流動性不是全部：從整體視角重新審視10個穩定幣項目

DODO 研究院

特邀专栏作者

2023-03-30 08:46

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重新按照穩定幣綜合分析框架更新了頭部項目的動態，包括資產、流動性分析等。

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重新按照穩定幣綜合分析框架更新了頭部項目的動態，包括資產、流動性分析等。

原文作者：Bruce

前言：

原文作者：Bruce

前言：

一級標題

前言：

202 2 年，DODO Research 發布了《流動性不是全部：整體視角看10 個穩定幣項目》的研究報告，提出了一個穩定幣綜合分析框架，從資產、負債、流動性、使用場景四個方面綜合分析穩定幣項目，並使用這個分析框架對10 個穩定幣項目進行了分析。

在202 2 年中，Luna(UST) 崩盤後，穩定幣賽道經歷了一段時間的沉寂，整個穩定幣賽道也隨大盤下降。在2023 年3 月11 日，SVB 崩盤引發的USDC 脫錨又一次沖擊了整個加密市場。 USDC 作為整個DeFi 基礎計價單位和基礎抵押品，其脫錨引發了市場恐慌和大量的定價失真，市場經歷了一次嚴重的流動性危機。
隨著美聯儲推出BTFP 工具向銀行體系注入大量資金，美國財政部提供500 億美元信貸，SVB 的儲戶得到了保護，USDC 恢復錨定。雖然危機告一段落，但是美國銀行體系的風險卻是懸在每個金融參與者頭上的一把利劍。陰霾並未真正散去，藉此機會，我們重新按照穩定幣綜合分析框架更新了頭部項目的動態，包括資產、流動性分析等，並在我們的列表裡加入了對Curve 穩定幣和AAVE 穩定幣GHO 的分析。
在中心化穩定幣中，更新對USDT、USDC 的相關分析和數據。
引言

引言

在去中心化穩定幣中，更新DAI、Frax 的相關分析和數據。

引言五月，Luna 崩盤，UST 大幅脫錨，衝擊著本就低靡的市場。無數協議遭到清算，穩定幣市場遭受短期衝擊。據Coingecko 和Defillama 數據，穩定幣總市值在Luna 崩盤後跌去5.34% ，DeFi TVL 下降43% 。市場劇烈波動，等到硝煙散去，人們才意識到，穩定幣項目的資產端原來如此重要。二級標題

TL；DR

回過頭看，人們發現先前一往無前的算穩項目幾乎都是跛腳的巨人，建立在不可持續的信用擴張之上。穩定幣項目的整體性被人們選擇性忽視，二級標題

二級標題

• 要以整體視角審視穩定幣項目，從

資產、負債、流動性、使用場景

四個方面分析。資產結構決定了穩定幣項目的償付能力，負債結構決定了穩定幣項目的償付結構，流動性機制體現了短期穩定如何實現，而使用場景是人們對穩定幣的需求根源所在。

• USDT 和USDC 都有在短時間內承受數百億美元兌換的能力，但是相比之下，USDC 的資產結構更為穩定，應對極端流動性危機的能力更強。

•FRAX 的資產結構相比UST 十分穩定，且未來將轉向足額抵押。

一級標題

• 資產的選擇對穩定幣項目至關重要，且越高波動率的資產應該對應越高的抵押率，在資本效率和穩定之間，應該優先保證穩定。

• 依靠市場套利維持穩定的項目，極端行情下套利機制有可能失效，依靠協議本身管理流動性效率低。一級標題

一級標題某一方面的極端突出可能會帶來短期上的迅速擴張，但只要有一個方面的短板就宣告了長期上的滅亡。

二級標題

穩定幣項目要通盤考慮資產，負債，流動性和使用場景。設計上的高瞻遠矚才能讓穩定幣項目走的更遠。

看似簡單的資產和負債端，恰是人們所忽略的，而資產和負債端的設計複雜度和設計選擇範圍都非常的深和寬，流動性管理上的設計也不能局限於變相加槓桿，更應考慮到償付期現，而使用場景是項目的出發點，要綜合考慮團隊自身的資源禀賦和歷史條件，努力抓住歷史機遇。二級標題二級標題

