深度觀點：新冷戰環境下礦機廠商的生存思考
前言
前言
一級標題
前言
一級標題
一級標題
一級標題
加密貨幣的周期性現象和偽“去中心化”現象
初入行業時，令筆者印象最深的是比特幣不斷波動的曲線。波動和周期是加密貨幣行業的基本特點，無數微小的峰谷像心電圖（無疑，這是令人心跳的）一樣描繪出價格的波動。波動告訴我們投資者對比特幣的供需和信心的瞬時變化，週期則提供了一種歷史性的視角，描繪出行業的重複模式（pattern）。鑑於幣價在每一次週期都是螺旋上升的，於是周期本身也成為了一種相對樂觀的預期。這裡，筆者要改一句凱恩斯的話，長期來看，總有人會活下來的。
估量比特幣價值離不開圍繞著它的長期敘事。這些敘事的根源都衍生於中本聰在2009 年發布的白皮書。可以發現，無論是所謂的“去中心化”（P2P的技術實踐）還是作為避險資產的數字黃金（比特幣的通縮機制），均基於一種“技術主義”的信念。然而，它恰恰忽略了人性在技術擴散中的作用。
一級標題一級標題
一、大變局下的礦機產品和發展趨勢隨著東西方文明衝突，地緣政治影響，OPEC+崛起，綠色環保極端主義者施壓，美國國內經濟通脹持續及其去全球化的新冷戰的蔓延，全球傳統能源價格持續上漲已成為不爭的事實，而且未來還會持續很長一段時間。因此，高能效機器是未來礦工的不二選擇。此外，一方面，針對比特幣礦業環境污染的批評甚囂塵上，另一方面，極端氣候地區限制了挖礦活動的物理邊界。行業迫切需要新的技術和產品來應對這些潛在挑戰。除了傳統的風冷機器外，浸沒式液冷不失為下一代技術突破和迭代的選擇之一。
總體而言，衡量礦機產品發展趨勢的考量因素主要有以下幾點：
1. ASIC 製程：
PE： 20 J/T +-3%
決定礦機性能表現的主要是芯片。目前，礦機用芯片的5 nm 製程已經成熟， 3 nm 先進製程正在完善。隨著礦機廠商的技術迭代和設計進步，礦機芯片無論在設計還是生產環節的技術都已成熟，今天的幾大礦機廠商幾乎都能夠很容易地在台積電的先進製程（5 nm 和3 nm)、三星（5 nm 和3 nm）、中芯國際的N+ 1 和N+ 3 上完成高能效的礦機芯片設計。從這三家芯片生產的機器來看，無論良率還是性能，台積電無疑是最好的，次之三星，後來者中芯國際。這些晶圓代工廠靠著“收割”礦機廠商的研發投入來完成他們的技術和工藝的先進製程之路，這是一種“誰也離不開誰的愛恨情仇式的合作”，筆者甚至認為這是一種“小三式的不能公開的愛恨情仇”。因為晶圓廠商向來示人的一面是高大上的消費電子和人工智能（想想遊戲玩家抗議英偉達“礦卡”的公關危機和英特爾多次下場造礦機芯片卻無疾而終）。某些晶圓廠不願承認其實是加密貨幣的礦機業務給他們的研發初期輸血，讓他們完成了靠大量美元堆砌起來的先進製程突破。
2. 能效比（PE）將是唯一競爭指標：
縱觀比特幣十四年，牛熊輪迴，每次熊市，幣價大跌的同時，因為大量的礦機關機，也會同時導致電價的跟跌。然而2022 年中開始的這一輪熊市卻是有史以來第一次，出現幣價跌、電價漲的反向發展，加之即將到來的第四輪區塊獎勵減半，某種意義上來說，冥冥之中出現了“扼殺”挖礦行業的先兆。當然，礦機芯片製程的發展和高能效機器的上市多少減緩了“挖礦死刑日到來的宣判”。所以在未來的市場上，礦機產商勢必在低幣價、高電費的市場·上展開角逐，礦機的PE 將成為唯一重要的性能指標，礦工們（只要有錢）都會選擇高能效的礦機，在今天的市場環境下， 25 J/T 是入門級的存在，要有市場競爭優勢就必須要研發、生產20 J/T 左右或以下的礦機。從機器形態上看，除了傳統風冷機器，還應該全力推動浸沒式液冷礦機的開發和量產，以便更好地適應極端的氣候環境，人居友好。
