萬字深研：全景回顧DeFi發展歷程，如何從灰燼中重生？

DeFi之道

特邀专栏作者

2022-09-06 10:30

本文約22544字，閱讀全文需要約33分鐘

DeFi 要走出低谷，需要從過去的成長歷程中汲取教訓。

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DeFi 要走出低谷，需要從過去的成長歷程中汲取教訓。

原文編譯：DeFi 之道

原文編譯：DeFi 之道

《DeFi：重生》是CoinMarketCap 和Spartan Labs 的最新報告——涵蓋了DeFi 的現狀、DeFi 發展的經驗教訓和進展，以及新興行業的簡史。

DeFi 已死了嗎？

去中心化金融（DeFi）的創建已經席捲了加密行業。

這個故事源於2016 年Reddit 用戶u/vbuterin（現廣為人知的以太坊聯合創始人Vitalik Buterin）的假設性思想實驗。他當時提出了一個想法，以鏈上自動化做市商這種方式運行鏈上去中心化交易所，類似於預測市場。這隨後推動創建了在區塊鏈技術之上的去中心化金融系統。

此後，DeFi 行業飛速發展，成為一個充滿機遇、價值億萬美元的蓬勃發展的生態系統。在2021 年12 月達到頂峰時，DeFi 憑藉多個區塊鏈生態系統和應用程序而獲得了高達2479.6 億美元的總價值鎖定(TVL)。然而，在宏觀經濟不確定性、地緣政治緊張局勢、DeFi 黑客攻擊和漏洞增加、市場普遍低迷以及由於近期事件（Terra、3AC、Celsius 暴雷）導致的前景越來越悲觀之後，DeFi 空間已經失去了很大的價值。 2022 年6 月，其TVL 跌至674.6 億美元的低點。

這就引出了一個問題：DeFi 已經死了嗎？

現在，這是一個很難回答的問題。說「沒有」顯得太倉促，我們看到了很多時刻「被否定」的web3 最大主義者；說「是的」同樣太倉促，這樣會使我們低估這個空間的真正活力和穩健性，它經歷了多少才能活下來，以及它還能成長和發展多少。

那麼最好的答案就在「二者之間」。雖然DeFi 肯定不會以任何方式消亡，但走上導致市值崩潰和TVL 流失的老路根本不會給這個空間帶來任何好處。

要想重生，DeFi 必須建立在之前週期的灰燼之上。前進的道路應始終以過去的教訓為指導，因此這是我們首先要全面關注的地方。

DeFi 簡史

在加密貨幣寒冬的嚴寒中，Uniswap、Maker Protocol 和Compound 從第一批探索未知領域的探索者中脫穎而出。這些項目的創建都考慮到了類似的願景，即創建一個去中心化且無需信任的金融系統，實現抗審查和經濟包容，同時不影響其能力和效率。

借助這三個去中心化應用程序，無需信任的數字資產交易所、穩定幣和加密貸款的想法成為現實。根據DeFilllama 的說法，到2019 年6 月，這些協議累計積累了接近5 億美元TVL 的驚人數字，這在當時是一項令人矚目的壯舉。

話雖如此，去中心化金融的想法在當時並不是真正可廣泛使用的東西，只有少數生活在以太坊區塊鏈上的智能合約。

建立在Vitalik Buterin 關於去中心化交易所的思想實驗之上，Uniswap 作為以太坊上第一批鏈上自動化做市商協議推出。儘管Bancor 最先提出了流動性池的概念，但Uniswap 以其著名的「x * y = k」恆定產品池公式為大眾普及了它。

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資料來源：Uniswap

Uniswap 協議的代碼被設計為推動行業向前發展的公共產品，它的代碼是完全開源的，對早期投資者、採用者或開發者沒有特殊待遇，沒有治理代幣或平台費用。

完全開源Uniswap 協議代碼的選擇顯然造就了當今跨多個區塊鍊網絡的很多去中心化交易所。

由於加密貨幣的市場價值通常會經歷大幅波動，因此對穩定幣的需求是顯而易見的。然而，當時唯一的市場產品是由中心化各方資產支持的中心化穩定幣，這些資產面臨託管和監管風險。

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來源：Maker 協議

自成立以來，該協議及其穩定幣已經經歷了多次迭代。

2020 年3 月12 日，也就是被稱為黑色星期四的一天，ETH 的價格經歷了大幅下跌，並在24 小時內下跌了30% 以上。這種市場波動加上以太坊不斷上漲的gas 費給協議帶來了巨大壓力，因為許多DAI 金庫所有者的金庫抵押不足並被清算。