資產

資產端是穩定幣項目關鍵一點。在資產端，需要關注儲備資產的選擇，各資產的比例，以及抵押率。

這些要素構成了穩定幣項目的資產結構。儲備資產是指項目用來支撐穩定幣兌付的具有價值的資產。 MulticoinCapital 在2018 年的穩定幣概述中提到，穩定幣的儲備資產有法幣，鑄幣稅股票和數字資產。 Dimitrios Koutsoupakis 在2020 年的論文中認為，儲備資產有主權國家信用，生態內代幣資產和生態外代幣資產。結合多種文獻，我們認為儲備資產有四大類：

•主權國家信用：主權國家發行的信用貨幣即法幣，以及法幣計價的傳統金融資產，如貨幣市場基金，商業票據，公司貸款，國債，大額存單等。 USDT、USDC 等法幣抵押的數字資產視作主權國家信用。

•實物資產：貴金屬和可以進行交割的實物商品，如黃金，白銀，石油，天然氣等。

•預期性數字資產：二級標題

項目的原生代幣或鑄幣稅股票(SeigniorageShare)，由市場形成交易價格，受預期影響大，如Luna，FXS

由於各種資產的波動性和流動性不同，所以不同的資產比例有不同的償付能力。而抵押率需要適應資產的選擇和比例，整體上來看，高波動性資產抵押率高，低波動性資產抵押率低。由於大部分穩定幣項目不是單一資產，所以如何調整資產比例，選擇合適的抵押率就是非常重要的。

二級標題

負債負債端是穩定幣項目發行的所有未償付的購買力，是所有流通中的穩定幣價值之和。

在現階段準確刻畫負債結構是不可能的，只能判斷大致的分佈情況。流動性

流動性

在現階段，負債結構上的分析上的意義在於識別異常值和極端不平衡情況。流動性

二級標題

流動性
流動性是指穩定幣兌現的難易程度。
流動性管理包括穩定機制，流動性分配。而極端承壓測試可以預測在極端情況下一個穩定幣項目能夠承受的擠兌規模。
流動性上的創新是上一時期穩定幣項目發力的重點，各種各樣的算穩機制被開發出來，並投入實驗之中。這些項目為後來者提供了寶貴的經驗和數據，尤其是Luna 的崩盤。我們認為，在穩定機制上，可以分為兩大類：
鑄幣稅股票機制：協議中穩定幣的價值是固定的，可以兌換等值項目的原生代幣。通過套利者來穩定市場價格。

二級標題

協議控制資產：智能合約控制資產，直接調控市場上的交易池。

超額抵押清算：將抵押品按照超額抵押率存入協議，觸及一定的比率時清算。二級標題

二級標題

使用場景使用場景是當前所有穩定幣的癥結所在，是穩定幣項目擴張的源泉。

我們認為穩定幣項目可以先接入某一細分場景，再進行拓展，而未來大的歷史機遇在於虛擬世界的價值交換，隨著DID， Gamefi，元宇宙的發展，穩定幣的使用場景將會爆發，而這些場景對於法幣來說是陌生的戰場。

一級標題

二級標題

1 . crvUSD

一級標題

一級標題

資產

流動性

流動性

流動性

圖片描述

流動性

• 流動性管理

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crvUSD 依舊屬於超額抵押型的穩定幣項目，依然存在抵押物價值下降，穩定幣脫錨的問題。

二級標題

2. GHO

crvUSD 會在價值不足時銷毀穩定幣以保持錨定。

使用場景

二級標題

二級標題

資產GHO是超額抵押的去中心化穩定幣。根據已披露的信息，GHO 支持的儲備資產包括ETH、AAVE、LINK、DAI 和USDC。而根據最新的提案，原生代幣AAVE 的抵押率是400% ，且佔總儲備資產的比例不能超過25% 。