PE： 25 J/T +-3%
3. 未來6-12 個月（減半前後）具有競爭優勢的產品參數：
· 具有競爭優勢的產品
算力： 160 TH/s +-3%
功耗： 3200 W +-3%
功耗： 3250 W +-3%
一級標題
· 其他能效比差的比如在30 J/T 以上的礦機將面臨關機淘汰。哪怕是賣給那些電費特別低或者偷電的客戶，也是缺乏競爭力的，更何況這個偷電或“超廉價電力”市場非常小眾，非常不穩定，而且還涉嫌違法，所以千萬不要花人力物力在這樣的市場耕耘。
4. 為什麼浸沒式液冷是未來礦機產品的形態甚至基礎設施
礦機行業面臨著兩個主要矛盾，一個是先進製程芯片研發的投入資金越來越高，動輒上億元，而所獲得的性能提升卻越來越小。對於礦機廠商來說，這是一個投資回報邊際遞減的過程。對礦機廠商而言，需要以較小成本的改良來實現更佳能效的技術路徑。浸沒式液冷是散熱效率最高的技術，在這種環境下，它允許機器在不需芯片升級的情況下通過超頻運行來提升性能。浸沒式液冷與集裝箱的組合，佔地面積更小，模塊化程度更高，噪音低，並且能夠克服極端氣候和風沙天氣的影響，有望成為下一代礦業的基礎設施。
二、市場和銷售預測：供應鏈、備件備貨和銷售的關係
一級標題
晶圓和代工：一般情況下，晶圓的量產週期是4-6 個月，由於晶圓廠商的歷史強勢地位，通常礦機廠商需要全額付款或者至少50% 預付款鎖定晶圓代工。這就給礦機廠商帶來了相當大的現金流壓力，再加上比特幣不可預知的牛熊週期，又給礦機廠商增加了未來銷售出貨的不確定性。為了解決礦機廠商這個兩難問題，只有做好市場預測和銷售策略，才能成功避免風險。筆者認為，根據市場情況和供應鏈情況，需要控制現貨銷售佔比，加大期貨銷售佔比，持續優化客戶結構以降低風險，具體策略如下：
1. 期貨銷售策略： 80% 的產量用於期貨銷售， 6 個月後交貨，每月分批次交貨，平均安排每月出貨量。這個策略可以保證生產和供應鏈的均衡、高效地可持續運營。可以有效降低晶圓（芯片）備貨現金壓力、降低輔料和其他配件的採購成本，提高供應鏈效率。
2. 50% 預收款策略：客戶簽署合同後一周內需要支付總合同金額的50% 作為預付款，用於鎖定單價和產能，同時也保證了礦機廠商採購晶圓所需的大量現金流。這個策略保證了兩件事，一是保障了礦機廠商正常的研發、生產和採購所需的現金流，二是分攤了可能出現的熊市帶來的風險。因為50% 的預收款幾乎可以覆蓋機器的成本。
三、銷售運營和銷售管理
一級標題
1. 市場預測：一般而言，銷售運營要做好未來12 個月每三個月一次的rolling forecast，但是比特幣礦機行業要做好這樣的銷售預測並不容易，其規律性無章可循。絕對的預測做不到，但是基本的預測還是可以做到的，比如通過自身期貨訂單和市場趨勢結合起來，預測一個每三個月的滾動式的銷售是可以做到的。由於礦機生產是從晶圓到產品，供應鏈特別長，這就更需要銷售運營有專業度和市場把握能力，做到盡可能準確的預測，減少斷貨或者庫存。