與此同時，由於套利者在網絡擁塞的情況下暫停操作，沒有足夠的清算人競標可清算抵押品。這很快導致了穩定性問題，因為DAI 與美元掛鉤，並且MKR 的價格在同一天大幅下跌了50% 以上。

為了拯救DAI，MakerDAO 社區提議添加由Coinbase 的Circle 支持的中心化穩定幣USDC，作為鑄造DAI 的抵押品，為協議及其DAI 穩定幣提供更高的穩定性。

ETHLend 於2017 年推出，是以太坊上第一個去中心化借貸市場。作為同類平台中的第一個，該平台匹配了希望以安全可靠的方式參與抵押貸款頭寸的個人貸方和借款人。

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資料來源：ETHLend

話雖如此，ETHLend 有其局限性，因為其整個借貸過程在用戶體驗方面存在很多摩擦。作為一種點對點協議，貸方需要發布、管理和監督貸款報價和活躍貸款。整個過程往往緩慢而乏味，因為貸款必須手動融資。此外，平台參與者生活在世界各地的不同時區，使問題更加複雜。如果DeFi 是金融的未來，那時候的ETHLend 絕對不是。

貸方和借方僅與借貸池交互，而不是與另一個用戶交互，借貸池是一個包含用戶池資產的智能合約儲備。每個借貸市場都會自動計算供應和借貸利率，該利率會隨著市場條件的調整而實時浮動。

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資料來源：Compound Finance

與借款人需要協商貸款期限和借款利率的傳統信用中介不同，Compound 以一種無需信任和自動化的方式重新構想了這項服務，使所有人都能獲得貸款，並允許貸方利用其加密資產產生收益。

這種基於池的模型允許在藉款人支付借款利率而貸方從其提供的資產中獲得利息時永久開設貸款頭寸。這種動態由貸款價值比(LTV) 機制平衡，這是衡量貸款頭寸清算閾值的指標。

與Compound 一樣，Aave 的基礎設施建立在其基於池的金庫之上。然而，Aave 通過引入閃電貸、利率swap 和流動性提供者（LP）代幣化等創新功能，使DeFi 貸款服務更進一步發展。

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資料來源：Aave V1

雖然他們當時可能沒有意識到這一點，但Uniswap、MakerDAO、Aave 和Compound 正在為整個DeFi 行業的到來奠定基礎，並為我們今天所知道的許多其他家喻戶曉的名字鋪平了道路。

事實上，2020 年和2021 年是這個新興行業突飛猛進的年份，因為許多人表示，他們開始突破DeFi 的界限，使其發展超出了幾年前最初設想的範圍。

2020 年2 月27 日，Compound 創始人Robert Leshner 宣布推出新的COMP 代幣，作為引入新的社區主導治理系統的一種方式，該系統將取代Compound 的中心化管理。

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資料來源：Compound Finance

COMP 代幣是第一個「治理代幣」，使任何人都可以擁有Compound 的股份，並在協議的未來計劃中擁有積極的發言權。根據設計，COMP 代幣直接分發到其最重要的利益相關者手中，例如協議的用戶。

實際上，用戶開始使用Compound 的唯一目的是為了耕種其代幣，因此「收益耕種」一詞被普及。

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來源：CoinMarketCap

從技術的角度來看，這種從中心化管理到社區治理的轉變引發了各種新的創新——從去中心化治理到為協議吸引流動性的新方法。雖然當時已經很流行，但Compound 協議的最活躍用戶極大地受益於COMP 代幣形式的極高APY。

接下來是Yearn Finance，這是DeFi 中的第一個收益耕種聚合器，由Fantom 開發人員Andre Cronje（AC）於2020 年7 月17 日推出。為了優化從收益耕種機會中獲得的回報，Yearn Finance 充當了一個共享金庫，任何人都可以將他們的加密資產存入其中。

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資料來源：Yearn Finance

當時，有幾種方法可以讓他們的加密資產產生收益。最常見的方式包括通過向Uniswap 或Curve Finance 上的資產對提供流動性來賺取交易費用，或者只是通過向Compound 或Aave 等借貸平台提供資產來賺取借貸利息。

當激勵性流動性戰爭開始時，這一切都發生了變化，Compound 是第一個以其COMP 代幣開啟流動性激勵的公司。當時每個DeFi 協議都會引入自己的治理代幣，並向其協議的用戶提供代幣分發。

追隨Compound 的腳步，Yearn Finance 推出了自己的YFI 治理代幣。然而，更特別的其，Andre Cronje 宣布YFI 的公允價值為0 美元，因為沒有代幣銷售，所有YFI 代幣都將由平台用戶賺取。

