深度專訪20家投資機構，告訴你未來的機會在哪裡

HTX

特邀专栏作者

2022-11-07 08:20

本文約17244字，閱讀全文需要約25分鐘

Huobi Research訪談了20餘家具有代表性的全球優秀投資機構，希望以它們的發展現狀、投資理念和佈局方向作為樣本，了解到投資機構對於行業現狀和趨勢的判斷，並發現具有潛力的賽道。

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摘要

加密市場進入熊市已經成為了所有投資者和從業者的共識。而冬天正是為春天的播種做準備的時候。未來會結出什麼果實，當然要問播種的人。 Huobi Research訪談了20餘家具有代表性的全球優秀投資機構，希望以它們的發展現狀、投資理念和佈局方向作為樣本，了解到投資機構對於行業現狀和趨勢的判斷，並發現具有潛力的賽道。
在訪談中我們了解到，大部分投資機構傾向於多看少動。他們更關注基建類項目，其中ZK、新公鍊和中間件最受關注。應用類項目方面，DeFi、Game、社交排名前三。其中DeFi是機構最看好的方向，遊戲和社交的爭議非常大。
機構們關注的重點領域和邏輯如下：
ZK是下個週期潛在的核心驅動力之一，具備長線價值。它佔據了以太坊擴容和隱私計算這2個核心級別的敘事。 ZK加速網絡和礦業是機構們佈局的重點，因為它具有穩定的博弈結構。
機構們更多是戰略配置性地關注新公鏈，而並非已經看到了確定性的機會。他們對近一批新公鏈中出現的兩個創新點，Move編程語言和並行化處理技術表示很關注，並認為它們的價值可能會超越某個公鏈本身。
中間件的受關注程度僅次於zk和新公鏈。受關注較多的是去中心化身份、數據協議和錢包。

我們認為，未來比較有潛力的行業是基礎設施類，包括ZK、新公鏈、中間件。而應用端不確定性較大，DeFi相對是勝率較高的，潛在方向在衍生品領域。社交由於需要的前置條件還不完備，距離爆發還有一段時間。遊戲具有增長機會，有更優秀經濟模型的遊戲機會更大。

一級標題

1. 投資業務現狀

首先我們觀察全球加密市場投資業務現狀。根據Odaily和PANews報導的公開信息統計，2022 年第二季度全球加密市場共發生511 起投融資事件（不含基金募資及併購），已披露總金額為127.1 億美元。在所有融資事件中，融資規模超過1 億美元以上的交易數量達到28 筆。

與今年第一季度做對比。今年Q1全球加密市場共發生461 起投融資事件，已披露總金額為92 億美元。儘管在Q2加密二級市場環境更加惡化，但是投融資活動卻有了回暖的跡象。投融資活動的數量環比上升了11%，金額環比上升了38%。

不過如果以月為單位來看，我們卻感受到了一絲涼意。從4月到7月，投融資活動的數量和金額在單調下降。 4個月間投融資總金額下降了近70%，數量下降了16%。投融資市場冷清的狀態基本與我們訪談的投資人的心理狀態相符。

Huobi Research本次投資機構調研總計訪談了20餘家投資機構，包括crypto native頭部投資機構、傳統投資機構的crypto部門、crypto集團公司（如交易所、錢包、資管等）的投資部門、投資孵化類企業、以及專注特定賽道投資機構等。我們希望通過多樣化的訪談樣本獲取更加全面和真實的認知。本次訪談中，我們主要和各投資機構交流了大家對各賽道現狀和前景的分析，投資邏輯和投資策略等。希望能為讀者深度理解加密貨幣行業提供一點指引。

一級標題

各機構重點關注的領域可以分為2大類，基礎設施類和應用類。整體看來大家更關注基建類項目。 Infra的提及頻次是最高的，其中2根主線是ZK和新公鏈，像中間件，數據，預言機，DID等領域也明顯帶有基建的成分。應用類項目方面，DeFi、GameFi、社交排名前三。儘管DeFi已經冷清了一段時間了，但它仍然是機構最看好的方向。相比之下Game和社交的爭議非常大，有的機構力挺，有的明顯不看好。下面我們逐個分析，看看機構們為什麼會關注這些領域。

