Arthur Hayes：美聯儲新的銀行定期融資計劃(BTFP) 將有何影響？
原文作者：Arthur Hayes
原文編譯：GaryMa 吳說區塊鏈
原文作者：Arthur Hayes
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原文作者：Arthur Hayes"原文編譯：GaryMa 吳說區塊鏈"原文作者：Arthur Hayes
自從美聯儲在2022 年3 月開始加息以來，我一直認為，最終的結果總是會出現重大的金融動盪，接著就是恢復印鈔。重要的是要記住，美聯儲和所有其他主要中央銀行的最佳利益是使我們目前的金融體系持續下去（該體系下他們能夠擁有權力），所以實際上清洗系統中自二戰以來建立的令人震驚的債務和槓桿是不可能的。因此，我們幾乎可以肯定地預測，他們將通過印鈔票和鼓勵新一輪的行為來應對任何實質性的銀行或金融危機，這些行為首先使我們處於危險境地。
我和我最喜歡的對沖基金經理討論了美聯儲的新銀行期限資金計劃（BTFP）的影響。 BTFP 也表示了
二級標題
（Buy The Fucking Pivot）！我以為我理解了聯儲剛剛所做之事的重要性，但我並沒有完全意識到這個政策的真正影響有多大。稍後我會詳細說明我學到的內容，但可以說，BTFP 是以全新、閃亮、更易接受的形式重新打包的收益曲線控制（YCC），是實現無限購買政府債券的非常聰明的方式，而無需實際購買它們。
二級標題
二級標題
美國聯邦政府則採取行動，為了將錢直接存入人們的銀行賬戶（以刺激支票的形式），創造了自二戰以來最大的財政赤字。美聯儲實際上兌現了政府的支票。政府不得不發行大量新的國債來籌集借款，美聯儲忠實地購買這些國債，以保持利率接近於零。這是一種高度通脹的做法，但那時並不重要，因為我們正面臨著一次世紀大流行病。
二級標題
牛市
二級標題
不出所料，一場史無前例的金融繁榮開始了。每個人都有刺激支票可以花費，無論富人還是窮人。同時，資產投機者的資金成本降至零，鼓勵瘋狂的風險投資。每個人都變得富有，一切都成了拉盤的練習！
二級標題
牛市
由於公眾有了這麼多新錢，銀行被湧入了大量存款。記住，當我們購買商品、服務或金融資產時，錢並不離開銀行體系，它只是從一個銀行轉移到另一個銀行。因此，大部分新印的貨幣最終成為某個銀行的存款餘額。
對於像JP Morgan、花旗銀行、美國銀行等重要係統性銀行來說，存款的比例有所增加，但並不過分誇張。但對於小型和中型銀行來說，這是一個巨大的增長。
美國銀行業中的弱者（有時被稱為區域銀行）從未擁有如此豐厚的存款。當銀行接受存款時，它們會用這些存款來發放貸款。這些銀行需要找到地方來存放所有這些新錢，以賺取淨息差（也稱為淨利差）。考慮到收益率要么為零，要么略高於零，將資金存放在聯邦儲備銀行上並在其超額儲備上獲得利息無法彌補其運營成本，因此銀行必須通過承擔某些信用和/或持續期限風險來增加收益。
借款人不還款的風險稱為信用風險。你可以投資的信用評級最高的信用（即信用風險最低的信用）是美國政府的債務，也稱為國債，因為政府可以合法地印鈔票來償還其債務。你可以投資的信用風險最高的是像FTX 這樣的公司的債務。放貸人願意承擔的信用風險越高，放貸人就會要求借款人支付更高的利率。如果市場認為企業不能支付賬單的風險正在增加，信用風險就會增加。這會導致債券價格下跌。