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來源：CoinMarketCap

如果應用將市值與TVL 進行比較的概念，鑑於YFI 當時提供的服務，它被嚴重低估了。再加上其高利潤的收益，該協議獲得了TVL 的顯著增加，導致價格出現天文數字的上漲。

收益耕種創造了瘋狂的流動性挖礦熱潮，促使大量普通用戶追逐最高收益。然而，誰也無法預測接下來會發生什麼。

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資料來源：Yam Finance

作為一項貨幣實驗，Yam Finance 從一開始就探索了各種DeFi 概念，例如彈性供應代幣、協議金庫治理、公平的代幣分配機制和完全鏈上治理。該協議的治理代幣以紅薯（YAM）命名，均勻分佈在八個質押池（COMP、LEND、LINK、MKR、SNX、wETH、YFI 和ETH/AMPL LP）中，以覆蓋整個DeFi 社區。

在不到48 小時內，這個收益耕種協議憑藉其高利潤的收益獲得了超過6 億美元的TVL，隨後引發了DeFi 食物代幣耕種的狂熱。一個接一個，憑空出現，你會看到「美味」的名字，比如Pickle Finance、Cream Finance、Beefy.Finance、Kimchi、BurgerSwap、Tendies 等等。

人們會認為這是牛市高峰期興奮的跡象，但degen 終歸還是degen，無論如何他們都只是在模仿。不幸的是，在YAM 的代幣中發現了一個嚴重的錯誤，導致代幣超發並最終導致代幣價格下跌，造成超過5 億美元的財富損失。

在這場Yam 分叉、拉盤跑路和有問題的美味佳餚的宴會桌上，有一種協議在DeFi 社區中引起了轟動。 SushiSwap 是Uniswap 的一個簡單衍生產品，於2020 年8 月推出，允許用戶在SushiSwap 平台上質押其Uniswap LP 代幣以賺取SUSHI 治理代幣。

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由於當時Uniswap 還沒有治理代幣，SushiSwap 的方法被證明是非常有效的。 Uniswap 流動性提供者追逐其LP 代幣的最高收益機會，因為他們可以賺取SUSHI 代幣。

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資料來源：DeFiLlama（TVL，第一張圖片= SushiSwap，第二張圖片= Uniswap）

在2020 年9 月接近指定的流動性遷移日期時，SUSHI 的價格在一天內大幅下跌了70% 以上，因為其創建者大廚Nomi 耗盡了SushiSwap 協議的開發基金，將其換成當時價值約1400 萬美元的37,400 ETH。

由於Nomi 的行為被公開視為對SushiSwap 社區的背叛，因此大廚Nomi 面臨著巨大的壓力和強烈反對。為滿足社區的需求，Nomi 將SushiSwap 的智能合約私鑰交給了FTX 的首席執行官Sam Bankman-Fried，後者將流動性遷移推遲到2020 年9 月9 日。

在成功從Uniswap 轉移超過8 億美元的流動性後不久，Nomi 出於內疚自願將套現獲得的ETH 退還給社區，並隨後為自己的行為公開道歉。一周後，FTX 的Bankman-Fried 在實施多重簽名後將SushiSwap 協議返回給其社區，以防止唯一的不良行為者完全控制該協議。

儘管有戲劇性，SushiSwap 激進的流動性挖礦激勵措施和啟動方式激發了許多未來的項目，因為在不斷發展的DeFi 生態系統中，爭取TVL 變得越來越困難。

以太坊可擴展性和L1 軍備競賽

ETH 的價格飆升至新高，從2021 年5 月的150 美元漲到一年後的4100 美元的峰值。隨著用戶探索以太坊的DeFi 生態系統，鏈上活動繼續加速，以太坊的gas 費開始變得越來越高，有時在Uniswap 上進行簡單的交換交易需要花費30 多美元的ETH。

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當時，很明顯以太坊需要擴展。但是，Optimistic rollup 和ZK rollup 等第2 層擴展解決方案尚未準備好，仍處於開發階段。

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每個第一層（Layer 1）區塊鏈生態系統的基金會都宣布了他們自己的流動性挖礦激勵和建設者資助計劃，以吸引開發者和用戶。

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來到這個新生態系統的開發人員很快意識到他們不需要重新發明輪子。由於以太坊已經有許多成功的應用程序找到了適合他們的產品市場，開發人員在BSC 上分叉並重新命名它們，以快速獲得TVL 和新生態系統中的市場份額，以期在1 億美元的激勵蛋糕中分一杯羹。

