TokenInsight：2022年Q3去中心化衍生品交易所研究報告

TokenInsight

特邀专栏作者

2022-12-06 10:08

本文約24141字，閱讀全文需要約35分鐘

釐清去中心化永續合約交易現狀，未來發展趨勢如何？

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釐清去中心化永續合約交易現狀，未來發展趨勢如何？

去中心化衍生品交易所目前面臨的挑戰？

頭部項目研究以及數據分析
未來發展方向
後浪
最後總結
要點總結
Crypto 衍生品交易最早始於2011 年，但是在BitMEX 發明了永續合約之後才算正式開始新的篇章。市場百花齊放於2019 年，並且在2021 年牛市達到交易量的巔峰
2019 年衍生品交易所前三名為BitMEX，OKX，Huobi； 2020 年為Huobi，Binance，OKX； 2021 年為Binance，Huobi，Bybit， 2022 年為Binance，OKX，Bybit（本來有FTX 一席之地）
去中心化衍生品交易所在資產透明度、用戶資產控制權、抗審查/隱私性、鏈上可組合性等方面，相較傳統中心化衍生品交易所有著明顯優勢
流動性不足、交易成本偏高、產品易用性較低、功能豐富度較差等是去中心化交易所面臨的主要問題
過去大約10 個月的時間內，去中心化衍生品交易所的總交易量達到$ 478 B。雖然這個數字大約相當於當前市場環境下Binance 衍生品兩週的交易量，但這個數字在去年年初時還基本為零
從去中心化程度來看，dYdX 相較於GMX、Perpetual 和Drift 是最低的。同時，Perpetual 和Drift 的vAMM 機制相較於另外兩個協議對市場的適應程度較差
引言

引言

從費用結構上來看，相比之下GMX 和Perpetual 的費用來源更加豐富，為協議的良好發展提供助力，並且在費用模式上也更優，利於用戶激勵。而dYdX 則將所有的平台收入收為己有dYdX、GMX 和Perpetual 都有完善的通證經濟，鼓勵用戶參與協議治理和代幣質押。不過在效果上dYdX 和Perpetual 會略遜於GMX，主要因為用戶參與後收到的實際收入較低去中心化衍生品交易所接下來的發展方向主要包括提供更多樣的交易機制及產品，爭取市場份額，以及部署新鏈，實現完全去中心化的構想（特別是dYdX）等

引言引言FTX 由於挪用用戶資金而申請破產，導致大約$ 80 億用戶資金無法彌補，數百萬用戶受到影響的事件對行業造成了劇烈的影響。作為事件的導火索，整個Crypto 市場對用戶資金安全的擔憂也逐漸升級。受此影響，越來越多的中心化交易所用戶將自己存放在機構中的資金取出。同時，部分交易所為了提升用戶信心，增強自己的透明度，也逐步進行了資產證明（Proof of Reserve）或發布了審計報告，公開了交易所的錢包地址。Bitfront雖然此類舉措在一定程度上能夠緩解市場的焦慮，但是不景氣的行情依然在傳遞著寒冷的信號。受到FTX 的影響，其他中心化交易所也出現了所謂的“流動性危機”，並且進行了暫停提幣甚至出現了破產的傳聞。如AAX 交易所的副總裁已經宣布離職，其交易所提幣自從11 月13 日BlockFi暫停提幣

以來，截止到29 日仍然沒有恢復提幣。日本交易所

宣布停止運營。 Genesis 聘請了中心化交易所也於28 日申請了破產重組。

所謂“君子不立於危牆之下”，在有選擇的情況下，許多用戶還是會選擇將自己的資產轉移到自己更為放心的地方。

而對於交易這樣的需求，在Uniswap尚未發展起來的時候，用戶完全沒有任何其他選擇，只能選擇充錢到

中心化交易所

，然後在交易所內交易。在DeFi Summer 之後，去中心化交易所迅速發展起來，由於解決了長尾幣種的流動性問題而迅速受到用戶的歡迎。同時，部分主流幣種的流動性已經不亞於中心化交易所。因而去中心化現貨交易所已經成為了眾多用戶的選擇，用戶不再需要將資金存到中心化機構，而是保存在自己的錢包中就能完成交易。

現貨交易的流動性相對於衍生品來說稍好解決一些，AMM（Automated Market Maker，自動化做市商）在衍生品交易中就略顯乏力。此前有所嘗試的vAMM 也因為市場價格單邊趨勢的時候導致池子中的資產嚴重傾斜，交易價格無法錨定指數價格而以失敗告終。

Crypto 衍生品交易自從2019 年爆發開始，市場規模不斷擴大，越來越多的公司出現並且注重於這個領域。去中心化的世界也從去年開始出現大量專注於衍生品交易的協議。作為一個具有強烈用戶需求的產品，去中心化衍生品交易所在目前為止距離中心化的產品仍有不小的差距。但是或許這正是機會所在，去中心化衍生品交易尚未出現一個類似於的產品出現，不斷地有越來越多的協議加入進來。我們寫這篇報告的目的就在這裡，我們希望梳理清楚去中心化衍生品交易所的市場情況，特別是最受用戶喜歡的永續合約產品。報告會從幾個頭部的協議，包括dYdX，GMX，Perpetual Protocol 等釐清去中心化永續合約交易的現狀，進行數據分析，並展望這個細分賽道未來的發展趨勢。