二級標題

調研結果顯示，各家機構對基礎設施的關注程度明顯高於應用類。部分機構沒有明確提出“Infra”這個詞，但是他們的關注點還是落在瞭如ZK、新公鏈領域。本文為了討論方便，將零知識證明、新公鏈、中間件、DID、數據、模塊化等領域都歸類到基礎設施中。

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為什麼重視基礎設施

更關注基礎設施的主要原因主要有2點：第一點是要順應行業發展週期，第二點是要為Web3的新敘事做準備。[1]第一，順應行業發展的周期。這裡說的周期，不是一般的牛熊週期，而是基礎設施與應用的板塊輪動週期。

IOSG Ventures 用“牛頓擺”的規律來總結這種現象。他們認為新興的科技領域要想鋪開應用首先需要底層基礎設施做技術支撐，當基礎設施發展到達一定水平時，其性能才能夠支撐一部分早期應用發芽（比如沒有以太坊智能合約就沒有最早的DeFi應用）。而應用的成長和繁榮又需要更強性能的基礎設施和更複雜技術中間件或細分領域的應用基建的提升，它反向撞擊並推動了基礎設施的進一步迭代（比如：更複雜的DeFi二層協議需要更強性能的支撐反向推動Rollup發展，目前的crypto GameFi，SocialFi也都處於早期需要各自細分領域的專用基礎設施)，這種反复循環的完全彈性碰撞就像一座牛頓擺。根據這個規律，會先有胖協議瘦應用的現象，也就是協議會先大規模捕獲代幣價值。在投資實踐中，IOSG歷經五年耕耘協議層和Infra基礎設施的投資，在Layer1投資了Cosmos/DoT Near Avalabs等平台，在Layer2投資了Starkware和Arbitrum，還有中間件投資了大量原生的開發者協議。當Infra趨近穩定和成熟時，IOSG轉向胖應用的投資策略，開始捕獲DeFi和遊戲社交的獨角獸（包括metamask和1inch/Project Galaxy和/Cyberconnect/Bigtime Studio和illuvium等）。

Bixin Ventures認為，當前應用層出來的創新性強的產品不多，一些熱炒的概念還沒落地，沒有到投資的時機。這時適合投資基礎設施，期待它們在下一輪牛市中率先啟動。相比押注應用類項目，這是勝率

下面分別討論各家機構對於基礎設施裡幾個重點領域的看法和判斷邏輯。

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ZK的地位

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第二，在公鏈競爭格局中，機構對ZK看好程度略高於新公鏈。原因是ZK，或者說它代言的Layer 2代表了以太坊的擴容方向，在現階段機構相對更看好以太坊。 JDAC Capital認為以太坊在未來會變成一個結算協議，使用這個協議的對象可能會擴大，甚至是傳統的互聯網也可以用公鏈進行結算。以太坊的資產屬性高，網絡價值共識高，那麼在以太坊上做結算，受信任的程度也就更高，資產的價值會更被認可。

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佈局ZK的邏輯

基於以上邏輯，多家機構認為ZK Rollup是Layer2中最好的解決方案。又因為以太坊基金會本身也看中ZK技術，且目前沒有看到同樣先進的方案，所以佈局它的底層是必要的。

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ZK的重點佈局方向

不過ZK硬件行業很難獲得像比特幣礦業那樣的市場規模。第一是需要看ZK底層協議是否開放去中心化的證明即挖礦，採用中心化的方式做也可以。第二點更重要，ZK礦業受限於zk項目的規模，也就是未來ZK上能夠承載多少資金體量。未來如果這一點有大的突破，ZK礦業的天花板也可以很高。