2. 銷售價格：礦機價格是十分透明的，市場本來就不大，玩家也不多，除了憑經驗和成本定價之外，礦機廠商更應該考慮的是渠道庫存、未來3-6 個月的礦場機位和電力資源供應，幣價、電價和全網算力等因素。在定價方面，一般來說，礦工的投資回收期在12 個月-18 個月的定價是有競爭優勢的價格。 18-24 個月的為一般， 24-30 個月的基本上不好賣。大部分礦工都是投機心態，一方面只想賺快錢，另一方面他們也沒能力預知BTC 的中長期趨勢。
3. 售後服務：礦機的工況環境非常差，所以礦機的穩定性、耐糙性、易運維、易更換是重要指標。另外及時的售後服務更是重中之重。在一個正常的挖礦環境裡，時間就是BTC，所以穩定和耐糙的機器以及及時的售後服務也是礦工採購時考慮的重要選項。
一級標題
一級標題
四、渠道：機會和風險並存
任何行業，無論2B 還是2C 的生意都離不開“渠道”，以快消品行業為例，有人一度認為渠道為王，誤以為擁有了渠道，就擁有了一切，經銷商和代理商們常常以自慰的速度結束一枕黃粱，品牌商用產品、品牌和服務牢牢地黏住了消費者，也狠狠地教訓了渠道商一個耳光。在快消領域，渠道商們被教育成熟了，近二三十年的發展和管理，渠道商們已經放棄了早期自以為是的渠道為王的傲慢，今天已近淪落為“心甘情願”的品牌商綠葉了，在品牌商大旗下默默地發財的低姿態已經成為他們的常態和三觀認知了，應了那句老話：悶聲大發財。然而反觀2B 行業的發展，渠道商在朝著越來越專業的方向發展，他們不僅要拓展渠道，做好售前售中售後技術支持，完善解決方案，還要有雄厚的資金配套囤貨。誠然，這樣的渠道商也擁有更多的話語權和決策權。恰恰是這種“權力慾望”成就了他們翻雲覆雨的“野心”，常常不自覺地打亂了品牌商的渠道策略、價格策略、庫存策略和客戶管理策略，不經意間走到了品牌商的對立面。
1. 渠道似水可以載舟亦可覆舟
渠道管理是一門複雜的管理藝術，它不是冷冰冰的渠道，而更多的是對人性的領悟，品牌商和渠道商對慾望預期的博弈，也是銷售人員人性的試金石。當品牌商處於弱勢時，渠道商就會不顧品牌和客戶利益而最大化自己的利益，快速收割一切可以收割的好處，短期投機性十分明確。這種情況下，往往會出現區域/渠道商之間相互傾銷，搶客戶、砸價格、導致品牌商自身無法正常出貨，庫存壓力大，市場價格混亂。在外客戶投訴不斷，在內銷售人員競爭內耗。品牌商被渠道商綁架，不僅損失了利潤，還得罪了客戶。當渠道商處於弱勢時，往往品牌商會指責渠道商拓展不力，延誤商機。縱觀礦業的渠道商這幾年的發展和套路看，他們運用十分嫻熟的策略就是牛市閉門休市，打牌喝酒，熊市做局探底，割礦機廠商的韭菜。
( 1)牛市：不參與此時相對價高的礦機爭購，冷眼旁觀，一眾朋友吃喝玩樂打牌。有機會看準了做一把，迅速轉手，賺個差價。
( 2)熊市：時不時地撩拔一下處於庫存和現金雙重壓力下的礦機廠商，做個局設個套送個棗，騙礦機廠商簽署一個“所謂有抵押的分期付款大合同”，但是首付款比率很低，卻將礦機廠商的價格和產能鎖死。轉身，他們又在市場上喊單，加一點價（他們的報價比礦機廠商的官方價格還低），轉手賣機器或者甚至轉賣合同。其結果是市場價格混亂了，只要渠道商的庫存機器或者合同單子上的機器沒有賣完，礦機廠商庫存就賣不出去，因為價格和出貨完全被渠道商控制、綁架了。渠道商賺了錢，礦機廠商被割了韭菜。
