去中心化穩定幣戰爭：誰能奪得加密貨幣的聖杯
原文作者：Armonio，AC Capital Research
一級標題
原文作者：Armonio，AC Capital Research
一級標題
一級標題
導言
從2018 年開始，無數的投資機構、媒體都將穩定幣稱作加密貨幣的聖杯。
起於2018 年的巨型穩定幣項目，Libra，從誕生之初，就不斷受到國家權力的干擾，而胎死腹中。
2023 年2 月13 號，為了避免SEC 的起訴，Paxos 停止繼續發行BUSD。
圖片描述
我無意探討這些懲罰與監管的對錯，列舉這些事情只是說明，所有中心化穩定幣都面臨中心化的風險，接受中心化，必須就接受著中心化的干涉。如果穩定幣是水龍頭，加密世界的流動性如果完全依靠中心化的穩定幣，那麼加密世界的資產定價權，就不在加密世界之內了。目前穩定幣賽道，去中心化的力量岌岌可危，沒有人希望去中心的世界被中心化的權力握住睾丸。可目前的現狀事與願違：
【圖一】被中心化穩定幣統治的穩定幣賽道
一級標題
風險總是服從墨菲定律。
01 為什麼穩定幣要去中心化
二級標題
穩定幣不一定要去中心化。中心化穩定幣已經存在、且不容忽視。從USDC、USDT 到DCEP，不僅僅在規模和成本呈現碾壓之勢，這些中心化穩定幣會受到傳統世界的賦能和擔保。 0x hankerster.eth 認為穩定幣可以分為中心化的穩定幣和去中心化的穩定幣。他的分類裡，中心化和去中心化的界定是針對的是穩定幣的發行機制。當時的劃分關注的是中心化的形式，不是面臨中心化風險的實質。這篇文章，更多從中心化風險敞口出發，將穩定幣分為中心化和去中心化。
二級標題
二級標題
去中心化貨幣的可行性"Henu"根據人類學家大衛格雷柏的描述，公元前3100 年～ 2686 年，埃及是一個農業社會，穀物的借貸比較普遍。人民會在新一年豐收之際歸還穀物。穀物的借貸信息被記錄在泥石板上，包括借貸者，數量，時間等等。這樣的泥板被稱作
二級標題
。人們把這樣的泥版作為貨幣，在商品流通中使用。
去中心化穩定幣的必要性
二級標題
二級標題
一級標題
一級標題
二級標題
02 穩定幣：伊卡洛斯之翼
穩定幣是一個規模生意
圖片描述
作為穩定幣，長期看，必須要突破一定的規模限制，才能實現生態的正向循環。
圖片描述
上表已經是規模排名3 ～ 5 的算法穩定幣，排名第一的是DAI 和FRAX。從表中可以看到， 3 ～ 5 名的算法穩定幣只有2 億～ 6.8 千萬的市場規模，而且這些穩定幣有部分要用於流通，無法完全用於交易對的創建。即使創建交易對，pegged 交易對還會吸收大量的穩定幣。能夠用於直接與其他風險資產建立的信用十分有限。不僅僅直接連接的交易對少，手續費高。使用低市場規模的穩定幣還會面臨更高的交易滑點，不利於巨鯨進入。以各種穩定幣兌換WETH 為例，使用1inch的交易路由，價值10 W 美金的LUSD 的滑點在1.78% ，FRAX 的滑點是0.36% ，DAI 是0.2% 。
二級標題
這些規模上的劣勢都會提高穩定幣的交易成本。為了抵消交易成本，項目方需要提高項目運營成本，給穩定幣更高的收益率。因此，穩定幣是一門規模經濟的生意。
二級標題
而去中心化穩定幣如果想做出規模，不可避免地面臨傳統力量的關注。然而，一直以來，傳統世界對加密貨幣都抱有惡意。不僅僅美國政府讓Libra 胎死腹中。世界貨幣基金組織一直對加密貨幣抱有敵意，當由各國央行主導的DCEP 列隊入場時，誰是該被剿滅的雜牌軍？ 2023 年2 月23 日，IMF 董事會聲明，加密貨幣不該被授予法定貨幣地位。我們沒有辦法知道穩定幣的規模優勢閥域是否低於傳統力量關注的閥域。
一級標題
一級標題
二級標題
03 穩定幣賽道的產業結構
二級標題
圖片描述
圖片描述
二級標題
二級標題
圖片描述
借貸系統？
圖片描述