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ZK崛起對其他賽道的影響

最後看一看ZK的崛起與其他賽道的相互影響。

第四，ZK的發展可能會催生新的應用類項目。 ZK Rollup需要上傳的數據量很小，這意味著應用可以設計出更複雜的業務邏輯。也許出現一些與現在不一樣的應用項目，比如業務邏輯更複雜的DeFi類項目，Layer 2的殺手級應用也很可能會出現在ZK Rollup中。不過這需要一個前提條件，就是通用ZKEVM的成熟。

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新公鏈的受關注程度也很高，但是投資機構們對它的討論比零知識證明少得多。很多是戰略配置性地關注，而並非已經看到了確定性的機會。

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在判斷和選擇項目時，幾家風投機構都提出了要正確看待性能。首先，性能本身不重要，性能的對比才重要。每一代新公鏈都要提到性能提升，它們的比較對像都是以太坊。但是以太坊本身也在提升性能，當Layer2獲得更多采用後，用戶可能難以察覺公鏈之間性能的差距，或者這個差距不足以對用戶產生吸引。其次，實際性能比實驗室性能更重要。 Aptos聲稱的16萬TPS是實驗室數據，而且需要檢測交易之間的相關性，才能更好地發揮並發的能力，實際性能還有待觀察。 Solana聲稱6.5萬TPS，但是它卻大規模宕機過4次，性能不夠穩定。

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並行化處理是另一個大的亮點，它可能是底層改進的趨勢。目前以太坊的交易是串行處理的，所有交易都需要用EVM的單核CPU處理。並行化交易的思路是不再採用線性處理的方式，而是採用更加並行的方式做，比如Aptos利用16核CPU開多個線程同時處理不相關的交易來提升TPS。分片技術其實是並行處理的典型，但更多的是在架構層面的並行化設計，此處講的並行化處理是指程序處理時對進程或線程的並行化，更貼近於系統底層。在未來並行化有可能成為公鏈的標配，所有公鏈都或多或少帶有這種特性。這種轉變類似於在18–19年之後的公鏈都採用了POS共識機制，而普遍的放棄了POW機制。

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2.1.3 中間件

中間件的受關注程度僅次於ZK和新公鏈。中間件一般是指為應用程序提供通用服務和功能的軟件，數據管理、應用程序服務、消息傳遞、身份驗證和API 管理通常都由中間件處理。它的作用是是連接基礎設施和應用程序，為討論方便，本文先將其歸類到基礎設施類中。

去中心化身份（DID）是用戶可以擁有和控制的互聯網地址，對於很多Web3應用來說是一種基礎設施。目前的區塊鍊網絡中用戶已經擁有了對資產的所有權，不過用戶在虛擬生活中的身份還沒有建立起來。就像去中心化世界中的資產可以跨越應用的邊際自由流動一樣，用戶本身也應該有這樣的能力，這就需要有一個屬於用戶的、能夠表示用戶身份。有了身份，社交類應用、其他Web3非金融類應用還有部分DeFi的新業務才能夠得以開展。比如當用戶使用社交類應用時，他們可以用使用過某個DeFi協議、參加過DAO的治理、玩過某個遊戲證明自己是什麼人，從而找到更志同道合的朋友。然而，投資機構們也關注協議能否產生可持續性的收入。這一點目前還沒有看到，大多數DID協議都是通過質押和流動性挖礦來獲得收入，這是不健康的。在長期看來，如果具備一定的用戶群體，就可以通過服務費的方式來實現盈利。這中間會有較長的建設週期，項目團隊必須要堅持長期主義。

2.2 DeFi

DeFi作為應用層的先起之秀，自然引起相當多的討論。不過，除了AMM算法以外，DeFi並沒有更多機制上的創新，套娃式的創新並不能在市場上激起太多水花。因此，與公鏈一樣，機構們傾向於持續關注DeFi，但整體保持觀望態度。