BitMEX去中心化衍生品交易所的發展

Crypto 衍生品交易的發展史簡略回顧

ICBIT 誕生於2011 年Huobi DM以及OKEx，提供以比特幣為主的交割期貨交易。後續Huobi，OKEx 等交易所也都模仿推出了類似的交割產品。那時候的衍生品交易市場仍處於萌芽階段，市場規模較小。

則是真正意義上將比特幣（Crypto）衍生品交易發展壯大的關鍵交易所。 BitMEX 成立於2014 年，在一開始只提供比特幣的交割期貨交易。直到2016 年，BitMEX 發明了永續合約（Perpetual Swap），那是一種沒有到期日的期貨合約。交易雙方通過繳納資金費（Funding Fee）來盡可能的將期貨價格和現貨指數價格的差距收斂。

2017 年底，CBOE 和CME 也開始提供數字貨幣的衍生品交易，同時他們也是第一批合規的數字貨幣衍生品交易所。

2019 年以後，Crypto 的衍生品交易開始出現了大的爆發。在當年，Crypto 衍生品交易市場主要由BitMEX，

以及

佔領。

2020 年開始的DeFi Summer 點燃了以太坊，使得$ETH 成為了除比特幣以外備受歡迎的資產，巨大的波動也使得其在衍生品交易市場放大了交易量。

2020 年八月，Binance 發布了“U 本位”和“幣本位”兩種合約產品。其中“幣本位” 就是反向合約（Inverse contract）指抵押品和結算都是用數字貨幣；而“U 本位”合約則是使用法幣/穩定幣作為抵押資產和結算的產品，更加類似於傳統金融行業的形式。

2021 年4 月，dYdX Layer 2 產品正式發布，允許在一個去中心化的平台交易永續合約。同年8 月，dYdX 基金會發行了$DYDX，用於作為平台激勵，交易量隨後大增。

2021 年9 月，GMX 在Arbitrum 上正式發布了產品，支持用戶參與部分幣種的現貨和永續合約交易，也可通過鑄造$GLP 參與做市。該產品的Avalanche 版本於2022 年1 月正式上線。

FTX 交易所成立於2019 年五月，在兩年後到達鼎盛時期，擁有超過100 萬用戶。但是在2022 年11 月，由於挪用用戶資金並且產生大量虧損，FTX 申請了Chapter 11 破產程序。

Crypto 市場為什麼需要衍生品？

對沖風險

Crypto 市場對衍生品的需求和傳統金融市場對衍生品的需求類似，其中最重要的一點便是風險對沖。如，對於礦工而言，在未來一段時間內獲得的比特幣數量基本是可以確定的，同時挖礦的成本也是可預測的，但是比特幣的價格卻無法預測。為了消除這樣的不確定性，礦工們就可以使用比特幣的衍生品交易來鎖定未來的價格，同時保證自己的收益。

類似的交易行為還有很多，比如對於短時間內需求量大的幣種，如參加交易所的IEO，或者是參與公鏈節點投票都需要大量的幣種。而這些幣在事件前後都可能會發生巨大的價格波動。通過使用衍生品交易的方式就能夠在一定程度上消除這些波動帶來的風險，管理自己的風險敞口。

投機賺錢

Crypto 交易與傳統金融行業不同，Crypto 支持24* 7 不間斷交易，並且具有更大的波動性。這也使得這個市場成為了投機者的天堂。衍生品交易本身的靈活性吸引了大量投機者進入，通過有限的保證金，利用合約交易的“以小搏大”特點來賺錢。

加槓桿放大收益

Crypto 衍生品交易的槓桿倍數普遍較高，市場上曾出現最高500 倍槓桿，使用100 倍槓桿交易的用戶也大有人在。在市場波動本來就比較大的時候，更高的槓桿率能夠帶來更多的潛在收益（當然，也會帶來更高的潛在風險）。而在市場冷清的時候，也能夠通過加大槓桿來人為地製造波動。

Crypto 市場使用高槓桿是一個普遍的情況，這也是一個合約用戶的平均使用周期並不長的原因。

歷史數據回顧

我們總結了Crypto 衍生品歷史的交易數據，一如我們之前所說，衍生品交易所市場在2019 年之後被正式打開，並且在2021 年的牛市期間到達頂峰。Terra從季度交易量上來看， 2019 年Q1 的交易量僅為$ 264 B， 2020 Q1 增長了接近8 倍，而到了2021 年Q1，交易量達到了驚人的$ 16, 590 B，是2019 年Q1 的62.8 倍。 3 AC如果你對之前的衍生品報告有興趣，可以點擊下面的鏈接查看：

TokenInsight 2021 數字資產交易年度報告

TokenInsight 2020 數字資產期貨交易所年度報告

2021 年Q2 衍生品交易量達到頂峰之後便開始下降。同年Q4，交易量僅有Q2 的約一半。而隨著牛市在去年Q4 的結束，後續交易量繼續萎縮。但是由於今年從Binance崩塌，到

破產，再到FTX 申請破產保護等事件不斷，價格雖然持續下跌，但是劇烈的波動也使得交易量雖然下降，卻也沒有萎縮得十分厲害。市場總未平倉量的歷史走勢也和交易量走勢大致相同。儘管最近市場去槓桿的程度很大，但是目前的未平倉量的水平仍有2019 年同期的約7 倍。在市場份額方面，我們選取了過去四年衍生品市場的前三名，它們的市場份額情況如下圖所示。

在2020 年以前，由於永續合約的發源地是BitMEX，因而BitMEX 一直佔據著最大的市場份額。 2020 年以後，中心化衍生品交易所百花齊放，市場集中度相比之前有所下降。彼時Huobi 佔據著市場第一的位置，後面跟著的則是