假設穩定幣無法創造其鏈上經濟活動，那麼用戶借助穩定幣生成機制產生的X 穩定幣，最終只能通過交易對換成主流的，擁有多種鏈上活動的穩定幣，再進行經濟活動。這個過程等同於主流穩定幣借貸池。從功能上，Alt-stablecoin 生成機制+ 交易對= 超額抵押借貸。
圖片描述
圖片描述
一級標題
【圖四】穩定幣交易資產失衡：對視同借貸業務
一級標題
從2014 年秋，USDT 被創立以來，穩定幣的創造者們已經做出了各種各樣的穩定幣嘗試。
二級標題
目前最主流的依然是中心化的方式。一美金存入現實指定賬戶，線上發行一美金的穩定幣資產。隨著政府監管的逐漸完善，這些中心化穩定幣從監管的角度被堵上了隨意虛增或者抵押品資產流動性不足等風險。披露程度也逐漸加強。 【Muse labs】【Sam bourgi】然而，中心化的風險一直如影隨形。近日，由於清算銀行Silvergate 無法按時向SEC 提交報告，使人們對Circle 公司發行的USDC 是否會違約再次產生擔憂。
二級標題
二級標題
穩定性創造方法
用算法創造幣價的穩定性有以下幾種方式：
再平衡穩定幣
AmpleForth 創立了發幣量再平衡的穩定幣。代幣擁有一個目標價格，一個市場價格。 AMPL（AmpleForth 項目的穩定代幣）的數量會根據目標價格和市場價格的差異進行增加或者減少。這種方式讓AMPL 的幣價是穩定了，對於AMPL 的借貸者，借和還的時候價值一致。但用戶資產組合里以AMPL 計價的資產依然承受市場風險。為此，AmpleForth 設計了市場風險的分層衍生品，一部分衍生品承擔更大的風險，一部分承擔相對較小的風險。市場的反饋是失敗了。 （Buttonwood 裡面根本沒有流動性）這種通過衍生品獲得的穩定與通過期貨對沖市場風險沒有差異。
傳統的再平衡機制早已經失去了市場活力。沒有聽說新的穩定幣項目繼續採用再平衡機制。然而最近的逆（3 ， 3 ）流動性激勵策略，讓我們看到了一些曙光。流動性激勵是所有穩定幣需要做的事情，而代幣通縮可以有效支撐單個穩定幣的價格。有沒有一種可能通過鎖倉，讓穩定幣要么處於借貸環境，要么就流入流動性池。其他情況下，通過通縮支撐穩定幣不處於underwater 的狀態。
限制流通穩定幣
2018 年，cangulr 90 在Ethresear 與人探討過在幣價高於目標價格時，限制用戶買入代幣；在幣價低於目標價格時，限制用戶賣出代幣。這種思想後來被變形用在了FEI 的系統裡。相比於強制性的限制，FEI 採用懷柔的增加成本的方式，“軟刀子”限制用戶買賣。 FEI 的失敗不能單純的歸因於限制流通性。 Franz Oppenheimer 認為FEI 的激勵和懲罰機制是違背市場規則的。當FEI 的價格持續低於目標價格時，哪些懲罰會讓穩定幣喪失基本需求：畢竟，誰會持有一個交易手續費奇高的穩定幣呢？貨幣的價值就是在流通中體現。穩定了幣價卻喪失了流動性，得不償失。以USDC、DAI 等穩定幣的流動性來看，FEI 的日交易額大約僅相當於其他穩定幣的1/8 ～ 1/10 。
鑄幣穩定幣
代幣不加以控制往往會有超過現實資產的波動率。為了形成穩定幣資產價格的相對穩定，市場風險最小化，一些創新採用資產風險分層的方式，將穩定幣的系統中代入受系統控制的波動代幣。通過穩定幣和波動幣的發生贖回產生聯動，實現將穩定幣因供需產生的價格波動，傳導給波動幣。從這個角度做出嘗試的項目非常多。最出名的莫過於UST～Luna，採用的是銷毀區塊鏈底層Terra換取等值穩定幣UST，銷毀UST 可獲得等值Terra。還有一些項目，在穩定幣低於目標值是可以購買債券幣，等穩定幣價格高於目標值時，可以以目標值用債券幣的購買穩定幣然後在市場上拋售。絕大部分此類穩定幣都最終走向失敗。為了讓波動代幣可以無限吸收穩定幣的潛在波動，就不好限制波動幣的發行量。波動幣擴大的波動最終會破壞穩定幣的信心。目前碩果僅存的項目是FRAX 和FXS 的聯動。而且FRAX 是第二大算法穩定幣。它的特色是引入USDC 作為大部分信用抵押，讓協議控制價值PCV 大幅增加。