折現率和關鍵參數均由AAVE DAO 決定。

目前AAVE DAO 批准了兩個發行方，AAVE V3 Ethereum Pool 和Flash Minter。

圖片描述

流動性

流動性

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• 穩定機制

二級標題

3. LUSD

GHO 1: 1 硬錨定美元，假如GHO 的市場價值脫錨，套利者可迅速抹平價差。假如GHO 的市場價格高於1 美元，套利者可以抵押資產借出GHO，然後在市場上拋售GHO，歸還貸款，完成套利，使得GHO 市場價格下降，反之亦然。

二級標題

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資產

• 資產結構

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目前來看，LUSD 的平均抵押率較高，有近7 億美元的ETH 作為儲備資產，支撐了2.6 億美元的LUSD 發行，平均抵押率為269.6 %。即使考慮到極端市場情況，以ETH 的資產質量以及這個水平的抵押率，

圖片描述

也可以認為LUSD 的儲備資產是充足的。結合其創新的流動性管理方式，LUSD 脫錨的風險較小。

負債

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數據來源：Dune Analytics March 24 2023

• 負債分析

流動性

流動性

流動性

清算機制

清算機制

流動性

• 流動性管理

清算機制

清算機制

每個用戶抵押ETH 會形成一個金庫(Trove)，當金庫的抵押率下降到110% 時，該金庫會被清算，抵押資產歸於StabilityPool，而StabilityPool 中相應數量的LUSD 會被銷毀。這會導致，Stability Pool 獲取了抵押資產，用戶受到10% 的資產損失，相應數量的LUSD被即時清算，LUSD 保持錨定。

在穩定池中的LUSD 被清算完的時候會被觸發一個債務重新分配機制。協議會將倉位按風險從高到低排序，然後逐個將高風險倉位的貸款和抵押物分配給低風險的倉位。

這個獨特的清算機制鼓勵用戶將LUSD 存入Stability Pool 中，因為用戶可以從資產清算中獲得收益，同時也激勵用戶在抵押資產時選擇較高的抵押率，因為較低的抵押率會使得金庫的抵押資產更易被清算。且鼓勵用戶將抵押率提高以降低自身倉位的風險，因為當StabilityPool 失靈時，高風險倉位的抵押物會被優先清算。

贖回機制

LUSD 可以隨時贖回價值1 美元的ETH，這就形成了套利機制。當LUSD 的市場價值低於1 美元時，套利者在市場買入LUSD，在協議中贖回1 美元的ETH，完成套利，LUSD 的價格上升至1 美元。 Liquity 會在贖回時收取贖回費，它的計算公式為基本費率* 贖回的ETH。它隨每次贖回而增加，但如果沒有新的贖回發生就隨時間推移而遞減。這樣做的目的是用較高的費用限制大量的贖回，並在大量贖回後直接限制借入。

• 流動性極端承壓測試

二級標題

4 . USDT

二級標題

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數據來源：TetherTransparencyMarch 20 2023

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數據來源： coinmarketcap.com March 20 2023

• 由於資產結構的改善，USDT 應對擠兌的能力有所增強，極端情況下可以應對550 億美元左右的擠兌。

但同時由於USDC 事件暴露出來了中心化穩定幣在傳統金融側的風險，USDT 其實也面臨同樣的問題，

即銀行業危機造成的資產減值風險以及流動性風險。

• 負債端並沒有明顯變化，USDT的主要使用場景仍然是交易和作為法幣出入金通道。

資產

• 資產結構

由於LUSD 只允許用戶使用ETH 作為抵押品，因此LUSD 的資產結構非常單一，全都由ETH 組成。USDT 的資產結構如上圖所示，有80% 以上的現金及其等價物，這部分有50% 左右的美國國債， 10% 左右的貨幣基金和現金，以及35% 左右的商業票據和存單。有5% 左右的資產是公司債券，基金和貴金屬， 5% 左右的資產是貸款， 5% 左右的資金用於投資。截止到5 月16 號，總資產規模在760 億左右。• 特點整體上來看， USDT 的資產幾乎都是以法幣計價的，而法幣代表了主權國家信用。但是從結構上來看，細分資產，流動性，質量等都是有所區別的。