( 2)熊市時，由於前期壓迫渠道囤貨，一旦熊市來臨，代理商情緒恐慌，選擇“走為上策”的拋貨傾銷策略，導致瞬間市場價格混亂，礦工和渠道商絕望中要求礦機廠商退錢退貨發券，以彌補損失。如果廠商們現金充足其實也是可以接受退錢補差的，但問題是熊市來了，誰還有多餘的現金呢？誰又不想多儲備一點現金過冬呢？更何況，礦工和渠道商當初的接貨價格也不一定全是一手廠家價格。今年熊市以來，渠道商集體反水，屢屢上演起訴戲碼。
一級標題
( 3)大量渠道庫存積壓，殺價傾銷在即：據不完全統計目前市場上約有小100 萬台的渠道庫存，含代理商和礦企未上線的庫存，隨著熊市的延續和減半的即將來臨，新一代礦機迭代完成，目前的渠道庫存機器即將成為廢鐵。為了盡可能減少損失，頭部廠商們必將割肉殺價，及時傾銷。這一輪，如果個別頭部廠商能夠及時殺價傾銷，可以一石二鳥，一方面解決庫存壓力，另一方面可以將其他廠商壓死在牛市來臨的黎明之前。其他廠商要想活下來，就需要做一個更快更狠的銷售和價格策略，一個精準的價格狙擊策略。
3. 2B 生意模式：大客戶模式vs 散客、零售電商：
( 1)礦機銷售就是一門簡單的2B 生意，大客戶帶來大銷量，客戶的專業性才是基本盤。電商零售和散客就是拾遺補缺，一些礦機廠商對零售散客和電商一廂情願，以為靠他們能夠養活公司。其實無論比特大陸、神馬還是阿瓦隆， 80% 的銷售都是來自於20% 不到的大客戶。
一級標題
1. 早期的礦工以中國雲貴、四川、新疆等地的礦場為主，以火電和豐水期的水電為主，挖礦的電力成本和運維成本都很低，部署1 萬台機器，僱3-5 個高中畢業的農村孩子，稍加培訓就能上崗，維持礦場的運轉。所以中國的挖礦業具有非常大的競爭優勢，一時間中國佔據了全球70% 的全網算力。這一時期的礦工基本上都是中國第一批比特幣冒險者、吃螃蟹者，他們要么是有點閒錢的有敏銳眼光的投機者，要么是涉足區塊鍊和BTC 的技術男。之後幾輪的牛熊輪迴，慢慢地這個礦工人群也基本固定下來了，國內就那麼幾個大礦工，相當集中，就如同礦池和交易所一樣。挖礦的本質決定了礦工們必須以最小的代價獲取最多的比特幣，所以偷電、低價電是他們的首選，因此和當地官員的關係也成為利益相關的重要一環，往往是坑瀣一氣，以至於後來中國政府接連出台打擊腐敗和綠色碳中和政策，摟草打兔子，同時也打掉了各地的挖礦活動。
一級標題
2. 2021 年9 月3 日《發改委等十一部門聯合發文整治虛擬貨幣“挖礦”》，隨即同年9 月24 日，央行等十部門發布《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，直接將中國地區的幣圈和礦圈炸蒙圈了。等他們醒悟過來做的第一個動作就是“平台和員工遷移海外”， “礦機拆運哈薩克斯坦，一個在新疆邊上的中亞友好國家”。
（1）哈薩克斯坦不僅電費便宜，而且法律明確挖礦合法，礦機免稅。一夜之間，成了中國礦工趨之如騖的天堂。短短3 個月，即10 月到12 月，哈薩克斯坦的比特幣哈希算力漲到了全網算力的30% ，從名不見經傳，一躍成為全球第二大哈希算力貢獻國家。這個時期的礦工結構也隨之變化，除了中國礦工外，新增了哈薩克斯坦能源型參與者。然而好夢不長， 2022 年1 月6 日哈薩克斯坦爆發了騷亂，打碎了所有中國礦工的美夢，也打碎了哈薩克斯坦礦工剛剛嚐到一點點甜頭的發財短夢。從此，哈薩克斯坦的挖礦政策、稅賦政策和電費走上了一條“自作孽不可活”的黃泉路。大批中國礦工隨即出逃哈薩克斯坦，背著機器，揣著比特幣星夜兼程，奪路狂奔，直奔他們認為的下一個黃金地——美國而去。