，OKX（當時還叫做OKEx），這三者在當時也被並稱為“三大”。 2021 年以後，隨著Binance 的發力，開始超越其他交易所並牢牢佔據了市場第一的位置。此外，隨著當年Huobi 宣布退出中國大陸市場並清退用戶，雖然還是第二名但是距離Binance 的差距已經很大，Huobi 在當年第四季度時交易量已經下滑非常之多。

OKX 在今年則表現良好，雖然也受到了中國大陸政策的影響，但是OKX 在2022 年開始發力海外市場。同時，在FTX 挪用用戶資金的事件出現之後，迅速反應，很快公佈了交易所的錢包地址以及可以讓用戶自己去驗證的的資產默克爾樹證明。在衍生品的市場份額方面已經成為了第二名。

去中心化永續合約交易協議

真正意義上標誌著去中心化衍生品交易的開始應該是在Layer 2 正式開始運行之後。其中主要的兩個代表是dYdX 的Layer 2 上線，以及GMX 和Perpetual Protocol 在Arbitrum 上部署以後。當然，我們這裡主要討論永續合約類型的交易產品，期權，合成資產等類別暫時不考慮。

dYdX 在2021 年8 月份發行了$DYDX 之後，其平台的交易量也大幅度上漲。在8 月1 日，

dYdX 的累積交易量為$ 3.4 B

， 4 個月後，也就是同年年底，累計交易量已經達到了$ 322.6 B，增長接近95 倍。

而GMX 最近兩個月的日均交易量大約為$ 250 M。這個數字和中心化交易所對比的話，差不多是BitMEX 交易所交易量一半的水平（ 2022.12.1 ）。

去中心化的優勢

錢包錢包去中心化的協議往往能夠提供更高的透明度

DEX 上所有交易數據均透明公開，任何人都可以在區塊鏈瀏覽器上查到每一筆交易記錄。通過鏈上數據分析，用戶甚至可以洞察到許多有價值的一手信息，如觀察巨鯨交易、識別老鼠倉、驗證交易所是否存在刷量交易（Wash-Trading）等等。而在CEX，用戶的每一筆交易及交易所資金儲備等信息均不會被公開，類似於黑箱，用戶需要完全信任CEX，而這也給了CEX 許多作惡的可能。

去中心化的協議允許用戶始終掌握自己的資產控制權

錢包

錢包DEX去中心化的協議提高了抗審查/隱私的能力

收益聚合器

Umami Finance ($UMAMI)

隨著加密貨幣的經濟與政治影響力不斷擴大，政府監管也呈日益嚴苛的趨勢。 CEX 由於自身公司主體的特性，更易受到業務所在國法律法規的約束，如KYC（Know Your Customer）和反洗錢AML（Anti-Money Laundering）等，用戶在註冊時往往被要求上傳個人信息、證件等。美國用戶在擁有本國牌照的CEX 交易甚至需像股票交易一樣進行年度報稅工作。而DEX 可以看做是一個由代碼組成的協議，而非公司法人，因此天然具有抗審查的特質，用戶也幾乎無需進行KYC 認證。USDC Vault鏈上可組合性

由於

DeCommas

收益聚合器Delta 中性策略2022 年7 月，Umami Finance 與GMX 和TracerDAO （現在已改名為Mycelium）合作推出

Yield Yak ($YAK)

，其原理是用戶存入的$USDC 中50% 會mint 為$GLP 獲得收益，另外50% 用於在TracerDAO 中對沖$GLP 的風險敞口。同年Q4，Umami Finance 將推出GLP Vault。Delta 中性策略借貸

借貸

Vesta Finance ($VSTA)

，即用戶存入的$USDC 中50% 將mint 為$GLP；另外50% 會抵押進AAVE，借出加密貨幣如$ETH 或$BTC，然後出售為穩定幣，從而對沖投資組合中風險資產的市場波動影響。該策略預計將於2023 年Q1 發布。在Yield Yak 的$GLP 挖礦項目

借貸

Nexus Mutual ($NXM)

借貸CoverVesta Finance 是一個建立在Arbitrum 上的超額借貸協議。目前平台設有

$GMX Vault 和$GLP Vault

，用戶可以抵押$GMX 或$GLP，借出平台穩定幣$VST。

“保險”/Cover

$GMX 的持有者可以在Nexus Mutual 上購買

，即當發生合約故障、經濟攻擊（含預言機失效等）、治理攻擊時，用戶可以在該平台獲得相應賠付。BitMEX去中心化衍生品交易所目前面臨的挑戰？

流動性相對於中心化交易所較差

CEX 通常平台會提供做市商服務，作為對手方為用戶加密貨幣交易的買與賣提供更多流動性，不單單依靠用戶自身的交易需求，因此有更高的流動性。而許多DEX 產品受限於LP 與交易者規模，流動性池的規模較小，還會為參與者帶來較高的滑點與無常損失。

交易成本較高

用戶僅需向CEX 支付極低的交易費用，如

的吃單手續費為0.075% ，掛單手續費甚至達到了負數-0.010% ，這意味著用戶可以從平台獲得返佣。而DEX 往往交易成本較高，且由於其去中心化特性，還需承擔額外的鏈上交易處理成本，但這部分成本在Arbitrum 等Layer 2 中可以很低。