持續時間風險是指利率上升會導致給定債券價格下跌的風險。我不會詳細解釋如何計算債券的持續時間，但你可以將持續時間視為債券價格對利率變化的敏感度。給定債券的到期時間越長，其利率或持續時間風險就越高。持續時間風險還會隨著利率水平的變化而變化，這意味著持續時間風險與特定利率水平之間的關係不是恆定的。這意味著當利率從0% 上升到1% 時，債券對利率更為敏感，而當利率從1% 上升到2% 時，債券對利率的敏感度更低。這被稱為凸度或gamma。
讓我們將其演練一下。如果一家銀行吸收了100 美元的存款，那麼他們將購買價值100 美元的美國政府債務，例如美國國債（UST）或抵押支持證券（MBS）。到目前為止，這種資產負債管理策略沒有任何問題。實際上，存款與貸款的比例應低於1: 1 ，以便保持足夠的安全餘額來應對貸款損失。
正文
銀行如何隱藏這些巨額未實現虧損，以避免對其存款人和股東造成影響？銀行通過採用許多合法的會計技巧來隱藏虧損。已經放出貸款的銀行不想看到自己的收益與其可交易債券組合的市場價值波動。否則，整個世界都會看出他們在玩弄的伎倆。這可能會抑制他們的股價，或迫使監管機構關閉他們，因為他們違反了資本充足率要求。因此，如果銀行打算在債券到期之前不出售它，則允許將債券標記為“持有至到期日”。這意味著他們將債券標記為購買價格，直到它到期。此後，無論債券在公開市場上交易價格如何，銀行都可以忽略未實現的虧損。
正文
小銀行的情況進展順利。他們不收取客戶存款的利息，而將這些存款以1% 到2% （UST）的利率借給美國政府，以3% 到4% （MBS）的利率借給美國購房者。這可能看起來微不足道，但在數百億美元的貸款上，這是有意義的收入。由於這些“偉大”的收益，銀行股票飆升。
正文
KRE US — SPDR S&P 區域銀行ETF
該ETF 從2020 年疫情低點開始到2021 年年底上漲了超過150% 。
但是，隨之而來的是通貨膨脹。
他不是Arthur Burns，他是Paul Volker
一個有關美聯儲前任主席的簡短歷史課。
Paul Volker 擔任美聯儲主席的時間是從1979 年到1987 年。當代貨幣歷史學家稱讚Volker 先生致力於消滅他的前任疲軟面對的通貨膨脹問題。 Volker 先生被描述為勇敢和大膽的人，而Burns 先生則被描述為軟弱和無力的人。
2021 年末，美聯儲表示通貨膨脹是一個問題。具體而言，美聯儲表示將開始將利率提高至0% 以上，並減少其資產負債表的規模。從2021 年11 月到2022 年1 月初，高風險資產價格達到了頂峰。痛苦的火車已經準備好出發。
二級標題
鮑威爾覺得他在做必須要做的事情。富人的金融資產組合退居二線，以降低大多數美國人（他們沒有任何金融資產）的物價。他不擔心某個對沖基金全年大幅下跌或銀行家的獎金被削減。那又怎麼樣……吃掉富人，美國經濟強勁，失業率低。這意味著他可以繼續提高利率，並打消聯邦儲備委員會只關心推動金融資產價格以幫助富人的觀念。多麼了不起的英雄！
二級標題
但是，銀行業的麻煩正在醞釀。
二級標題
作為一個銀行儲戶，你會認為當美聯儲加息時，你的存款會得到更高的利率。錯了。
那些大型的“太大以至於不能倒閉” 的銀行不需要提高存款利率，因為它們實際上並不需要存款。它們在美聯儲手中擁有數萬億美元的過剩準備金。此外，它們的客戶往往是規模更大的企業客戶，其存款是有黏性的。一家財富500 強公司的首席財務官不會為了賺取一些額外的基點而放棄JP Morgan 轉而選擇總部位於美國邊遠地區的地區銀行。大型企業還從這些大型銀行獲得其他服務，例如廉價貸款，作為忠實的存款人的回報。
ps："二級標題"結果是存款人逃離了小銀行，並在更高收益的貨幣市場基金中找到了新家。
二級標題