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區塊鏈自誕生以來便與金融保持緊密聯繫，隨著智能合約的引進，DeFi逐漸展示出強大的金融創新活力，吸引了大批的資金。同時，DeFi憑藉自身可組合和無需准入的特性，很好地解決了傳統金融中較高准入門檻、中心化風險和高資金體量等用戶痛點，各方在區塊鏈上公開透明地進行交易，不存在私自挪用資產的情況，任何人也可以根據鏈上流動性和頭寸進行對應的操作。智能合約為特定的金融工具和協議應該如何行動提供了自動化的規則，由代碼執行和管理，不會偏袒任何一位投資者。在CeFi機構頻頻暴雷後，DeFi的優勢尤為凸顯。

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2. 對新起DeFi協議來說，當前DeFi各個賽道都相對飽和，在大環境出現顛覆性的創新前，很難找到發展新大陸。所以，機構們目前關注的是在傳統領域裡業務相對成熟但鏈上競爭對手較少的DeFi協議，從品類來看大多屬於衍生品方向。目前一些衍生品協議的模型還算不錯，不過市場還沒被教育到位。除了讓用戶在大的上漲行情中自我學習以外，更需要依靠協議自身的運營能力來獲取增量用戶。

二級標題

社交賽道一向是值得關注的熱點話題，但眾機構對該賽道的看法及判斷卻有很大不同。

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另一方面，機構分歧點則主要落在中短期落地期望上。 Huobi Incubator認為現有的SocialFi項目尚處於發展早期，沒有形成可持續範式，未來模式尚不清晰。更關鍵的是，若SocialFi僅依靠代幣經濟和對Web2社交進行包裝改造注定是難以打開傳統社交巨頭用戶缺口的，需要更多地挖掘Web3原生的用戶特點與用戶需求。從這些角度看，SocialFi成為下一波引領牛市爆發點的條件還不足備。

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發展路徑

通過多家訪談後，我們總結歸納了社交賽道的發展路徑，利用區塊鏈技術和tokenomics來賦能社交的協議有以下方向：

第一，區塊鏈+社交，改進Web2社交的弊端

一些社交項目的核心思路是想要顛覆傳統社交巨頭的壟斷，想要利用區塊鏈的特性來做出改變，主要體現在以下幾個方面：

1. 數據自主權。在傳統社交平台裡，用戶只是數據參與或使用者，區塊鏈能夠實現將數據上鍊，讓用戶自己控制數據；

2. 數據共享。 Web2世界裡存在信息孤島，各個平台之間的數據不互通；

3. 數據隱私。與傳統Web2中用戶被動的承受隱私洩露風險不同，區塊鏈中的信息雖然是可以公開訪問的，但用戶也可以根據需求輔以加密技術對鏈上地址等數據進行隱私保護，控制公開程度。

在經濟系統方面，區塊鏈社交項目通過發布平台代幣來獎勵用戶是順理成章的事。引入代幣經濟後，用戶與平台的利益關係也會相應地發生變化，與平台的綁定關係也會更深，如果用戶在平台中參與和付出得更多，不僅能在token數量上獲得獎賞，單個token的價值也會隨之上升。同時，為了提供更多經濟激勵，一些“X2Earn”或內容創作挖礦的模式也給社交帶來了新的思路，引領了短暫的SocialFi熱潮。

代幣經濟能夠幫助區塊鏈社交類項目在早期冷啟動時給到一定的支持，但如何讓更多用戶在平台上產生真實的社交需求並進行生產創作，並非依靠單純的代幣經濟就能解決。

SocialFi裡面臨的更大的困難是：

1. 用戶基數小。鑑於Web3社交用戶群體本就相對較少，僅利用代幣實現Web2流量轉換的效果不理想；

3. 鏈上用戶畫像模糊。由於大多數SocialFi項目更聚焦“Fi”，即項目的金融屬性，吸引來了一大批交易投機黨，一旦無利可圖便迅速離去，導致平台對鏈上社交用戶的認識不足，無法捕獲真實需求；