產品使用體驗和上手門檻較高

CEX 往往有更好的用戶體驗，近似於傳統投資者進行股票買賣的操作，因此用戶能較快上手。而DEX 由於產品的創新，用戶需要學習新的交易規則和交易步驟，這無疑增加了用戶的學習成本和進入門檻。

GMX

GMX產品豐富度不足Arbitrum目前，去中心化衍生品交易所賽道仍處於發展早期，產品功能主要為永續合約與現貨交易；而CEX 經過多年的發展，目前的衍生品產品功能更加多樣化。如幣本位合約、網格策略等等，可以滿足豐富的用戶需求。同時，目前DEX 的交易對數量遠少於CEX，如Binance 可支持上百個交易對，而dYdX 和GMX 分別只支持38 和8 個交易對。Avalanche頭部項目研究以及數據分析

本節我們將主要介紹四個去中心化衍生品交易賽道的頭部項目，GMX、dYdX、Perpetual Protocol 以及Drift。首先，我們會從項目現階段的基本情況引入，希望讓讀者先簡單了解項目。接下來，我們會從項目機制、費用結構及分配、通證經濟和安全性進行深入的分析，對比項目，從而使讀者形成更加全面的對現階段的去中心化永續合約交易賽道的認知。Chainlink快速了解這四個項目

是一個由匿名團隊創建的去中心化衍生品交易協議。 GMX 於2021 年9 月1 日在$GMXGMX 的核心機制是GLP 流動性池。 GLP 池由一籃子資產組成，它在交易中作為交易者的對手方存在並為平台上的所有交易提供流動性。 GMX 使用動態定價機制，以

dYdX

dYdX以太坊以太坊提供的動態聚合預言機進行餵價，從而實現以零滑點執行交易。Antoni JulianoGMX 包含兩種原生通證。其中，Coinbase是GMX 的實用和治理通證，$GMX 通證的持有者可以獲得GMX 的治理投票權或選擇質押通證以獲得獎勵。 $GLP 是GMX 的流動性提供者通證，$GLP 的持有者，即流動性提供者可以獲得一定比例的平台交易費用作為其提供流動性的獎勵。

以太坊

以太坊Layer 2 網絡上的去中心化衍生品交易協議，由v 4 於2017 年8 月創建。 dYdX 的核心團隊由來自Cosmos等知名加密貨幣公司的軟件工程師組成。

解決方案Starkware 的交易引擎來提高交易的吞吐量並降低交易費用。但訂單簿機制以及對外部交易引擎的依賴在某種程度上增加了dYdX 的中心化程度。在接下來的的

Perpetual Protocol

Perpetual Protocol和Yenwen Feng和Shao-Kang Lee開發計劃中，dYdX 計劃從Starkware 過渡到自己開發的基於Gnosis Chain的原生區塊鏈，dYdX Chain，以建立一個完全去中心化的衍生品交易所。Curie$DYDX 是dYdX 的原生治理通證。除了治理的投票權，通證的持有者還可以根據其持有的資產規模獲得交易費用折扣。此外，持有者可以質押$DYDX 到安全池以獲得獎勵。

和

和Uniswap v3共同創立的去中心化衍生品交易協議。 Perpetual Protocol 最初於2020 年12 月在

Perpetual Protocol 的交易產品以永續合約為主。目前，Perpetual Protocol 支持的訂單包括市價單、限價單和止損訂單。它支持最高十倍槓桿、自定義滑點的永續合約交易。

Drift

Drift Protocol和David Lu和Cindy LeowPerpetual Protocol 使用虛擬AMM （vAMM）交易模型。雖然vAMM 同樣使用AMM 的常數函數方程，但與傳統的AMM 模型不同，vAMM 僅作為價格發現工具，不存在真實的流動性，交易中也不存在交易對手方。但是，vAMM v 1 存在未平倉合約的多空傾斜問題以及高滑點問題。針對高滑點問題，Perpetual Protocol 推出了v2 版本，使用

作為執行層提供集中流動性以降低交易滑點。此外，v2 增加了全倉保證金機制並豐富了抵押品種類，同時允許用戶進行無許可的市場創建。Solana$PERP 是Perpetual Protocol 的原生實用通證。 $PERP 的主要功能是治理。通證的持有者可以參與治理投票或質押通證以獲得獎勵。

和和共同創立的去中心化衍生品交易協議。 Drift 背後的核心貢獻團隊是Drift Labs。Drift v 1 於2021 年11 月在上推出。目前，Drift v2 已經在其內部主網上線，計劃將於不久後正式公開上線。現階段，Drift 支持現貨交易、最高十倍槓桿的永續合約交易、借貸以及被動流動性供應。 Drift 支持的訂單類型包括市價單、限價單和高級條件訂單（例如止損限價訂單等）。

Drift v 1 與本文中提到的Perpetual Protocol 類似，使用vAMM 作為其核心機制。但最大的不同點在於其vAMM 的流動性是動態可變的，可以圍繞價格提供更深層的流動性以解決滑點問題。同時，Drift v 1 與訂單簿相結合，允許用戶針對vAMM 提交限價訂單。 Drift v2 是v 1 的升級版本。與v 1 相比，v2 增加了

即時（JIT，Just-In-Time）流動性拍賣

機制和

目前，Drift Protocol 尚未發行自己的原生通證。

圖片描述

項目機制

衍生品交易最核心要解決的問題之一便是流動性。在這個核心機制方面，dYdX，GMX，Perpetual Protocol 和Drift 採用了幾種完全不同的方式實現。dYdX 的傳統模式吸引做市商提供流動性，但去中心化程度相較GMX 更低。圖片描述