（2）一直以來被中國礦機和礦工碾壓的美國市場和美國礦工們看到了希望，趁勢搶佔挖礦資源，在美國，尤其得州地區大舉投資，加大槓桿比特幣融資，建礦場買礦機，一時間美國的挖礦企業如雨後春筍般“破土發芽”，期間夾雜著大批中國礦工的湧入，短短數月美國的算力衝上了全球第一。這個時期的礦工結構又新增了有華爾街背景的機構投資人和一眾上市礦企。至此，美國完成了從比特幣底層挖礦到上層交易所的全部戰略吞噬。全球算力、全球交易所和全球礦池集於一身的獨霸天下的比特幣王國策略。目前就差礦機生廠商還沒有被“騙/逼”到美國這個小小的最後一環，不過看起來，要完成這一步也只是時間問題。
一級標題
一級標題
六、挖礦業務和策略
1. 挖礦業務的三大風險
( 1) 政策、法規交易的風險：縱觀國內外，挖礦業務就是個高風險業務。各國政策層面的不確定性風險隨處可見，隨時而來，不可預測，不可規避。合法性、稅務合規性、法幣和BTC 的交易合規性，如何避免臟幣風險等等。
( 2) 電價和電力供應的風險：電價是挖礦是否盈利，投資回收是否快速的最基本要素。保持穩定的低電價是挖礦業務盈利的不二法寶。另外穩定的電力供應， 7 天24 小時的供電也是穩定盈利的關鍵要素。
( 3) 合作夥伴的風險：這個行業的高盈利常常會勾起人性的貪婪，要避免合作夥伴“黑吃黑，關門打狗”的風險，就需要避免和短期機會主義者、投機者、陌生客戶合作挖礦業務。
2. 挖礦業務合作夥伴的選擇：三種類型的合作夥伴
( 1) 資源型客戶：他們是當地有名望的企業和企業家，擁有能源資源，有社會地位和榮譽，這樣的客戶不願意違法違規，也不會因為一點點蠅頭小利而黑吃黑。往往這樣的客戶還能幫助礦機廠商搞定一些當地的政府關係，有利挖礦業務的延展和可持續發展。
( 2) 新興上市公司（客戶）：北美挖礦上市公司，他們規範專業，技術成熟，運維高效，財務合規，背後還有機構投資，資金豐沛，他們注重口碑和長期發展，有長期規劃，是良好的挖礦業務戰略合作夥伴。
( 3) 老牌礦企：他們是這個行業的不老常青樹，在礦圈和幣圈經營多年，十分專業，懂行業、有技術、會運維，是內行的合作夥伴。但是他們也是斤斤計較，專門算小賬，短斤缺兩的行業老克勒。和他們合作，容易被他們佔便宜，當然也可以鍛煉團隊，提升礦機廠商的自營挖礦運維和經營能力。
3. 為什麼要開展挖礦業務？
( 1) 牛市時，挖礦業務能夠每分每秒不停地給礦機廠商帶來現金（BTC），如同一架架印鈔機，能夠使公司快速提升收入體量，提升公司市值和多元化經營的價值。
( 2) 熊市時，機器價格有可能跌破生產成本，賣機器還不如將機器投放到礦場自營挖礦。一方面承擔供應鏈的避震器，維持生產和供應鏈正常運營，另一方面，降低庫存，保持低水平營業收入。一旦牛市來臨前，既可以將機器和挖礦業務一併出售，套取更大利潤，又可以繼續挖礦以獲得BTC 帶來的巨大價值。兩手可以自由切換。
( 3) 算力和算力業務：構建算力平台和算力銷售業務，將簡單的礦機廠商業務無縫演進到算力銷售、算力證券化的高階業務模式。
4. 未來的礦場在哪裡？