第二，Web3社交的探索

第二，Web3社交的探索

· Web3身份

各個項目的聚焦點逐漸有所轉變，開始更加註重Web3用戶本身，完善底層基於各自的Web3身份做出信息傳遞和關係建立。

· Web3身份

行穩致遠的前提是穩固的基礎設施，越來越多的項目在探索打造Web3身份，刻畫真實社交需求的用戶群體。身份圖譜的建立包含兩個方面：

1. 數據解析。傳統社交產品需要從零建立用戶習慣；但Web3鏈上數據屬於公共資源，任何人都可以利用現有的數據（如交易數據、表彰身份或個人品位的NFT）來刻畫用戶形象，建立可標識身份；

2. 身份聚合。數據解析是無門檻的，任何項目都可以在此基礎上利用身份數據開發產品。但是，若能夠讓用戶進行多鏈、多地址乃至鏈下的信息主動聚合，從而進行更精準、更立體的形象刻畫，才是項目持續發展的源動力。

· 信息傳遞

信息傳遞分兩種情況：

1. 非定向的信息傳遞。主要依靠社交媒體的形態，通過發佈內容（文、圖、視頻）吸引他人的關注和交流；

總的來看，社交經歷了早期探索和SocialFi的狂熱後，已經慢慢摸索出可持續發展的路徑。未來，隨著社交數據、網絡關係等基礎設施的不斷完備，社交的真實需求慢慢被挖掘，Web3社交也就指日可待了。

二級標題

從需求角度上看，遊戲與社交極為類似，都屬於生活常見的應用賽道；不同的是，2021年以Axie為首的遊戲浪潮已經證明遊戲可以走出自己的Alpha的同時，也能憑藉代幣打金和賺錢效應等在二級上收穫足夠溢價。但是，好景不長，隨著頭部項目的逐步降溫，一些唱空GameFi的論調也越來越多，GameFi也常常處於風口浪尖上。從本次調研上看，GameFi同樣充滿爭議。

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佈局遊戲的邏輯

在遊戲為何要上鍊問題的討論上，大多數機構都可以尋得共識。對此Animoca Brands和Huobi Ventures做了詳細的論述，我們總結如下：

1. 區塊鏈+遊戲能夠實現玩家所有權的歸還，可以讓遊戲更好地建立去中心化信任機制以及資產可傳遞性，把遊戲變得更可持續。

2. 遊戲容易衍生各種交易場景。傳統網遊、端遊中的打金和自由市場早已存在，不論是場內還是場外的市場，均已發展出成熟的調節機制和設計邏輯，遊戲內也存在道具流轉、金幣流轉的需求。只不過二級交易市場在傳統遊戲中還不太普遍，主要是因為公司禁止，在這方面的用戶體驗其實並不好。區塊鏈技術改變了這點，它會讓遊戲公司和用戶都受益。現在公司主要賺的是賣皮膚的錢，而遊戲的二級市場同樣擁有巨大的空間，遊戲公司可以通過收取交易稅來獲得持續收入。玩家擁有了更大的自由度，可以創造和體驗更多玩法，就會增強對遊戲的黏性，提升遊戲的價值，也會更願意為遊戲付費。

想要破解這個難題，有2種方法。第一種是讓遊戲更好玩，並且保持很好玩。第二種是讓經濟結構更健康，讓玩家之間因為遊戲的勝負或者在遊戲中的分工不同而產生相對穩定的博弈關係。不能是依靠增長解決一切問題，讓新入場的玩家接盤。這兩種方法需要至少有一種奏效，基於遊戲的資產才能擁有具備長期價值的基礎，它的價值共識和交易邏輯也才成為了可能。

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GameFi發展路徑

以馬斯洛的需求層次理論來說，人類一般先滿足基本的生理需求和安全需求，再去追尋更高等級的需求，如社會關係、尊重、自我實現等。從這點上看，遊戲屬於較高等級的需求，在區塊鏈世界裡處於發展相當早期的賽道。具體來說，以太坊的歷史不過10年，應用的爆發從2020年的DeFi Summer開始，1年後以Axie為代表的GameFi緊隨其後。牛市的蓬勃使得GameFi的發展有些超前，一級市場需要新的敘事，二級市場需要新的玩法，市場行情倒逼了GameFi的快速崛起。隨著市場的逐步降溫，我們得以重新審視遊戲賽道，其中雖有不足，但從長期價值上看，遊戲仍被視作建立在基礎設施上的殺手級應用的抓手，仍有不少機會孕育其中。