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與BSC 上發生的情況類似，開發人員將復制相同的策略，即在盡可能快的時間內推出DeFi 應用程序，以獲得最大的市場份額和TVL，從而有資格獲得生態系統撥款。儘管像Solana 和Terra 這樣的非以太坊虛擬機(EVM) 鏈由於代碼庫的差異而無法分叉以太坊應用程序，但許多新協議都建立在現有DeFi 解決方案的設計架構之上。

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資料來源：DeFiLlama

這一趨勢在2021 年到2022 年期間一直持續，因為DeFi degens 從一個生態系統跳到另一個生態系統以賺取流動性挖礦獎勵。 Crypto Twitter 經常將此稱為「L1 Rotation」，甚至在提到Solana、Terra 和Avalanche 第1 層輪換遊戲時創造了「SoLunAvax」一詞。

隨著以太坊DeFi 的TVL 市場份額逐漸被新的生態系統所蠶食，這些生態系統提供更便宜的費用、更快的交易最終確定性和整體上更加用戶友好的體驗，Uniswap、Aave 和Curve Finance 等第一代DeFi 的許多應用程序被迫將他們的影響力擴展到更新的區塊鏈生態系統。

最終，這種敘事轉變進一步驗證了多鏈未來的論點。通過跨鏈應用程序和資產橋樑的創建和擴展，主權Layer 1 區塊鏈比以往任何時候都更加互聯。

然而，參考Vitalik Buterin 之前提到的可擴展性三難困境的概念，這些較新的第1 層區塊鏈並非沒有自己的問題和成長的痛苦，因為為了速度和可擴展性而犧牲了不同程度的去中心化和安全性。

話雖如此，多個DeFi 生態系統的誕生意味著從以太坊的主網上減輕了大量負載，不可避免地減少了網絡擁塞。

互操作性：多鏈的未來

許多公司和團隊已經通過創建允許一個區塊鏈與另一個區塊鏈直接或間接通過第三方進行通信的解決方案來實現這一目標。從高層次來看，可互操作的解決方案可以分為兩個不同的類別：(a) 追溯構建在不可互操作生態系統上的補丁解決方案，以及(b) 本機可互操作解決方案。

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儘管無論區塊鍊網絡如何，都可以在不同加密貨幣之間實現快速輕鬆的交易用戶體驗，但這種形式的鏈下互操作性增加了多層複雜性，因為這些平台受到嚴格的監管。對於為客戶提供服務的中心化交易所，交易所必須遵守每個國家/ 地區自己的法律和司法管轄區，大多數時候要求客戶通過了解您的客戶（KYC）流程來驗證他們的個人身份，然後才能允許用戶在鏈上提取他們的資產並重新獲得對其資金的保管權。

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資料來源：Dmitriy Berenzon，2021 年9 月8 日

在鏈上互操作性方面，上圖描繪了截至2021 年9 月區塊鏈如何相互連接。根據去中心化的核心原則，跨鏈資產橋樑，如Wrapped BTC、Multichain（以前的AnySwap）和Portal（以前的Wormhole Bridge）選擇了一種更無需許可的方法。這些解決方案是根據類似的設計架構構建的，使用戶能夠以無需信任的方式將其加密資產從一條鏈轉移到另一條鏈。

雖然仍然是最常用的互操作性形式，TVL 超過120 億美元，但由於鎖定在其中的大量資金，跨鏈資產橋一直是許多黑客攻擊和利用的主要目標。

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資料來源：Rekt News - 黑客攻擊排行榜

1. 虛假充值事件：

2. 假存款：

跨鏈橋經常密切關註一個區塊鏈上的存款事件，以便開始向另一個區塊鏈轉移。如果攻擊者可以在不進行有效存款或使用沒有價值的代幣進行存款的情況下創建存款事件，則攻擊者可以從另一端的網橋中取出資金。

2. 假存款：

根據橋的設置方式，一些跨鏈橋上的一組驗證者會投票以批准或不批准特定的轉移。如果攻擊者控制了這些驗證者中的大多數，他們就可以授權虛構和有害的轉移。在Ronin Network 漏洞利用中，攻擊者控制了橋的9 個驗證者中的5 個，從而可以從橋的智能合約中提取資金。

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資料來源：Connext - Arjun Bhuptani
儘管許多團隊最近都在迎接挑戰並尋求更多創新方法，但構建互操作性解決方案並非易事。類似於Vitalik Buterin 的可擴展性三難困境；存在互操作性三難困境。正如Connext 的創始人Arjun Bhuptani 所描述的，互操作性協議只能具有以下三個屬性中的兩個，通常會為了追求其他屬性而犧牲一個或多個屬性：
無信任，是指具有與底層區塊鏈同等的安全性。