美國國債、現金、貨幣市場基金是其中流動性最高的部分，這部分佔總資產的比例大概是50% 左右

，收益率比較低，但是質量最高。其他部分是Tether 公司用來盈利的部分，流動性和安全性稍低。整體資產中，

風險最大的是商業票據。

結構與商業銀行的資產結構很像，Tether 的盈利很大一部分來自於持有美國國債，商業票據，發放貸款和投資帶來的收益。Tether 的資產結構較21 年已經發生了很大變化，最大的變化就是商業票據佔比大幅下降，從60% 降到現在的30% 左右，而更多的換成了國債和貨幣市場基金。USDT的抵押率是百分百法幣抵押，屬於全額抵押的穩定幣。

• 資產分析

USDT 是中心化的穩定幣項目，資產上最大的優勢在於，

其持有的是傳統金融中比較優質的資產，在保持資產流動性的同時，能夠借助傳統金融成熟的市場，持續帶來收益，

這部分完全可以支撐整個團隊。但Tether 最大的風險也在於其中心化的管理和資產的暴雷，我們可以看到，商業票據，投資，貸款，公司債券，這幾個風險較高的資產，總計佔總資產的47.14% ，在發生流動性危機和局部信用危機的時候，無法償付的風險變高。而且Tether 並沒有披露過其高風險資產的壞賬率等，存在一定的不透明。

負債

• 負債結構• 負債分析流動性

流動性

Tether 的負債在DeFi 裡並不多，Tether 在DeFi 場景中的使用率低於USDC，因此

很大部分的負債集中於交易場景，流動性

USDT的穩定機制是法幣一比一結算，

圖片描述

如下圖所示。但在具體操作上，Tether 不是連續發USDT，

即Tether 在收款後到新發USDT 是有時間差的，鑄造USDT 通常是一次鑄造大量USDT，

圖片描述

來源：Tether 白皮書USDT 贖回法幣的過程，對於Tether 來說，是應對用戶提現的過程。 Tether 應對提現，首先是通過其流動性最高的資產，銀行存款和貨幣基金，這部分大概是10% ，能夠應付短期大量提現需求，其次，美國國債的流動性稍差，這部分佔40% 左右，在極端行情下有面臨市場流動性危機而資產貶值的風險，其他資產流動性較差，短期變現較困難。其次， Tether還設立了股東資本緩衝以應對短期大量提現需求，有1.6 億左右。在流動性分配方面，Tether 是直接把流動性分配給通過其合約入金的用戶，新token 以這種形式發放到市場上，Tether 有USDT 緩衝，當USDT 不足時，會鑄造新的USDT 投放到市場上。

• 流動性極端承壓測試

我們來考慮一下， USDT 在極端市場行情下，能承受的擠兌極限， USDT 的資產，能立即兌付的， 10% ，大概80 億。美國國債市場現貨交易額在5000 億美元以上，在市場流動性不出現大問題的情況下(美國國債在過去只閃崩過3 次) ，我們可以假設Tether 的美國國債可以迅速變現，這部分資金大概在380 億左右，加上前面的80 億現金，基本上可以在短期內應付440 億美元的兌現規模。USDT 最大的使用場景是數字貨幣交易。根據數據分析平台Nansen 的數據，二級標題

5 . USDC

ETH上持幣前十的地址有七個是交易所地址，

包括六個中心化交易所和一個DEX(Curve)，而USDT 在數字貨幣交易外的其他場景上，表現乏力，尤其是在DeFi 應用上的佔比，顯著低於USDC。

USDC 相比去年，發行量大幅下降，且經歷了SVB 事件，發生了歷史上最為嚴重的脫錨。

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• USDC 在去年5 月10 號的發行量是500 億美元左右，現在USDC 的發行量已經下降至369 億美元，大量的USDC 被贖回成法幣。在脫錨事件之後，USDC 的發行量一直在減少，目前來看並沒有企穩的趨勢。

