Blofin：2024年Q1比特幣與以太坊價格研究

吴说

特邀专栏作者

2023-07-24 10:30

本文約4828字，閱讀全文需要約7分鐘

在「加密3.0」的敘事下，BTC 與ETH 將會去向何方？

原文作者：Matt Hu, Blofin CEO，Griffin Ardern, Blofin Macro Trader

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「機構的寵兒」：為什麼是BTC？

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2021 年1 月至今BTC 價格與美股指數相關性變動情況。來源：Block Scholes

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2021 年5 月至今BTC DVOL 波動率指數與已實現波動率水平對比。來源：Amberdata Derivatives

2022 年8 月BTC DVOL 波動率指數與“波動率的波動率”水平對比。來源：Amberdata Derivatives

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與波動率相比，BTC 的波動率變動更為迅速且敏感。

ETH: 市盈率312.58 的「軟件公司」

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加密市場的投資者們喜歡把BTC 與ETH 放在一起比較；從市值來看，BTC 與ETH 分別位列加密貨幣市值排行榜的第一與第二，且每個加密交易員都會涉及這兩種加密貨幣。來著傳統市場的投資者則不然。實際上，他們對於ETH 更為謹慎：暫且不論ETH 可能的合規風險，考慮到以太坊創始人與開發者對於以太坊區塊鏈發展的影響力，以及以太坊的“智能合約即服務”模式，它更像是一家與亞馬遜、微軟等IT 巨頭類似的“軟件公司”，而非與比特幣網絡一樣的“單純流動性容器”。

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以太坊損益表。來源：artemis.xyz

那麼，用基於對股票基本面的分析框架來分析ETH，似乎也變得合理了起來。很幸運，由於區塊鏈本身的透明性，獲得ETH 的實時供應量與實時價格並不困難。同樣，在Sam Andrew 等研究員的努力下，我們也以一種較為可行的方式獲得了以太坊網絡的財務情況。讓我們一起來估算以太坊當下的市盈率（P/E Ratio）：

從ETH 正式引入PoS 後開始計算，從2022 年第四季度至2023 年第二季度，以太坊網絡的總盈利（美元）為：（3, 959* 1, 301）+（79, 210* 1, 589）+（227, 147* 1, 861）= 553, 735, 916 美元，折合年化收益約為738, 314, 555 美元；

ETH 的現貨均價（7 月17 日）約為1, 920 美元；

AAPL: 32.38

AMZN: 164.24

ETH： 312.58

GOOGL: 27.93

META: 38.32

MSFT: 36.92

NVDA: 207.62

TSLA: 82.76

ETH 的實時供應量（7 月17 日）約為120, 201, 013 個；

*：所有股票市盈率基於7 月14 日收盤價計算。 ETH 的市盈率基於7 月17 日日內均價計算。

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BTC ：Crypto Is Macro

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美聯儲最新可能利率路徑，截至2023 年7 月17 日。來源：CME Group

主流加密貨幣市佔率變動，截至2023 年7 月17 日。來源：Coinmarketcap

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• 在利率為0% 時，加密市場的總市值最高約為3 萬億美元。而在利率為5.25% 時，加密市場的總市值約為1.2 萬億美元——大概是最高點的40% 。 2021 年11 月至2022 年3 月期間，因美聯儲的預期管理，加密市場損失了約1 萬億美元的市值。 3 月，美聯儲加息25 個基點，此時加密市場的總市值約為2 萬億美元——最高點的67% 。

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加密市場總市值變動，截至2023 年7 月17 日。來源：Coinmarketcap

讓我們基於上述邏輯展開：

• 考慮到加密市場目前缺乏外部流動性進入，我們假設BTC 未來的價格完全取決於利率與市場預期的變動，並反映在市佔率的變動上。

• 在5.25% 的高利率持續與缺乏外部流動性進入的情形下， 2024 年1 月前，加密市場的總市值很難出現顯著上升。即使“預期先行”，最樂觀的情形下，預期所帶來的加密市場內部市值增長不會超過5000 億美元。

• BTC 的總供應量約為1943 萬枚左右，且在一年內總供應量不會出現5% 以上的顯著變動。

簡單考慮三種情況：

1. 投資者沒有更多預期，加密市場內部市值增長有限。加密市場的總市值將會穩定在1.2 萬億-1.4 萬億美元之間，BTC 的市佔率不會出現太大改變，維持在50% 左右。這意味著BTC 的市值將在6, 000-7, 000 億美元間波動，價格將在30, 880-36, 026 美元間波動；

2. BTC 現貨ETF 通過，為投資者帶來良好預期。加密市場的市值反彈至1.5 萬億-1.6 萬億美元左右。

- 假如BTC 的市佔率不上升，BTC 的市值將會穩定在7, 500 億-8, 000 億美元左右，價格最高時或將達到41, 173 美元；即使反彈不夠劇烈，BTC 的價格也會高於38, 500 美元；

- 假如BTC 市佔率上升至60% ，BTC 的市值將會達到1.02 萬億美元以上，價格達到52, 500 美元左右水平。

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ETH: “如何做一家更盈利的公司”

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ETH: “如何做一家更盈利的公司”

考慮到BTC 已經成為了宏觀敘事的主角，ETH 在應用上進行發力或將更為明智。因此，對於ETH 而言，影響其價格的因素主要來自於其本身的新敘事，以及未來是否能得到進一步的廣泛應用。由於這些因素將會反映在以太坊網絡的淨收入中，因此我們可以基於市盈率的變動，反推ETH 可能的價格變動。

同樣，簡單考慮三種情況：

1. 坎昆升級顯著提升了以太坊的Layer 2 速度，並降低了交易成本，推動以太坊Layer 2 生態爆發。以太坊網絡盈利勢頭持續，在坎昆升級前每季度收入上升50% ，坎昆升級後實現每季度淨收入翻一番。

- 假設ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300 左右。 2023 年Q2 的淨收入為4.23 億美元，Q3 的淨收入為6.35 億美元，Q4 的淨收入為9.53 億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023 年度總營收將達到21.37 億美元。考慮到ETH 通縮將使得ETH 的總供應量下跌至1.2 億個，ETH 在2024 年年初時的均價或將突破5, 300 美元，並在坎昆升級後的第一季度突破9, 700 美元。

- 假設投資者預期較為中性，使得ETH 市盈率回落至150 左右（接近AMZN 等可比公司水平），在此情形下，ETH 的均價將在2024 年年初達到2, 670 美元左右，並在坎昆升級後的第一季度接近4, 900 美元。

3. 以太坊網絡盈利出現邊際遞減，Q3、Q4 的收入上升幅度分別為20% 、 15% ，坎昆升級帶來的利好只是在第一季度遏制了盈利邊際遞減趨勢。

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