可擴展性，是指能夠輕鬆集成到任何區塊鏈上。

泛化性，是指處理更複雜的跨鏈數據的能力。

在撰寫本文時，許多新的本機互操作解決方案已選擇使用更複雜的方法來嘗試實現上述所有三個屬性。像THORChain 這樣的項目選擇建立自己的去中心化流動性網絡，充當全鏈去中心化交易所(DEX)，從而將脫鉤風險轉移給各個流動性池提供者；Cosmos 和Polkadot 等互操作性中心率先提出了同質「網絡網絡」的概念，因為它們充當了多個第1 層區塊鏈的可互操作網絡的基礎第0 層。

儘管設計更複雜，但這些協議在用戶採用和獲得更多市場份額方面取得了不同程度的成功。

然而，最近的互操作性設計似乎是最有前途的，因為它們採用了優雅且可擴展的方法。與傳統的網橋設計相比，LayerZero、Axelar 網絡和Router 協議等跨鏈通信協議遠遠超出了封裝資產和中心化系統，它通過中繼通用和復雜數據的想法，減少了許多移動部件和攻擊向量。節點、中繼器和預言機的混合，以建立快速、經濟高效和去中心化的區塊鏈間通信，同時不影響安全性。

雖然不像其前輩那樣被廣泛採用，但這些考慮到互操作性而構建的新解決方案似乎是朝著構建多鏈未來和解決互操作性三難困境的一個有希望的進步。

混亂的水域和前進的道路

然而，從那時起，隨著我們進入2022 年，隨著一些不幸事件的發生，整個加密貨幣市場開始出現問題。

首先，由於受困於過去2 到3 年困擾的新冠肺炎大流行，所有國家都存在通貨膨脹上升的問題。在地緣政治上，今年2 月爆發的俄烏戰爭也引發了很多緊張和擔憂。所有這些最終導致宏觀經濟的巨大不穩定，因為美聯儲最終轉向加息來對抗通脹，引發市場對即將到來的衰退的擔憂。

因此，不出所料，全球市場都遭受了大幅下滑。標準普爾500 指數大幅下跌，更廣泛的加密市場同樣暴跌，而DeFi 市場也受到了相當大的打擊。

壞消息並不止於此。墨菲定律規定，任何可能出錯的事情最終都會出錯，而且是在最糟糕的時候。這句格言用在加密市場再好不過了。

由於市場參與者剛剛接受上述宏觀經濟催化劑，眾所周知的棺材上的最後一顆釘子從內部鑽入了加密貨幣市場。當時這個領域中最受歡迎的寵兒之一UST 不幸遭遇了脫鉤。這導致了Anchor 銀行擠兌，然後Terra 最終不可避免地因惡性通貨膨脹而崩潰，一起沉沒的還有600 億美元的巨額資金。 Terra 的崩盤對整個空間產生了嚴重影響。

從這裡開始，三箭資本（3 AC），當時行業內最大的玩家之一，突發暴雷。 Celsius、BlockFi、Babel 和Voyager 等大型CeFi 貸方也因Terra 和3 AC 崩盤的蔓延而崩潰。由於CeFi 貸方被迫償還MakerDAO 和Aave 等DeFi 借貸協議以解鎖其抵押品，stETH 由於所有強制拋售而開始以低於ETH 的價格交易，進一步加劇了市場形勢。

隨著加密貨幣總市值的暴跌，我們還看到，隨著TVL 開始迅速退出生態系統，DeFi 的總市值在2022 年第二季度暴跌了75%。儘管此後DeFi 總市值已經有所恢復，但全面復甦的道路仍然漫長而艱鉅。

我們究竟從這裡去哪裡？

Terra 的崩潰雖然非常不幸，但有助於發掘算法穩定幣模型的脆弱性，以及在更大的DeFi 生態系統中對更可持續的代幣經濟學的需求。這為DeFi 指明了前進的方向。

作為對上述內容的一個非常莊嚴的提醒，在UST 失去掛鉤的那一刻，Terra 在短短幾天內就崩潰了，隨後在2022 年5 月9 日至14 日死亡螺旋期間，價格從1 美元跌至0.12 美元。

DeFi：重生

很明顯，有些事情必須徹底改變。 DeFi 生態系統不應該依靠超級僱傭資本來支撐。如果我們想要一個充滿活力、強大且最重要的是——在周期中可持續發展的DeFi 生態系統，這根本不明智。如果不存在可持續性，那麼DeFi 生態系統也將永遠不會以任何有意義的方式成為實質性的。