• USDC 的資產結構也有一定的變化，其資產儲備全由銀行存款和短期美國國債組成，目前有81 億的銀行存款，佔總資產的2 1.95% 。

圖片描述

數據來源：Circle USDC Transparency March 20 2023資產

• 資產結構

USDC 最後一次披露資產結構是在2021 年五月，如上圖所示，可以看出，Circle 的資產結構和Tether 有著明顯的區別。Circle對現金及其等價物的計算並沒有包含美國國債，大額存單和商業票據，只包含銀行存款和貨幣市場基金，均能即時兌付。 Circle 現金資產的比例高達61% ，而Tether 銀行存款加貨幣市場基金僅有不到10% 。大額存單佔比為13% ，美國國債佔比12% ，商業票據和公司債券合計佔比14% ，其他資產僅佔比0.2% 。

• 特點

USDC 的資產特點就是

高流動性的現金資產佔比很高，

高風險的公司債券和商業票據佔比僅14% 。 Circle 的投資業務一部分由其控股的SeedInvest實施，用USDC 投資項目。

USDC的抵押率是百分百法幣抵押，屬於全額抵押的穩定幣。

• 資產分析

USDC 高現金資產佔比使得其能應對短期大量的提現需求，有助於穩定預期防止擠兌，資產結構比較合理。 USDC 發生流動性危機的可能很少，因為他的現金佔比商業銀行還要高很多，能夠應對短時間的大量提現需求。但是同時，

Circle的資產結構不是定期披露，在透明度上依舊面臨著問題，這也是中心化穩定幣項目無法避免的。

USDC現在的流通量是500 億美元左右，以各種形式存在於交易所，智能合約和個人錢包中，不過， USDC 和USDT 在結構上是有差別的，USDC 在各大DEX 中的鎖倉量大概在20 億左右，是USDT 的1.5 倍，而在如AAVE，Compound 主流借貸協議中，USDC的流通量在40 億以上，是USDT 的兩倍多。流動性

流動性

• 負債分析

USDC的負債更多的在DeFi內部流動，流動性

流動性

• 流動性管理

USDC的穩定機制是法幣一比一結算。跟USDT 類似，USDC 也有緩衝機制，新的USDC 會間隔發行。USDC 應對提現會首先動用流動性最高的現金資產，這部分佔比60% 左右，大概300 億美元，美國國債和大額存單的流動性稍差，這部分佔比25% 。

• 流動性管理

USDC 把握住了歷史機遇，在交易性場景上有廣泛應用。也廣泛應用於DeFi 協議中，採用率是USDT 的一倍多。

正文

二級標題

6 . UST

正文

二級標題

二級標題

短期的衝擊使Luna 在短短兩天內歸零，短期的衝擊固然有可能是有備而來，市面上的猜測也數不勝數，但是其不合理的資產負債結構是其完全無法阻擋衝擊的根本原因。

UST 崩盤證明了儲備資產不能完全由預期性資產構成，且信用擴張速度需要控制。資產• 資產結構

UST 的儲備資產是Luna，在2 022 年初，Terra 開始購買$BTC 和$AVAX 作為自己的儲備資產。但是與Luna 和UST 的市值相比，BTC 和AVAX 的市值並不高。 UST 的儲備資產主要還是Luna。因為UST 在近期遭遇了脫錨，Luna 也已經歸零，

我們以5 月6 號Terra的資產狀況為例，

來分析UST 的儲備資產。

彼時，Luna的價格在80 美元左右，市值270 億左右，UST 的市值在180 億左右，LFG 持有價值30 億左右的BTC，1 億左右的AVAX，以及一些零散的其他資產。

總儲備資產300 億左右，其中Luna佔比90% 。Terra 的資產很有特點，其UST 市值基本上是由Luna這一預期性資產來支撐的，Luna 的交易價格由市場形成的，波動較大，在上一輪牛市中，Luna 的市值始終超過UST ，反映出人們對Luna 的預期形成了溢價。

因此，• 資產分析因此，二級標題

在真正發生擠兌風險的時候，Terra的儲備資產並不是紙面上的300 億美元，而是真實兌現出來的價值，

但是這個價值不得而知，從這次崩盤上看，Luna 短期全部變現(兩天)