圖片描述GLP亞馬遜網絡服務wBTC、 wETH穩定幣穩定幣(AWS) 託管，值得注意的是，dYdX 不能嚴格意義上算作完全去中心化的衍生品交易所，其訂單簿和交易匹配引擎還是中心化的。但是dYdX 正在積極開發v 4 ，預計2023 年Q2 上線，屆時將具有一個完全去中心化的訂單簿和匹配引擎，並實現極高的訂單簿吞吐量。

GMX 沒有採用dYdX 的訂單簿模型，而是創新了一種

機制。 GLP 流動性池為交易提供流動性，由多種資產組成，其中包括

穩定幣

穩定幣Bitfinex等。在這種機制下，平台將用戶分成兩類，分別是交易者和流動性提供者。

對於交易者而言，如果要做槓桿交易，需要先向GLP 池中存入抵押品。根據交易所的規則，開空和開多的抵押品不同。

舉例來講，當交易者做多ETH 時，可以描述為交易者從GLP 池中“借出” ETH；而當交易者做空ETH 時，則從GLP 池中“借出” ETH 對應的穩定幣，由此對應兩種不同的抵押品，而實際上池中資產並未被借出。在多頭平倉時，如果交易者盈利，將會從池中提取做多的資產（此例中為ETH）作為利潤給交易者，虧損時則會扣除一開始存入的資產並放入GLP 池中，即盈虧的幣種與抵押品幣種一致。因此GLP 池相當於交易者的交易對手方。對於流動性提供者而言，可以通過向GLP 池注入/取出某種特定的資產來鑄造/銷毀$GLP，鑄造和銷毀都會收取一定的費用。每一種池中的資產有對應的目標權重，根據市場情況調整。如果某種資產的當期權重高於目標權重，則在存入該資產時會收取更高的費用，而作為激勵，取出資產的費用將減少，反之亦然。GLP 池的價格由Chainlink 的預言機提供，其價格基於一些中心化交易所如Binance 和

。這使得GLP 具有極高的資本效率，實現交易零滑點（預言機餵價提供最優交易執行價格），同時流動性提供者因無需發現價格從而不會面臨無常損失。

Perpetual 和Drift 基於AMM 進行迭代，但效果暫未達到預期由Uniswap 提出的AMM 機制利用x*y=k 的常量函數來實現通證互換，但這個機制並不適用於衍生品交易，同時也存在高滑點和無常損失等問題。為了解決AMM 的局限性，Perpetual Protocol 提出了虛擬AMM

（virtual AMM）。雖然採用相同的公式實現，但並沒有實際存在的資產存儲池（k）。通證會經由清算所最終被存儲在保險庫中，vAMM 只用於價格發現。由於流動性無需流動性提供者來提供而是由交易者自己提供，所以不存在無常損失。加之k 值由操作員根據市場情況手動設置，一定程度上實現了滑點管理。

但是，vAMM v 1 並不適用於高波動性的市場，在未平倉合約嚴重傾斜時依賴於保險金，同時交易者仍面臨高滑點。為了解決這些問題，vAMM v2 與Uniswap v3 相結合作為執行層，引入了流動性提供者，使每筆交易通過流動資金池直接發生在交易者和做市商之間，減少了保險金對傾斜市場的參與，使協議更加安全。針對滑點，Uniswap v3 允許流動性提供者在自定義的範圍區間內提供流動性，各個頭寸再匯聚到池子中，大額交易也因此會分散在多個頭寸上，由此達到減少滑點的效果。但新的問題是，流動性提供者只有在初始階段（價格未發生偏離）時才沒有損失，這對他們十分不友好，使得vAMM v2 對LP 沒有吸引力。目前Perpetual Protocol 團隊在自己為市場提供流動性以引導深度和活躍度。LUNADrift 最開始也專注於vAMM 模型—— 和Perpetual 一樣。基於Perpetual Protocol v 1 模型，Drift 引入了動態的k 值，實現了

動態AMM

（Dymatic AMM）。通過這種方式，流動性重新平衡，並在當前價格提供更深層次的流動性，流動性深度不會隨著價格越來越遠離永續合約的初始價格水平而失控，確保在任何市場條件下流動性都很強。同時Drift 也與訂單簿相結合，允許用戶提交限價訂單。

但是，靜態k 存在的問題完全被解決了嗎？

並沒有。雖然Drift 上的頭寸可以不用達到最終價格而直接平倉，但其資金費率已經嚴重偏離了CEX 上永續合約的資金費率，因為市場傾斜的問題未被真正解決。舉例來說，當Maker-Taker價格暴跌時，Drift 需要大量的空頭頭寸保持價格準確，意味著多頭要支付極高的資金費率來實現。總體來看，vAMM 模型導致這類DEX 難以反映真實市場價格。這次失敗讓Drift 決定停用v 1 轉而專注第二代產品。Drift v2 在原先去中心化訂單簿基礎上加入了兩種流動性機制—— 及時流動性拍賣和AMM 流動性。當交易者提交市價訂單時，會針對該訂單生成拍賣使做市商互相競爭，以實現更優的價格來滿足客戶。如果做市商在最初5 秒內沒有介入，將通過DAMM 來滿足客戶。此舉改進了定價和流動性深度，使訂單以最小滑點成交，同時減少了AMM 多頭/空頭不平衡的風險，但具體效果如何還需等待市場檢驗。整體而言，從機制角度來看，雖然訂單簿模式為dYdX 帶來了很高的交易量，但去中心化程度遠低於GMX、Perpetual 和Drift。通過分析不難發現，vAMM 模型存在一定弊端，暫時並不適用於當前的市場，Perpetual 和Drift 還需針對此模型進一步探索。