DeFi：重生

在Spartan Labs Research 看來，我們看到了一條明確的道路，讓DeFi 從過去的灰燼中走出來，至少在中短期內是這樣。

警告：「重生」不等於繁榮；這兩者必然是相互排斥的。因此，Spartan Labs 和CoinMarketCap 都沒有聲稱DeFi 將在未來幾個月內經歷繁榮。相反，在我們看來，這些只是生態系統應該採取的幾個步驟，以從過去的經驗教訓中向前發展。

為了讓DeFi 生態系統從目前陷入的相對低谷中重生，並真正從過去的教訓中吸取教訓，必須進行三個主要的支點和進展。

首先，所有給定的DeFi 協議都必須在更大程度上優先考慮自己的可持續現金流生成能力。在過去的一兩年裡，大多數DeFi 項目（很大程度上是由於牛市週期產生的極度興奮）非常公開地關注其路線圖和運營的用戶獲取/TVL 引導方面。然而，在牛市週期之後，我們現在開始意識到，這可能不是DeFi 協議長期可持續性和整體壽命的最佳策略。這是我們將在下一節中進一步闡明的內容。

接下來，主導DeFi 領域的代幣經濟學模型也必須不斷發展以適應不斷變化的時代。協議必須學習（通過其代幣經濟學策略）來吸引與其各自長期目標和願景相一致的適當用戶群，而不是依賴僱傭資本。

最後，我們還認為，合成資產的興起將推動DeFi 空間向前發展，並在未來許多年在很大程度上維持它。畢竟，就DeFi 和web3 而言，衍生品領域在很大程度上仍未開發。隨著合成資產的興起，也許這個DeFi 子垂直領域的潛力可以最大化到它真正應該達到的程度。

轉向可持續的現金流生成協議

目睹LUNA 和UST 的全面崩盤，這兩者（當時）按市值排名前10 位，在幾天之內就砰然倒塌，這嚴重動搖了整個市場的信心。

市場中揮之不去的恐懼、不確定性和懷疑（直到今天）引發了關於理想DeFi 協議應該是什麼樣的敘述的巨大轉變。投資者不再盲目地渴望龐氏騙局的收益和功能，這些收益和功能承諾如果他們工作就會獲得高得離譜的回報。

相反，投資者開始將目光投向真正的穩定性和可持續性，以確保他們的代幣投資能夠承受定義加密/DeFi 市場的動盪市場條件，同時仍然提供可能超過傳統市場的可觀回報。

因此，雖然2021 年和2022 年早期的DeFi 在很大程度上是由高得離譜的APR（想想Olympus DAO、Wonderland）和流動性挖礦激勵措施的興衰決定的，這兩者都是專門針對大規模用戶的——許多人現在意識到，真正的關鍵（對於用戶和建設者）在於用戶保留策略，這是上述兩種模型都缺乏的。

對於構建者而言，現在不應僅僅將大量用戶帶到您的平台和協議上。雖然很重要，但它不應該是項目優先考慮的唯一事情。獲得用戶後發生的事情也非常重要，因為這基本上是用戶首先被引入的原因。現在的關鍵問題變成了：項目和協議如何留住他們已經被大眾認可的用戶？他們如何圍繞所述用戶創造一種粘性形式和護城河？

對於用戶而言，現在不應僅僅只是關於高回報和收益率的崇高承諾，而沒有財務數據可以為他們提供實質性的體現。最近，事實證明，一旦任何事情發生了遙遠的事情，項目所有者就太容易（並且經常）打破了所說的崇高承諾。現在有項目證明他們所吹捧的回報和收益是可能的和可持續的，因為他們現有的運營，用戶在考慮對上述項目進行任何形式的投資之前，絕對應該對此保持嚴格。

在這個時刻，順便說一句：我們上面提到的高得離譜的APR 和流動性挖礦激勵措施已被加密貨幣領域內外的許多人批評為「龐氏經濟學」。雖然我們確實明白為什麼他們會受到這樣的批評，但我們謙卑地請求不同。出於所有意圖和目的，「龐氏」一詞的含義掩蓋了欺詐的意圖。將所有承諾高收益的DeFi 協議貼上「龐氏騙局」的標籤，對於那些有意為用戶提供實質性價值但由於其吸引的資本的僱傭性質而未能這樣做的人來說是不公平的。誠然，肯定有一些是為了詐騙（地毯）而建造的，但如此籠統地談論它是不合適的。