二級標題二級標題負債

• 負債結構

大部分流通的UST 都在自己的生態裡面，其中，• 負債分析流動性

流動性

Terra 的負債結構不合理，

除了Anchor之外，Terra生態上其他的協議並沒有吸收多少UST，

流動性流動性• 流動性管理

Terra 的穩定機制如下圖所示。 Terra 通過其內部的預言機系統提供報價，在預言機內部， UST 的價格恆定為$ 1 不變，當市場上的UST 過多時， UST 的市場價格小於$ 1 ，套利者會在市場上購入UST ，在協議中以$ 1 的價格售出，同時協議按照Luna 的市場價格鑄造出等值的Luna，套利者在市場中售出Luna，完成套利。在這個過程中， UST 的流通量會通過套利機制逐漸減少， Luna 的價格會暫時下降。反之同理。可以看到，在整個的過程中，

Terra 實際上是把流動性分配給了套利者，

依靠套利者吸收和釋放UST，而Terra 每日的套利上限是3 億美金，也就是說，Terra 每日最多吸收或釋放3 億美元的流動性。 Terra 的機制可以使得原生代幣Luna 吸收UST 的發行價值，也就是鑄幣稅收益。理論上來說，市場上的貨幣需求變高， UST 的流通量通過套利者釋放變高， Luna 的價值隨之變高，當市場上的貨幣需求變少時，UST 的流通量通過套利者回收減少， Luna 的價值隨之減少。但是Luna 是預期性資產，價格是市場交易形成的，受預期影響很大，

使用場景

二級標題

7 . DAI

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數據來源： makerburn.com March 20 2023

圖片描述

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數據來源：Dune Analytics March 20 2023

資產

• 資產結構

DAI 是以主流資產且超額抵押作為支持的穩定幣。其支持的抵押品包括穩定幣USDC、ETH、BTC、LINK、UNI、YFI、MANA、MATIC 以及部分高流動性資產的Uni-V3 與Curve LP 和鏈下資產RWA，目前資產規模在100 億美元左右，ATH 超過200 億美元。

• 特點

DAI 背後的抵押品都是由資產多樣性、平均數百萬美元的日交易量和每個代幣的相對穩定性進行選擇的，以ETH、BTC 為主，抵押率在150% 左右。直到Curve 3 pool 部署後，DAI 的波動率才真正得到有效管理，持有者也擁有更多流動性選擇。

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負債

• 負債分析

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流動性

流動性

流動性

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流動性

• 流動性管理

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• 流動性極端承壓測試

二級標題

8 . FRAX

我們可以推測，在極端行情下，當抵押資產價值大幅縮水後，DAI 依然擁有Peg Stability Module(PSM)以及Curve 3 pool 作為其保障錨定價值的核心。

二級標題

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• Frax的發行量緩慢下降至10 億美元左右。價格一直保持著錨定，在USDC 脫錨期間曾短暫折價6% 。

• Frax 儲備資產的資本結構發生了較大變化。 Frax 更改了抵押率，將儲備資產抵押率設置成了100% ，且Frax 移除了FXS 作為儲備資產，不會再有新增的FXS 作為抵押資產支持Frax。抵押率從85.25% 上升至92% 。

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來源： Frax.finance 官網

資產

• 資產結構

最初， FRAX 是由以USDC(現已接受包括DAI、FEI、LUSD、sUSD、USDP) 和FXS 兩種抵押品同時作為支撐的穩定幣，兩種資產的抵押比例(CR)由協議AMO 算法控制，因此FRAX 也稱為部分抵押的算法穩定幣。 CR 決定了鑄造或贖回FRAX 所需的外置和內置抵押品的比例。未來，FRAX 的非足額抵押部分將接受鏈下資產RWA。目前，FRAX 的非FXS 抵押品規模約12 億美金(當前穩定幣抵押品比率為89% )。

• 特點

負債

來源：Dune Analytics

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流動性

流動性

來源：Dune Analytics

• 負債分析

流動性

• 流動性管理

• 流動性極端測試

二級標題

9 . MIM

同樣，極端行情下， FXS 市值將暴跌， CR 將從一個較低的百分比迅速飆升到較高的百分比，從而引發擠兌。然後，一定比例的FRAX 持有人可能會通過贖回從系統中抽走所有抵押品，剩下的持有人將持有不足額抵押的FRAX。但FRAX 的CR 並非旨在快速波動，所以不會出現CR 大大超過系統中抵押品的實際百分比的情況。此外，這種差異通常發生在FRAX 需求持續增長期間，並且FRAX 仍擁有足夠支持直接退出FRAX 頭寸的流動性。