隨著存款離開小型銀行，它們不得不出售資產負債表上最具流動性的東西。美國國債和抵押貸款支持證券（MBS）是非常具流動性的。然而，由於它們是在2020 年和2021 年購買的，在2022 年底或者2023 年初進行市場標價時，這些債券的價值大幅下跌。
二級標題
遊戲結束
煤礦中的金絲雀
是一個形象的比喻，指的是在一個危險或不穩定的環境中，最先發出警告的信號或跡象。
銀行業的“煤礦中的金絲雀” 是Silvergate 的破產。 Silvergate 在成為最友好的加密貨幣銀行後，從一個名不見經傳的加利福尼亞銀行變成了所有最大的交易所、交易員和加密貨幣持有者所需的美元銀行服務的首選銀行。他們的存款基礎迅速膨脹，並將存款人的錢投資於美國政府，這通常是你可以做的最安全的投資之一。這不像他們與Three Arrows Capital 這樣的不可靠公司或個人打交道；他們藉錢給了世界上最富有和最強大的國家。
Silvergate 的加密貨幣儲戶決定逃離，存款人不想去折騰，也不想知道Silvergate 是否以任何方式促成（或甚至只是知道）從FTX 發出的可疑和潛在的非法活動。因此，他們撤走了，銀行不得不以虧損的價格出售其貸款和債券以支付賠償金。這就是為什麼Silvergate 報告了2022 年驚人的7.54 億美元虧損。
接下來發生的事情是SVB 的一次股權發行失敗。股權發行是指公司通過與投資銀行合作向大型機構投資者以低於當前市場價的價格出售股票。
SVB 的股權發行之所以引人注目，是因為它的執行順序。高盛既是競標SVB 水下債券組合的銀行，也協調了股權發行。
問題是，為什麼SVB 先將債券賣給高盛，然後再進行權益發行？一旦SVB 出售債券，它就必須認識到虧損，並明顯違反了監管資本要求。它還必須向投資者披露所有這些信息（即，可能購買股票的人）。如果在片刻之前，該銀行宣布遭受巨大虧損並可能違反資本充足率，你為什麼還要購買該銀行的股票呢？顯然不會購買，也確實沒有人購買。在權益發行慘敗後，科技界名流指示其投資組合公司立即撤出其在SVB 的資金，幾天后，該銀行破產了。
這個悲慘故事的教訓是，SVB 權益發行的拙劣執行進一步引起了市場對地區銀行資產負債表上未實現損失的關注。市場開始問更多問題。還有誰可能陷入麻煩？
1. 他們的存款基礎膨脹了，在利率處於歷史低點的時候借出了錢。
3. 存款人希望得到比地區銀行更高的利息，因此開始流出並投資於高收益產品，如貨幣市場基金和短期美國國庫券。銀行無法承受這些損失，因為他們無法向存款人支付聯邦基金利率，因為他們從債券和貸款組合上平均獲得的利息遠低於該利率。
二級標題
二級標題
二級標題
二級標題
美聯儲和美國財政部沒有讓一個好的危機被浪費掉。他們設計了一個真正優雅的解決方案來解決一些系統性問題。最重要的是，他們可以指責管理不善的加密貨幣和以技術為重點的銀行，因為他們不得不介入並做一些他們無論如何都要做的事情。
二級標題
現在，我將詳細介紹描述BTFP 的真正具有改變遊戲規則意義的文件。 （文檔中的引用以粗體和斜體顯示，每個引用下面都有實際影響的詳細說明。）
二級標題
銀行期限資金計劃
計劃：為美國存款機構提供流動性，每個聯邦儲備銀行將向符合條件的借款人提供貸款，以某些證券作為抵押品。
借款人資格：任何美國聯邦保險的存款機構（包括銀行、儲蓄協會或信用聯盟）或符合主要信貸資格（見12 CFR 201.4 （a））的外國銀行美國分支機構均有資格在該計劃下借款。
這很簡單明了，你需要是美國銀行才能參加該計劃。
合格抵押品：符合資格的抵押品包括任何符合聯邦儲備銀行在公開市場操作中購買的抵押品的抵押品（參見12 CFR 201.108 （b）），前提是該抵押品截至2023 年3 月12 日為借款人所有。