回到重點，將重點明顯轉移到用戶保留上（通過真正的價值生成）導致了創收協議的興起，對於像UNI 和AAVE 這樣的一些人來說，這是第二次出現。

很明顯，用戶現在正在尋求投資於實質性價值，而不是承諾的價值。這在很大程度上意味著能夠以一致和可持續的方式產生和累積費用的運營。

下面，我們將探討幾個已經這樣做的協議，其他人應該學習和/ 或效仿他們的押注，以成為更大的DeFi 生態系統的一部分。

Uniswap (UNI)，費用生成之王

作為以太坊上的第一個AMM 和在費用產生方面無可爭議的領導者，Uniswap 通過允許用戶在不同費用等級的自定義價格範圍內提供流動性，徹底改變了流動性提供(LP) 的工作方式。

考慮到動蕩的市場狀況，Uniswap 在2022 年平均每天收取16-30 萬美元的費用（截至撰寫本文時），在產生各種穩定收入流方面做得非常好。

協議產生的費用全部支付給LP 用戶，協議費用目前仍設為零。

AAVE，最大的跨鏈貨幣市場

接下來，另一個通過穩定的費用計提產生了一些真正的實質性價值的協議是AAVE，它是最大的跨鏈貨幣市場，TVL 為63 億美元。

儘管像Celsius 和Voyager 這樣的中心化貨幣市場最終在這次市場低迷期間崩潰了，但AAVE 經受住了時間的考驗，並且仍然功能齊全。事實上，它甚至在2022 年（截至撰寫本文時）每天穩定地產生約700-900 K 美元的費用。

GMX，一顆冉冉升起的新星

最近，我們還看到了幾種去中心化永續協議的興起。一方面，GMX 是建立在Avalanche 和Arbitrum 之上的快速發展的去中心化永續交易所。該協議在2022 年吸引了大量的TVL，從1.08 億美元飆升至2.89 億美元。 GMX 的TVL 急劇增加反映了市場希望在沒有KYC 的以太坊之外的區塊鏈上進行永續交易。

GMX 允許用戶通過以GLP 代幣（這是衡量BTC、ETH、AVAX 和穩定幣等代幣的指數）的形式利用從其他用戶借來的流動性來利用高達抵押品30 倍的槓桿。

該協議產生的70% 的費用與GLP 持有者共享，而剩餘的30% 與GMX 質押者共享。

Synthetix (SNX)，一種收入分享協議

最後，最近變得非常流行的收入/ 費用共享協議將是Synthetix (SNX)。在某些情況下，Synthetix 是一種衍生流動性協議，允許用戶創建合成資產並交易永續期貨。 Synthetix 也是最早利用合成資產彌合穩定幣、股票市場和商品市場之間空缺的DeFi 協議之一。

最近，Kwenta、Lyra、Curve 和1 Inch 等協議建立在Synthetix 之上，以利用Synthetix 債務池的深度流動性，並允許在減少滑點的情況下進行高效交易。由於這些不同的協議通過Synthetix 進行交易，Synthetix 將產生費用，隨後將與SNX 質押者共享。

因此，SNX 在2022 年產生的費用從每天20,000-80,000 美元急劇增加到每天150,000-300,000 美元（截至撰寫本文時）。

向可持續代幣經濟學的轉變

從上面我們可以看出，隨著用戶開始尋找易於製造的背後真正的重量，通過持續的創收來產生和維持真正的實質性價值的能力現在可能會定義這一現有的新DeFi 協議浪潮崇高的承諾和APR。隨著DeFi 市值和總TVL 的縮水幅度與最近一樣，那些留下來的人肯定會並且正確地無限地難以取悅，更難留住，並且對他們的資本更加嚴格。有魅力的領導者將不再削減它；在這個新時代，有效的運營必須成為任何成功的DeFi 協議的基石。

然而，這還不夠。雖然這是所有DeFi 協議在這種牛市後的背景下生存和發展都應該滿足的基線標準，但DeFi 協議還應該採取更多措施來確保它們只會吸引合適的用戶。如果不這樣做，將導致僱傭資本大量湧入，如前所述，如果價格再次下跌，這些資金可能會大量流失。協議的生存本質上與加密市場的波動價格行為密切相關，這一事實對於任何給定的DeFi 協議的壽命和維持都不是理想的，應該在未來得到適當的解決。

這就是代幣經濟學的概念以及博弈論發揮作用的地方。隨著協議轉向真正價值和創收的實質性模型，他們還必須確保為他們提供服務的用戶將在很大程度上與其長期目標和願景保持一致。因此，必須從現有系統中增強和擴充整個DeFi 協議的代幣經濟學模型才能滿足這一需求。