使用場景

二級標題

跟UST 不同，MIM的資產結構較為合理，儲備資產完全是原生的數字貨幣資產，是crypto native 的穩定幣，但抵押率選擇偏低，受限於DeFi 市場不成熟，還存在一些風險因素。

資產

• 資產結構

MIM是以生息資產作為抵押的穩定幣。 Abracadabra 會更新一個抵押資產的白名單，比如Yearn 中的yvWETH、yvWUSDC 等。而這些資產的背後就是ETH，USDC 這種資產。資產規模在18 億左右。• 特點MIM 的儲備資產有個很明顯的特點就是長尾資產佔比高，MIM 就是為這些資產提供流動性的一個穩定幣，本質上是一個借貸協議。而MIM 通過Curve 中的池子，可以把MIM 換成流動性更好的穩定幣，以實現其購買力。• 資產分析MIM的資產選擇是生息資產，

為這些資產提供流動性。這些資產是Defi 原生資產，與USDC 和USDT 等借助傳統金融市場生息不同。

負債

來源：Dune Analytics

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流動性

流動性

來源：Dune Analytics

• 負債分析

流動性

• 流動性極端承壓測試

二級標題

1 0. FEI

MIM 風險在於，極端行情下，抵押資產價值大幅縮減，而MIM 的抵押率又比較低，且國庫的資金相對於流通量來說只有不到1% ，所以在極端行情下，面臨著脫錨風險。

使用場景

二級標題

二級標題

資產

• 資產結構

FEI 是以算法管理PCV 以維持美元價值錨定的穩定幣，實則超額抵押。目前PCV 中有約75% 為ETH，7.8% 為DAI， 7.5% 為LUSD， 2.5 % 為VOLT。 PCV 也被用於收益策略增加國庫收入。

特點

目前FEI 的系統抵押率為175% ，相比MakerDAO 更高。

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負債

• 負債分析

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流動性

流動性

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流動性

國庫不退出FEI 頭寸的情況下，FEI 在DEX 擁有100 m 的流動性以應對擠兌，加上175% 的抵押率足以維持FEI 的抵押品兌付，FEI不會長時間脫錨。

結論

使用場景結論

一級標題結論

•如何選擇儲備資產至關重要：對於一個穩定幣項目來說，首先要考慮的問題是如何選擇儲備資產，穩定幣新項目似乎很排斥以主權國家信用做背書的主權貨幣作為儲備資產，但不選擇法幣，並不代表著去中心化，去中心化的表現之一應當是沒有一個主體能隨意挪用項目本身的儲備資產。所以在當下，選擇法幣作為儲備資產，是一個好選擇，原因是，法幣可以輕鬆的接入傳統的金融市場，集聚起來的資金可以很容易的找到低風險的收益來源。在數字貨幣市場中尋找儲備資產，還是要選擇，流動性高，市值高，波動小的資產，MIM提供了一個方向，以生息資產作為儲備，但目前生息資產還不成熟。• 抵押率的選擇同樣重要，UST 的崩盤給我們說明，以預期性資產作為儲備資產的穩定幣項目，原生代幣的市值至少要高過穩定幣的10 倍，才能應對極端市場波動，

越高波動率的資產應該對應越高的抵押率，在資本效率和穩定之間，應該優先保證穩定。• 流動性管理方面，應該考慮是選擇依靠套利還是協議本身控制，新發貨幣應該如何分配。依靠套利的項目，極端行情下套利機制有可能失效，依靠協議本身管理流動性效率低。

數字貨幣天生適合的應用場景是虛擬消費場景，隨著NFT，Gamefi，元宇宙等消費場景的湧現，穩定幣面前擺著巨大的歷史機遇，而虛擬場景的支付，數字貨幣是有天然優勢的。二級標題