費用結構及分配

由於採用訂單簿的方式，dYdX 使用

價格模型來決定交易費用。根據過去30 天內的交易量，Maker 會被收取0-2bps 的費用，而Taker 則會被收取2-5 bps 的費用。值得注意的是，當過去30 日內交易量小於10 萬美元時不會收取交易費，此舉是鼓勵散戶參與交易，而且僅對已經滿足的訂單才會收取費用。此外，根據用戶持有的$DYDX 和$stkDYDX 通證的數量，還可以享受最高50% 的交易費用折扣。與其它協議不同的地方在於，收取的全部費用均歸屬於dYdX 基金會，並不會分配給通證持有者。 90% 相較於dYdX，GMX 的交易費用來源更為豐富，主要有兩部分：一部分是鑄造/銷毀$GLP 和互換時產生的費用，如前文所述，根據當期權重的不同收取0-80 bps 費用；另一部分則來自於保證金交易，交易費為總倉位的0.1% 。與此同時，在保證金交易中還會收取“借款費用”給GLP 池，其計算公式為(Assets Borrowed) / (Total Assets in GLP) * 0.01% ，每小時會收取一次。平台收取的費用會分配70% 給$GLP 的持有人，餘下的30% 則分配給$GMX 的質押人。

由於對模型進行了升級，Perpetual 和Drift 的收費機制也發生改變。在Perpetual Protocol v2 上的每筆交易都會收取0.1% 的交易費。 v2 與v 1 相比拓寬了收費渠道：v 1 費用收入只來自公開市場，v2 在此基礎上還包括私人市場以及再抵押（保險金中的基金可被用於低風險協議以增加回報）。費用分配有兩種情況，當保險金餘額小於保險金閾值時， 20% 的費用會存入保險金， 80% 會分配給流動性提供者（做市商）；如果保險金餘額大於保險金閾值，流入保險金的費用會平均分配給DAO Treasury 和$vePREP 持有者。

因為Drift 的部分流動性來源於訂單簿，其

費用結構

更類似於dYdX，同樣根據過去30 日交易量來決定。 Taker 會被收取5-10 bps 的費用，值得注意的是，Maker 的費用為固定的-2bps —— 這與dYdX 有很大差異。此外，DAMM 收取的$esGMX的交易費則會根據流動性提供者提供的流動性比例而分配。總而言之，dYdX 和Drift 在收費結構上有很大程度的相似，但整體上Drift 成本會略高於dYdX。相較於這兩家DEX，GMX 和Perpetual 的費用來源則更加豐富。此外dYdX 並未將收入分配給通證持有人或流動性提供者，即便持有通證可享受交易折扣，但從這個角度上看在用戶激勵方面會稍遜色於其他三個協議。通證經濟

GMX 的收入100% 分配給$GMX 和$GLP 持有者。 $GMX 持有者的總收益為30% 的交易費（以ETH 或AVAX 的形式）加上質押所獲得的安全池通證和

與GMX 類似，dYdX 的$DYDX 持有者可以將通證質押到

安全性

來鑄造$stkDYDX。 $stkDYDX 在治理上享有和$DYDX 一樣的提案和投票權。安全模組主要用於激勵持有者正確地治理協議，同時充當系統中的風險管理者。作為激勵獎勵，$DYDX 初始供給中的2.5% 會被分配給質押$DYDX 的用戶，其標準基於用戶交易產生的費用，以及未平倉合約所佔的比例。此外， 7.5% 和25% 的初始通證還會用於流動性提供者獎勵和交易獎勵，激勵他們參與dYdX 上的交易活動。部分清算$PREP 通證在Perpetual Protocol 上同樣可用於治理和質押。 $PREP 持有者可將其鎖定在質押池一段固定時間，獲得$vePREP。其風險在於如果保險金在極端市場情況下耗盡，會通過協議出售質押的通證；而作為補償，質押者可以每週獲得獎勵（費用分配）。

安全性安全性如前文所述，用戶在GMX 上交易需要先存入對應的抵押品。 GMX 採用的是部分清算，清算價格是在抵押品減去損失和借款費用的值低於頭寸規模的1% 時的價格。如果通證價格變化超過這個點就會觸發清算，該頭寸將自動平倉。由於交易者可以選擇最高50 倍槓桿，槓桿越高，清算價格也就越高。隨著借款費用的增加，清算價格將逐步增加，需要用戶持續關注清算價格避免清算。

除清算機制以外，GMX 還針對平台攻擊者採取了相應的安全措施。起因源自2022 年9 月的

攻擊行為 6.25% ：攻擊者先在GMX 開立合約，然後在FTX 操縱了AVAX 價格，最後通過在GMX 平倉獲益，攻擊致使流動性提供者損失約57 萬美元。針對此次事件，GMX 通過限制AVAX/USD 的空頭和多頭持倉量，讓操縱成本高於潛在收益，以保護交易所免受進一步操縱。此外，GMX 在10 月還推出了