這意味著該計劃下可用作抵押品的金融工具基本上局限於美國國債和抵押支持證券。通過設定截止日期，聯邦儲備銀行限制了該計劃的範圍，限制在美國銀行持有的美國國債和抵押支持證券的總規模（約為4.4 萬億美元）。
資金提供額度：資金提供額度將受到符合資格借款人抵押的資產價值的限制。
沒有提供額度的限制。如果你的銀行持有1000 億美元的美國國債和抵押支持證券，你可以提交該總金額以利用BTFP 進行資金融通。這意味著美聯儲理論上可以向美國銀行負債表上持有的全部美國國債和抵押支持證券提供貸款。
前兩個BTFP 段落非常重要，需要理解。美聯儲只是以另一種方式進行了4.4 萬億美元的量化寬鬆。讓我解釋一下。
利率: 貸款期限的利率將為一年隔夜指數掉期利率加上10 個基點; 利率將在貸款發放之日起保持不變。
美聯儲的資金定價根據1 年期利率。由於短期利率高於長期利率，這意味著銀行在貸款期內大部分時間將承擔負利率。儘管損失是不好的，但銀行可以交換低估的債券，而不是承認虧損並破產。每個人都可以保住自己的工作，除了Silvergate、SVB 和Signature 等不幸的公司。
二級標題
計劃持續時間: 在2024 年3 月11 日之前，合格借款人都可以申請該計劃下的貸款。
二級標題
該計劃被規定只持續一年，政府何時曾經在危機時期將人民賦予他們的權力歸還？這個計劃幾乎肯定會被預防性地延長；否則，市場將會因為需要印鈔票而產生足夠大的騷動，而無論如何都會延長該計劃。
二級標題
BTFP 的影響
比疫情放水還要大
美聯儲為應對疫情危機印刷了4.189 萬億美元。而實施BTFP 後，美聯儲隱含印刷了4.4 萬億美元。在疫情印鈔期間，比特幣價格從3 千美元上漲到了6.9 萬美元。這次它會有怎樣的表現呢？
銀行是爛投資
與2008 年金融危機不同的是，這一次美聯儲不會救助銀行並讓它們參與上漲。銀行必須支付1 年期利率。 1 年期利率遠高於10 年期利率（也被稱為倒掛收益曲線）。銀行向存款人短期借款，向政府長期貸款。當收益曲線倒掛時，這個交易必定虧錢。同樣，任何使用BTFP 的銀行都需要向美聯儲支付比存款利率更高的費用。
銀行將會在收益上出現負數，直到要么收益率曲線再次變得正斜，要么短期利率低於他們的貸款和債券組合的混合利率。 BTFP 並沒有解決銀行無法承擔存款人能夠在貨幣市場基金或國債上獲得的高短期利率的問題。存款仍然會流向這些工具，但銀行可以向美聯儲借貸以填補缺口。從會計角度來看，銀行及其股東會虧損，但銀行不會破產。我預計，直到它們的資產負債表得到修復，銀行股票將嚴重低於普通市場表現。
30 年抵押貸款利率減一年期國債收益率
二級標題
抵押貸款利率將會與1 年期利率同步變動。美聯儲在短端收益率方面具有巨大的控制權。它基本上可以將抵押貸款利率設定在牠喜歡的任何位置，而且永遠不必再“購買”單一的抵押貸款支持證券。
隨著抵押貸款利率的下降，住房銷售將會重新恢復。在美國，房地產就像大多數其他國家一樣，是一個重要的產業。由於融資變得更加實惠，銷售量的增加將有助於增加經濟活動。如果你認為房產將變得更加實惠，那麼你需要重新考慮。美聯儲又回來了，再次推高房價。
美元走強再走強
二級標題
隨著這一過程的推進，其他所有主要發達國家的央行必須跟隨美聯儲並實施類似的保證，以遏制銀行存款外流並削弱他們的貨幣。歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行、澳大利亞聯邦儲備銀行、加拿大銀行、瑞士國家銀行等央行可能都很欣喜。美聯儲剛剛實施了一種無限制的貨幣印刷形式，所以現在他們也可以這樣做。美國銀行系統面臨的問題與其他銀行系統面臨的問題相同。每個人都有同樣的交易，現在——在鮑威爾爵士的帶領下——每個央行都可以採取相同的措施回應，而不會被指責引發法定貨幣的惡性通脹。