儘管穩定性較差（絕大多數該類穩定幣都歸零了），我依然認為這是最crypto 的穩定幣設計方案：發行代幣的價值捕獲不是通過收入～利潤模型，而是作為系統價值傳遞的媒介，波動代幣的價值與穩定幣的規模正相關。"Henu"超額抵押穩定幣
。人們把這樣的泥版作為貨幣，在商品流通中使用。人類的第一次發行紙幣是宋代的交子。這種紙幣的由來也是人們將鐵錢存入商行，產生了商行對消費者的債務憑證。
二級標題
債務會形成穩定幣的基本需求，讓穩定幣獲得價值錨定。短期內，誘導用戶贖回增發套利，和用利率調節穩定幣供需來達到價格穩定的目的。超額抵押穩定幣因為基本需求堅實：不還穩定幣就無法拿回超額抵押的資產，因此擁有很好的穩定性。
二級標題
二級標題
穩定錨的選擇
穩定幣該以什麼為錨也是穩定幣探索的一個緯度。
一級標題
一級標題
二級標題
一級標題
二級標題
二級標題
包含中心化風險的算穩賽道
在美聯儲縮表的壓力下，傳統金融世界的融資成本不斷上升。資本開始從加密世界有序退出。穩定幣的總量已由2462 億降為了1351 億。加密市場缺乏流動性，從AMM 的集中流動性算法，到保證金和期權交易，提高資產流動性一直是鏈上資產的剛需。創造穩定幣就是為了提供流動性。隨著DeFi 行業的逐漸成熟，多家老牌DeFi 機構也紛紛攜資源與品牌加入競爭。穩定幣藍海的鯰魚是Curve 和AAVE。
Curve 和AAVE 本身都是DeFi 行業裡的王者。在DeFi 協議裡，TVL 分別達到了5.02 億與4.78 億；從TVL 角度排名，分列DeFi 協議的3 ～ 4 名。目前Curve 與AAVE 要做的穩定幣屬於超額抵押穩定幣。兩個協議擁有如此高的協議控制資產，只要能夠轉化30% ，就可以達到穩定幣第二把交椅FRAX 的TVL 規模。此外，不知道Curve 和AAVE 是否會單獨對各自的穩定幣項目製作代幣激勵計劃。這是其他上個週期成長起來的穩定幣項目所不具備的條件。
Curve 和AAVE 帶來的優勢還不止如此：
Curve 自身是鏈上最大的穩定幣交易所。 Curve 尤其擅長把多個穩定幣建成一個池子，Curve 的空投權也由reCRV 的持有者掌握。通過自有交易所為自有的穩定幣導流，可以迅速建立起充足的流動性。穩定幣的核心價值在於提供流動性，Curve 是流動性分發的管理工具，能夠直接給CrvUSD 賦能。除此以外，Curve 的穩定幣會採用清算區間清算而非清算線清算。這作為後發優勢，在流動性不足的時候會減少貸款人和協議的損失，杜絕流動性風險。最後，Curve 會使用自有的預言機對抵押品進行報價，相比於外部的預言機服務，更加可靠。
Curve 的業務是把貨幣的信用生成以及流動性的管理完全覆蓋。在沒有完全擺脫中心化威脅陰雲的穩定幣中，我個人最看好Curve 的業態。它比USDT，USDC 多了一下靈活性，而且在交易所方面可以拿捏其他穩定幣的流動性。因為放棄了部分對去中心化的追求，在抵押品的選擇上，信用生成的效率上，代幣的穩定性上對於完全去中心化穩定幣擁有一定的優勢。
AAVE 擁有DeFi 排名前十的活躍用戶。因為長期做借貸業務，AAVE 對抵押品和風險的認知比較深刻。在傳統藉貸業務中，AAVE 就通過治理限制賦予同一種抵押品過高的借貸額度。在釐清抵押品的市場風險、流動性風險等業務中，AAVE 委員會在治理傳統藉貸和穩定幣創造上沒有差異。而AAVE 能夠生成穩定幣，能大幅降低AAVE 的成本。 GHO 在設計的時候，考慮了通過多種方式生成穩定幣。這拓寬了穩定幣信用生成的渠道。前面已經提到，穩定幣賽道是具有明顯的規模優勢，如果AAVE 的藍圖能得以實現，將會是非常可怕的。但從藍圖看出來，AAVE 並沒有把中心化看作風險，它的競爭對手最終會是USDT，USDC 等中心化穩定幣。