漏洞賞金計劃

，獎勵根據漏洞的嚴重程度及影響而分配，以防止智能合約和應用程序出現資金盜竊、價格操縱和盜取治理金等問題。Health與GMX 不同，dYdX 根據賬戶價值和保證金要求來決定是否清算：賬戶會在其總價值小於維持保證金要求時，根據頭寸採用不同的公式進行清算。清算造成的盈利和損失會進入保險金，而如果保險金耗盡，則採用去槓桿機製作為最後的保護手段：通過減少高利潤高槓桿賬戶的頭寸來抵消水下賬戶，由此維持系統的穩定性。

才能避免被清算。如果觸發清算，根據保證金比率不同，最大可清算比例也有不同：當保證金比率在6.25% 和3.125% 之間，會清算交易者50% 的頭寸；而當保證金比率小於3.125% 時，則會清算100 % 的頭寸。不再有效。

除此之外， Perpetual 的保險金也用於保護永續合約市場，當永續市場傾斜嚴重時保險金將用於支付高額的資金費率。如果保險金耗盡將觸發智能合約，通過鑄造新的$PREP 通證並出售以作為金庫中的抵押品，從而保護系統的償付能力。

”。用戶可以通過界面上的Health 值來判斷賬戶和清算的距離，當Health 為0 時，賬戶將觸發清算，頭寸將以保證金引擎的價格進行清算。

去中心化衍生品交易所交易量

整體來看，dYdX、Perpetual 和Drift 都通過保證金判斷是否清算。除清算以外，GMX 和Perpetual 還有針對攻擊和市場情況的相關安全措施，雖然dYdX 也有類似的安全模塊用於處理協議破產或其他問題，但經社區投票決定在2022 年11 月28 日後已經

不再有效

數據表現

去中心化衍生品交易所交易量FTX 暴雷事件從交易量佔比來看，dYdX 相較與其它去中心化衍生品交易所有著絕對的優勢，整體上持續控制著超70% 的市場。特別是從年初開始GMX 尚未被廣泛熟知的時候。 dYdX 的交易量較高和其訂單簿以及擁有指定做市商來提供流動性密不可分。用戶可以使用和中心化交易所類似的交易策略，並且低廉的交易成本，對API 交易的加持也可以支持更加頻繁的交易。

GMX 作為“後起之秀”，創新的機制，可觀的真回報（ETH 獎勵）以及Layer 2 本身用戶量的擴大都促進了GMX 的發展。從今年第三季度以來，GMX 的市場份額佔比明顯上升，在部分時間段甚至能夠獲得超越一半的市場份額。

而其餘協議則只佔總交易量很小一部分，現階段競爭力較弱。dYdX2022 年各交易所交易量變化趨勢基本保持一致，過去大約10 個月的時間內，去中心化衍生品交易所的總交易量達到$ 478 B。 dYdX 前期一直處於主導地位，單日交易量甚至超越$ 15 B。自Q2 以後受熊市及Terra 等事件的影響，整體交易量有所下滑。 11 月初

FTX 暴雷事件GMX的發生，導致大量交易者撤出中心化交易所並轉向去中心化協議，由此交易量在這段時間出現小峰值，隨後又回落到較低水平。

歷史未平倉合約量

2022 年Q3 以前，

未平倉合約量（OI）遠超其他兩家交易所，而後一路下滑至最低1.9 億美元左右，僅為峰值的約15% 。當然，這不是dYdX 自己的原因，而是市場大環境的影響。今年以來，由於市場整體處於熊市並且夾雜著各種暴雷，在去年牛市中的高槓桿以及市場信用的擴張都在今年逐步被迫破裂。這個過程明顯是殘忍且血腥的，因而我們能夠看到dYdX 這樣從去年便開始吸引大量用戶的交易協議和中心化的交易所一樣，未平倉量也跟著暴跌。

反觀

，該交易所的OI 一直在穩步增長，甚至一度有超越dYdX 的趨勢。核心的催化劑之一當然是許多用戶開始轉向去中心化的交易協議。 GMX 中的GLP 資產規模增加，也使得其平台能夠支撐起更大的流動性，能夠為用戶提供更多的敞口規模。而更多的用戶湧入與交易行為又會吸引更多的用戶來GMX 提供流動性以賺取收益。相比之下， PREP 則表現平平，競爭力相對較弱。dYdX、GMX 和Perpetual Protocol 平台歷史收入情況與市場交易量類似，今年上半年dYdX 的平台收入也遠超其它兩家去中心化交易所。分析其原因，一方面，dYdX 平台交易量遠高於這兩家交易所，即便交易費用較少同時還有一定折扣，但交易量方面的壓倒性優勢還是為dYdX 帶來了可觀的收入。

另一方面，如前文所述，dYdX 並沒有將費用收益分配給通證持有者，所有收入均歸屬dYdX 基金會。而其它交易所都會將全部或部分費用分配給通證持有者或流動性提供者，由此導致較大的收入差距。而隨著時間的推移這種差距正在逐步收窄，在今年11 月甚至有幾日被GMX 反超，GMX 的收入也有望繼續增長。

累積用戶量及總鎖倉價值對比

比較2022 年11 月30 日各交易所累積用戶量可以看到，Perp v2 的用戶量最高，達93, 894 。這個數據來自於Perp 創始人

Yenwen 創建的Dune Dashboard$KWENTA。最高的用戶量和較低的交易量以及TVL 有些反常。

拋開Perp v2，其他的協議中，dYdX 擁有最多的累積用戶量。 Mycelium 在從Tracer DAO 改名之後，目前在用戶量方面處於較低的位置。在TVL 方面，GMX 的GLP 資產規模最高，已經略微超越dYdX。但是兩個協議基本各自佔據著一半的市場份額。通證情況上面的表格總結了部分去中心化衍生品交易協議的Token 表現情況。

