（例如terra luna 崩盤）中，情況就變得不穩定了。

• 資金費用是存在的，但不是為了平衡價格，而是為了平衡持倉量。這是協議實施的一種典型的風險緩解方法。

• 再次強調，由於每個Power Perpetuals 的實現方式不同，很難對其設計進行概括。此外，一些Power Perpetuals 可以歸類為其他類別，比如Deri；或者尚未公開其模型，比如Polynomial。

• 然而，我們認為值得強調這些案例的特定方面；例如，在Squeeth 中：

• 指數價格：Squeeth 的指數價格是ETH²。

• 標記價格：標記價格是Squeeth 的當前交易價格。

• 在AMM 上買入時會發生滑點，這可能有些問題，因為流動性通常不是非常高。

• 結論

結論

結論

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結論

在本文中，我們對永續合約市場進行了廣泛的概述，包括流動性提供和這些合約的定價。在本報告中，我們研究了60 多個不同的協議。

僅僅通過過去4 年部署的永續合約協議的數量，就可以清楚地看出，永續合約市場已經取得了實質性的產品市場適應性，而在某種程度上可能導致市場飽和。一個簡單的例子可以說明這一點，比特幣的持倉量從2020 年的約30 萬個BTC（價值約30 億美元）增加到2023 年的約45 萬個BTC（價值約130 億美元）。

訂單簿很可能是最適合交易的類型，這就是為什麼dYdX 目前是永續合約去中心化交易所（perp-DEXs）中交易量最大的。訂單簿之所以是大多數做市商習慣使用的原因可能是，它們給予了做市商（流動性提供者）靈活性，並對交易者購買和出售的價格有更精細的控制。然而，當今區塊鏈的技術限制導致協議使用其他方法進行流動性引導。

AMM 和vAMM 在DeFi 週期早期非常流行。它們中的大多數最終都採用了Uniswap v3（集中流動性）的路線。 AMM 確保參與者在流動性存在的情況下持續獲得流動性，但可能以吸收有毒訂單流為代價。 InfinityPools 和Predy 使用了新的AMM 方法，其中Uniswap LP 被用作流動性來源。