( 3) 南美洲是下一個挖礦的選擇：水電豐富，電價便宜，場地便宜，目前相對政策友好。比如烏拉圭、巴拉圭、墨西哥等，不足的是政局穩定度低，透明度低，政策延續性差。
一級標題
( 4) 中東阿拉伯國家：電價便宜，場地便宜，政策友好。液冷機器能夠更高效更好地適應極端氣候。不足的是全年供電效率只有70% 不到，各種資源高度壟斷，“阿拉伯傳統商務禮儀環節冗長”。
( 5) 非洲北部國家：電力資源豐富，缺乏工業，挖礦是最好的快速發展當地經濟的產業，能夠得到當屆政府的大力支持。風險是政局不穩定，安全性差。最近水電資源豐沛，電價便宜的國家有埃塞俄比亞等。
( 6) 俄羅斯：有充沛的電力資源，挖礦業發展較早，有一大批非常成熟的從業人員。不足的是俄羅斯受到美國製裁，營商環境不好，契約精神差一點。
一級標題
一級標題
1. 兩手抓、兩手硬：本土人才和本土經濟基礎要硬，只有擁有一個堅強的本土基礎後， 才會有能力走出去，走紮實，全球化才會有人才儲備、經濟支撐和物質基礎，不然即使勉強“全球化”出海了，也會是耐力不足，曇花一現的，充其量叫“紅杏出牆”。
一級標題
3. 美國政府和加密貨幣：美國政府與加密貨幣關係複雜，通過絞殺“絲綢之路”獲得大量比特幣。加密貨幣的匿名性與黑色交易，以及為伊朗、俄羅斯等製裁名單國家提供資金渠道，都是美國政府不允許的。它們不會容忍美元霸權地位受到挑戰，就如同不願接受中國的和平崛起一樣。 SEC 在三箭資本、FTX 等一系列爆雷事件之後，對Coinbase，Binance 和Tether 的接連訴訟可以看出美國民主黨政府對加密貨幣的必殺決心。
二級標題
一級標題
二級標題
二級標題
從2010 年到現在，比特幣已經被單方面宣布“死亡” 474 次了（參見99 Bitcoins），這足以說明比特幣是打不死的小強。筆者觀察到的是，一連串爆雷洗禮之後，比特幣又出現死灰復燃的苗頭，美國政府和機構投資人對比特幣往往各行其是。在美國政府看來，美元霸權是核心，比特幣最多是個黑手套，別想洗白。而在機構看來，能割韭菜才是真香。全球最大資管公司貝萊德親自下場力推比特幣現貨ETF，其對ETF 的申請記錄也是百勝一敗，如果成功，在不遠的未來，大概率還是會看到2021 年機構牛的盛況。
二級標題
二級標題
二級標題
二級標題
二級標題
亞洲仍然不容忽視
2021 年中國對比特幣落下重錘，兩年後美國起訴幣安Binance、Coinbase 幾大交易所，現在中國又默許香港對Web3.0 和加密貨幣的扶持，可見各國政府對加密貨幣的態度曖昧不清。這兩年，資金又開始回流亞洲，新加坡如火如荼，香港更是不想放棄亞洲金融一哥的地位。新加坡和香港分庭抗禮，資金持續爭搶過程中，最大贏家肯定是加密貨幣。值得注意的是， 2023 年6 月，日本的《資金決算法案修訂案》在上議院投票通過，成為世界上首個頒布穩定幣法案的國家。在可見的未來中，亞洲仍然是加密貨幣行業版圖的重要一極。此外，全球經濟下行的背景中，非洲和南美洲小國越來越多的政府也持開放態度。
新冷戰的格局下，美國政府對幣安Binance 和Coinbase 監管後的結果也並不一樣，幣安Binance 在美國的市場份額僅剩0.9% ，而Coinbase 在美市場份額在6 月份從48.4% 躍升至55% 。在加密貨幣的隱秘戰線上，中美可能都會扶持各自的中心化交易所，以吸引海外資金並在必要時採取措施來防止資金大規模出逃。