二級標題
幾個晚上前，瑞士信貸實際上已經失敗了。瑞士國家銀行不得不提供500 億瑞士法郎的覆蓋貸款，以遏制信貸的流失。預計每個主要發達西方國家的一個大型銀行都會接近失敗，我認為在每種情況下，應對措施將是全面的存款保證（類似於美聯儲的做法），以避免危機蔓延。
二級標題
通往無限的道路
正如BTFP 文件中所述，該計劃僅接受2023 年3 月12 日之前出現在銀行資產負債表上的抵押品，並於一年後結束。但正如我上面提到的，我不相信這個計劃會結束，我還認為合格抵押品的數量將放寬到任何一個授權的美國銀行資產負債表上存在的政府債券。我們如何從有限的支持走向無限的支持呢？
一旦人們意識到在利用BTFP 上並沒有什麼可恥的，銀行擠兌的恐懼將會消失。到那時，存款人將停止將資金塞入像JPM 這樣的大而不倒的銀行，開始撤回資金併購買貨幣市場基金（MMF）和2 年或更短期的美國國債。銀行將無法向企業發放貸款，因為他們的存款基礎正流入聯邦儲備回購設施和短期政府債券中。這對美國和所有實施類似計劃的其他國家來說都將是極其衰退的。
政府債券收益率將從各個方面下降。首先，整個美國銀行體係不得不出售他們的整個美國政府債務庫存來償還存款人的恐懼消失了。這消除了債券市場上的巨大賣壓。其次，市場將開始定價通縮，因為銀行體係無法恢復盈利能力（從而創造更多貸款），除非短期利率下降到足以通過與回購設施和短期國債競爭的利率吸引存款人回流。
我預計，美聯儲要么會在即將召開的三月會議上及早認識到這種結果並開始降息，要么在幾個月後一場嚴重的經濟衰退迫使它轉向。自危機爆發以來， 2 年期國庫券收益率已下跌超過100 個基點。市場正在高呼銀行體系支持的通縮，而美聯儲最終會聽取市場的呼聲。
隨著銀行再次盈利並能夠重新與政府競爭以吸引存款者回流，銀行將陷入與2021 年相同的境地。也就是說，存款將增長，銀行將突然需要開始貸款。他們將開始以低名義收益率為企業和政府承銷貸款。再次，他們會認為通貨膨脹還沒有出現，因此他們不會擔心未來利率上漲。這聽起來很熟悉嗎？
然後， 2024 年3 月到來了。 BTFP 計劃即將到期。但現在，情況比2023 年還要糟糕。銀行低利率承銷給企業和政府的債券證券組合的總規模比一年前還要大。如果美聯儲不延長該計劃的有效期並擴大符合條件的債券名義金額，那麼我們現在看到的同樣的銀行運行可能會再次發生。
鑑於美聯儲沒有對因糟糕管理決策而導致銀行失敗的自由市場的胃口，美聯儲永遠無法取消他們的存款保障。 BTFP 萬歲。
隨著新擴展的BTFP 計劃的推出，美國政府可以輕鬆地籌資更大規模的赤字，因為銀行會購買任何可售賣的債券。銀行不在乎價格，因為他們知道美聯儲支持他們。而那些關注實際回報並註重價格的投資者則會嗤之以鼻，不會繼續購買數萬億美元的美國政府債券。國會預算辦公室估計2023 年財政赤字將達到1.4 萬億美元。美國還在多個領域開展戰爭：對抗氣候變化的戰爭、對抗俄羅斯的戰爭和對抗通貨膨脹的戰爭。戰爭具有通貨膨脹的特點，因此預計赤字將進一步上升。但這並不是問題，因為銀行將購買外國人拒絕購買的所有債券。