目前在AAVE 上借貸，借出的每一枚代幣，AAVE 都需要向它的使用者支付成本。 AAVE 相對於只需要對流動性支付一定成本。這會是一筆划算的買賣。有些穩定幣只需支付0.5% 的費用就可以在curve 上建立穩定幣流動性池，這比目前最低的1.23% ——AAVE 穩定幣存款利率可低不少。 AAVE 創造自身的穩定幣GHO 還有諸多好處，例如不懼流動性擠兌。目前AAVE 對利率設計中，當一種代幣被大量借出，接近極限時，利率會大幅上升。這是防止存款人提款沒有流動性而設置的障礙，激勵用戶還款或存款以提供流動性。而自有的穩定幣借貸不受金庫規模限制，也不會影響別人存款的流動性。
反觀完全中心化的穩定幣：按照Coinbase的四季度財報顯示，USDC 2022 年一個季度的利潤就高達2.92 億美金。 Tether 在2022 年第四季度形成了7 億美金的利潤。
圖片描述
圖片描述
二級標題
【圖五】穩定幣的不可能三角
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
【圖七】LUSD 供需未失衡
圖片描述
Inverse.finance，使用ETH 和OETH 去中心化資產為信用抵押品貸出美元穩定幣DOLA。採用的方法也是超額抵押。價格穩定機制依然是依靠套利和利率控制。但inverse.finance 鑄造的DOLA 依然是掛鉤USD，是美元的影子。 inverse.finance 專門設計出了一個代幣DBR，用DBR 作為利率清算的工具DBR 的價格反應藉貸DOLA 的利率水平。 DBR 的出現，讓借貸策略更加靈活多變。在產品設計上註意信息的公開和披露。這種考量，往往是優秀的大型項目才具備的。
圖片描述
DOLA 設計了債券的模式，鎖倉DOLA 折扣獲得INV，它的平台幣。
【圖八】Dola 規模逐步擴大
一級標題
一級標題
參考文獻：
參考文獻：
https://vitalik.ca/general/2022/05/25/stable.html
https://www.forbes.com/sites/jeffreydorfman/2017/05/17/bitcoin-is-an-asset-not-a-currency/? sh= 73 beeba 42 e 5 b
https://www.tuoluo.cn/article/detail-10093593.html
https://books.google.la/books? hl=en&lr=&id=wWHvAgAAQBAJ&oi=fnd&pg=PP 1&dq=Ancient+Egyptian+Materials+and+Industries&ots=nWxhEHGfAt&sig=cmdQabDZg 8 xxO_GWoLk 8 GzOxw 5 U&redir_esc=y#v=onepage&q=Ancient Egyptian Materials and Industries&f=false
https://foresightnews.pro/article/detail/22514
https://cointelegraph.com/news/circle-discloses-full-breakdown-of-55-7 b-usdc-reserves
https://ethresear.ch/t/who-is-the-moses-parting-the-red-sea-in-algo-stablecoin-after-fei-s-dilemma-gyroscope-or-titi/10246
https://docs.liquity.org/faq/stability-pool-and-liquidations
https://news.marsbit.co/20221212213954752574.html
Money in the Late Old Kingdom: A Study of the Types and Functions of Clay Tokens Used as Money in Ancient Egypt