就流通市值而言，$GMX 最高，緊隨其後的是$DYDX。值得注意的是$GMX 的市值甚至有$DYDX 的兩倍之多。而

$DYDX 的解鎖計劃

根據

根據GMX DAO ，點擊鏈接即可查看。

未來發展方向

本節旨在基於各交易所路線圖及相關披露文件，對它們的發展路徑進行簡單的對比。通過這種對比，我們希望可以為讀者對於去中心化衍生品交易所這個賽道的未來發展趨勢提供進一步的認知。PvP AMM根據

根據

在論壇中關於2022 年度開發計劃的討論，GMX 將主要在提昇平台安全性及易用性、發展合成資產市場、X 4 及新鏈部署等三個維度繼續開發平台。

從開發優先級層面出發，雖然團隊表示新鏈本身的部署只需要月餘時間，但諸如流動性、鏈上監控等具體事項才是新鏈面臨的真正難題，同時團隊也擔憂此時全力開發新鏈會導致GMX 被不斷改進產品的競爭對手甩在身後。因此，開發難度相對較低的合成資產交易市場將優先於X 4 及新鏈推出，這種決策也意味著爭取更多的市場份額仍是GMX 目前的頭等發展目標。X 4 則意在通過提供更靈活的交易機制來吸引更多衍生品交易者。該版本將推出賦予池創建者極大自由的自定義AMM，創建者可以任意設定並更改交易費用來調整流動性及買賣交易。同時，X 4 還將推出讓交易者一對一匹配做多或做空，並允許LP 參與，這意味著白名單不復存在，各種資產都可以參與交易。理論上，這種交易模型支持無上限的交易流動性。

部署新鏈，實現完全去中心化的構想完全去中心化交易平台dYdX 團隊目前正在潛心開發v 4 版本，並於近日完成v 4 中的第二個階段，即

內部測試網的部署

。根據今年初的消息，dYdX 的v 4 原定於2022 年底落地，而在最新披露的開發進度中，在完成第三階段的高級功能開發、第四階段的公共測試網啟動及第五階段的主網啟動後，完整的dYdX v 4 將於2023 Q2 部署完畢。著力於DAO 的建設與平台性能提升，dYdX 旨在通過v 4 實現構建完全去中心化交易平台

的設想。目前的v3 版本在訂單簿和匹配引擎方面仍依賴中心化系統，而v 4 版本將推出完全去中心化的鏈下訂單簿和匹配引擎，希望能實現擴展幾個數量級的吞吐量。另外，曾經隨著以太坊Layer 1 版本被棄用而取消的交易產品如現貨交易，則有望隨著v 4 版本重回交易平台。Nathan Cha在v 4 版本中，平台的開發團隊dYdX Trading Inc. 也將把運營權全權交予社區，不再從交易費用中抽取收益。目前社區計劃創建一個運營子DAO，即Operations subDAO，來輔助平台平穩完成運營架構的轉變。
此外，dYdX 也計劃在Cosmos 生態開發

獨立區塊鏈

，並將其v 4 版本擴展到該鏈上。新鏈將使用Cosmos SDK 和Tendermint Proof-of-Stake 共識協議構建。

當被TokenInsight 問起關於去中心化衍生品交易所未來的競爭格局以及是否會有類似於Binance 這樣的巨頭出現時，，dYdX 的市場負責人告訴我們：“我們認為從長期來看，未來一定會出現市場份額集中到幾個玩家手裡的局面。就好像我們在去中心化的現貨交易，借貸中出現了Uniswap，MakerDAO 以及AAVE 一樣。這些都是令人尊敬的協議。因而（對於我們來說）搭建一個優秀的DeFi 工具，提供良好的用戶體驗，並且將協議的所有權回歸到用戶手中才是關鍵問題。這樣看來，市場即使出現集中的情況，也是個小問題。”

“衍生品交易所聯盟”Burt Rock,在開發計劃上，Perpetual Protocol 及Drift Protocol 則並沒有展現出特別明確的發展野心。 Perpetual Protocol 目前專注於增加平台支持的抵押品種類並完成USDC 費用分配，但參照其路線圖上的預期完成時間，項目同樣存在開發進度緩慢的情況。 Drift Protocol 則於不久前推出了v2 版本，旨在實現更充足的流動性並改善平台抵押情況。
值得一提的是，Perpetual Protocol、Drift Protocol 及GMX 於近日宣布與區塊鏈數據分析平台Nansen
達成合作
Kwenta 的Marketing 負責人向TokenInsight 回答道：
小結

小結

“首先，讓我們認識到，當我們談論去中心化的衍生品交易時，我們所面對的是一個多麼新的概念。早在2016-2017 年，我們有一些基本的概念證明合成資產，但我們用來在以太坊上建立一個完全去中心化的perps AMM 的第二層擴展解決方案還不到兩年。我認為我們已經在討論性能、費用和真正試圖提供一個有競爭力的產品，這是非常好的，但我們仍然在談論一些相當初級的東西，需要從各方進行大量的開發。

話雖如此，我認為我們實際上對需要解決的問題有很大的把握。首先，我們需要低延遲的去中心化寓言機，以及更快的L2 執行。一些交易所為了性能而犧牲了去中心化或安全，但為了讓真正的DEX 發光，我們需要在幾秒鐘，甚至幾毫秒內獲取價格和提交訂單，而不走彎路。