最後，這解決了一個形象問題。如果投資公眾認為美聯儲在給政府開支，他們可能會起義並拋售長期債券（>10 年期限）。美聯儲將被迫介入並修復長期債券價格，而這一行動將標誌著西方金融體係以其當前形式的終結。日本央行曾經面臨這個問題，並實施了類似的計劃，央行向銀行提供貸款以購買政府債券。在這種情況下，債券從未出現在央行的資產負債表中，只有貸款出現在資產負債表中，理論上這些貸款必須由銀行償還，但實際上，這些貸款將永久地滾動到下一期。市場可以慶幸中央銀行不會向著100% 擁有政府債券市場的方向發展。自由市場萬歲！
二級標題
油價和商品價格普遍下跌表明市場相信通貨緊縮即將到來。通貨緊縮的原因是幾乎沒有信貸向企業延伸。沒有信貸，經濟活動就會下降，因此需要的能源量也會減少。
二級標題
商品價格下跌有助於美聯儲降息，因為通貨膨脹率將下降。美聯儲現在有了降息的理由。
二級標題
資金流出體系
對於美聯儲來說，最令人擔憂的結果是人們將資本移出系統。在保證存款後，美聯儲並不關心你是否將錢從SVB 轉移到收益更高的貨幣市場基金。至少你的資本仍在購買政府債務。但如果，相反，你購買了一種不受銀行系統控制的資產呢？"像黃金、房地產和（顯然）比特幣這樣的資產不是其他人負債表上的負債。如果銀行系統破產，這些資產仍具有價值。但是，這些資產必須以實物形式購買。"對於應該實行自由市場資本主義的西方經濟體來說，實施廣泛的資本管制非常困難。對於美國來說，尤其困難，因為世界使用美元是因為它有一個開放的資本賬戶。任何明確禁止各種退出系統的方式都將被視為對資本管制的強制實施，這將使主權國家更不願意持有和使用美元。"比特幣"購買
比特幣
比特幣
To Da Moon
比特幣
二級標題
比特幣的美妙之處在於它是無形的。它沒有外在的存在形式。你可以記住比特幣的私鑰，任何時候想要花錢，只需使用互聯網進行交易。擁有大量黃金和房地產是沉重和明顯的。張揚的儲蓄方式和相關的財富展示方式很容易引來其他公民的搶劫，甚至更糟的是，你自己的政府也會這麼做。
二級標題
顯然，法定貨幣也有其用途。發揮它的優點，花法幣，囤加密貨幣。
二級標題
當我和這位對沖基金人交談後，我注意到我對比特幣的看漲情緒有多麼強烈。這是終極遊戲。收益率曲線控制已經到位了。 BTFP 帶來了全球無限的貨幣印刷......
媒體也可能會推動這樣一個敘事：這場銀行危機是因為銀行接受了加密貨幣人的法定存款。這太荒謬了，讓我深深地笑出聲來。認為加密行業某種程度上有責任——銀行的工作是處理法定美元——接受了與加密有關的實體的法定美元，遵循了所有銀行規則，把這些法定美元借給人類歷史上最強大的國家，隨後不能償還存款人，是荒唐可笑的。隨著中央帝國銀行加息並炸毀銀行的債券組合，這種情況發生了。
相反，加密貨幣再次證明了它是惡臭、浪費、以法定貨幣為驅動的西方金融體系的煙霧報警器。在上漲時，加密貨幣表明西方以疫情為名印刷了太多的錢。在下跌時，加密自由市場很快揭露了大量過度槓桿的騙子。即使FTX 的多元化家庭也沒有足夠的愛來克服加密自由市場的迅速制裁。這些令人厭惡的個體（以及他們做生意的人）的臭味驅使存款人把他們辛辛苦苦賺來的錢轉移到更安全（也被認為更有聲譽）的機構。在此過程中，它向所有人展示了美聯儲政策對美國銀行體系造成的損害。
對於我的投資組合而言，我已經基本上不再交易股票了。這有什麼意義呢？我通常會購買並持有，不會頻繁地調整我的持倉。如果我相信我所寫的，那麼我就是在自尋失敗。如果存在短期交易機會，我認為我可以賺取一些快錢，然後獲利購買更多的比特幣，那麼我會這樣做。否則，我會清算大部分的股票投資組合，並將其轉移到加密貨幣中。
我對股票的鄙視的唯一例外是與核能相關的公司。西方可能會嗤之以鼻，但正在崛起的國家正在尋找廉價、豐富的能源來為其公民提供美好的生活。遲早，核能將在全球增長中創造下一個更高的台階，但個人無法儲存鈾，所以我對我的Cameco 持倉什麼也不做。