1. 從遊戲團隊看機會

第一，Web2的傳統遊戲大廠。傳統Web2公司尋求轉型並積極擁抱Web3的消息已屢見不鮮，遊戲領域自然也不例外。通常來說，這類深耕多年的遊戲廠商擁有豐厚的遊戲開發經驗和資源，無論在遊戲發行、上線運營、項目營收、廣告投放等各個渠道都自成體系，即使是同時開發和運維多個遊戲產品也不成問題。因此，這類遊戲廠商進入GameFi賽道可能開發的不止一款遊戲，而是一系列遊戲矩陣，利用現有的用戶基數逐步實現用戶轉化，進而為生態注入更多的增量用戶。可以肯定的是，這種轉換帶來的用戶增量雖然是最有效的，但是開發和運營過程相對緩慢，要求遊戲廠商長期佈局。

第二，crypto native遊戲廠商。相對地，也會有一些原生加密行業的團隊選擇開發鏈遊。然而，遊戲開發是有相當程度的參與門檻的。即便團隊中能夠引入Web2遊戲大廠的人才，在失去了原有大廠的運營和渠道後，他們也難以在遊戲性上複製過去的成功。於是，一些遊戲團隊開始改變思路，試圖從代幣經濟模型上尋求破局之路。好的經濟模型一定是充滿博弈的，使得玩家在付出的同時從他人獲得收益，而不是一味的薅項目方羊毛。 Foresight Ventures提出，對於GameFi來說，經濟模型才是1，遊戲性是0。原生廠商不可能跟傳統遊戲比拼遊戲性，有個好的經濟模型才是第一位的。

2. 從遊戲模式看機會

除此之外，從遊戲本身來看，任何遊戲都是有壽命的。一款遊戲的類型從最開始就確定了，更新迭代的難度相對較高，投資GameFi更像一錘子買賣。因此，在遊戲解決上述問題前，各機構在遊戲項目上出手較為謹慎，傾向於多看少動。

一級標題

分析了這麼多領域，我們不禁會思考，下一輪牛市中什麼樣的項目會爆發，會誕生在哪個領域。又該採取什麼樣的策略才能抓住這些機會呢。我們做一點預測，不構成投資建議。

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基礎設施的預判和策略

中間件與新公鏈類似，同樣是勝率不高賠率高的行業。它更需要關注上下游的合作。對於中間件來說，龍頭項目的優勢會更具有持續性，需保持關注。在行業競爭格局沒有明晰前，可以採用指數化的方式配置，不宜單獨押注某個項目。

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應用的預判和策略

3. 報告的內容僅供參考，報告中的結論和觀點不構成相關數字資產的任何投資建議。火幣區塊鏈研究院不對因使用本報告內容而導致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定。讀者不應僅依據本報告作出投資決策，也不應依據本報告喪失獨立判斷的能力。

[1]4. 本報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員於定稿本報告當日的判斷，未來基於行業變化和數據信息的更新，存在觀點與判斷更新的可能性。

關於火幣研究院

火幣區塊鏈應用研究院（簡稱“火幣研究院”）成立於2016年4月，於2018年3月起致力於全面拓展區塊鏈各領域的研究與探索，以泛區塊鏈領域為研究對象，以加速區塊鏈技術研究開發、推動區塊鏈行業應用落地、促進區塊鏈行業生態優化為研究目標，主要研究內容包括區塊鏈領域的行業趨勢、技術路徑、應用創新、模式探索等。本著公益、嚴謹、創新的原則，火幣研究院將通過多種形式與政府、企業、高校等機構開展廣泛而深入的合作，搭建涵蓋區塊鏈完整產業鏈的研究平台，為區塊鏈產業人士提供堅實的理論基礎與趨勢判斷，推動整個區塊鏈行業的健康、可持續發展。

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