在DeFi 的早期階段，正如在本報告中多次提到的那樣，協議提供了極高的回報，作為一種進入市場的策略，以引導流動性並在生態系統中獲得市場份額。高代幣釋放意味著這些協議面臨著與時間賽跑，以利用其市場份額來克服流入生態系統的代幣稀釋率。

當Curve 創建了當今許多協議中廣泛使用的流行ve 模型時，這個問題引發了對可持續代幣經濟學的首次嘗試。

最初的ve 模型是一種簡單但有效的協議方法，可以減少拋售壓力，同時通過增加獎勵來激勵長期持有者。 Curve 允許用戶將其CRV 鎖定長達4 年，以換取veCRV 獎勵的x2.5 提升。因此，CRV 的激勵鎖定有助於減少CRV 的流通供應，並獎勵那些長期相信該項目並選擇長期鎖定的人。

當投票權的代幣賄賂展示了協議如何將其治理權貨幣化時，ve 模型還引發了對DeFi 場景的二次影響。

Convex 協議旨在在協議上積累質押的CRV，以改善其在Curve 生態系統中的治理影響力。這最終導致了臭名昭著的Curve 戰爭，其中協議競相積累大量CRV 以影響Curve 上的治理提案。

Trader Joe (JOE)

隨著ve 模型的興起，我們已經開始看到最近出現的各種迭代的穩步進展。在我們看來，這種進展不太可能很快消失，更新的協議/ 構建者將很好地從這些迭代中最好的那裡學習。

對於ve 模型的上述迭代的一些（非詳盡的）示例，我們將研究在自己的實現中表現相對較好的兩個協議。

一方面，Trader Joe 是Avalanche 上最大的AMM，擁有2.2534 億美元的TVL。它於2022 年3 月推出了veJOE、sJOE 和rJOE。
Trader Joe 團隊選擇將JOE 代幣的用例細分為3 個獨立的組件：
veJOE - LP 獎勵和協議治理能力的提升

sJOE - 協議費用的利潤分享

rJOE - 來自launchpad 代幣銷售的分配

通過細分這些用例，Trader Joe 試圖讓用戶專注於DEX 中最適合他們需求的方面。

Platypus.finance（PTP）

veJOE 還選擇取消冗長的鎖定，而是嘗試通過虛擬積分累積的承諾來激勵長期質押。他們的前提簡單明了：您投注的時間越長，您獲得的虛擬積分就越多。

擁有更多虛擬積分可以讓用戶從LPing TraderJoe 平台獲得額外獎勵。用戶可以在任何給定時間點解除質押和交易他們的JOE 代幣；他們只需要放棄他們積累的虛擬積分。

接下來，Platypus.finance 是Avalanche 上的開放流動性和單面穩定幣AMM。它使用單變量滑點函數而不是不變曲線，並允許提供單幣流動性。目前，它已經在TVL 中積累了1.91 億美元。

為了進一步闡述Platypus 的代幣經濟學，$PTP 是LP 可以通過提供流動性獲得的治理和實用代幣，而$vePTP 是通過質押$PTP 獲得的獎勵提升代幣。

對於後者，用戶可以抵押PTP 每小時獲得0.014 個vePTP，其中需要10 個月才能達到vePTP 上限。這是一個類似於veJOE 的模型，用戶將獲得與其vePTP 分數成正比的獎勵。

當涉及到vePTP 模型時，還有一些機制可以限制鯨魚的影響，這可以用這個等式最好地表示：

詳細地說，存款權重和vePTP 分數將始終是平方根，以限制PTP 代幣的鯨魚耕種的影響。這是實現PTP 發行更公平地分配給用戶的一個不錯的嘗試，但更精明的用戶可以輕鬆規避。

Platypus 還利用Platypus Heroes NFT 項目將一些遊戲化元素注入到vePTP 模型中。在這裡，Platypus Heroes NFT 將允許用戶以更快的速度累積vePTP 分數，同時還允許他們訪問封閉社區。

這些項目以及更多項目如何繼續在veModel 上構建和創新將會很有趣，我們肯定還沒有看到最後一個。如前所述，新興協議將很好地學習並建立在JOE、PTP 等協議模型的基礎上。

可持續DeFi 協議框架

儘管有利有弊，ve 模型（及其迭代）揭示了任何想要可持續並與產生價值一致的給定協議所需的基石框架。
我們將上述基石框架總結為一個簡明的表格，項目在運營規劃時可以參考：
供應——通過鎖定來限制流通代幣釋放以最小化銷售壓力
需求——通過激勵大型長期質押者來引入協議級別的需求
創收——協議可以創收，以確保商業模式的長期可行性
收入分配——與長期質押者分享協議收入，讓持有者參與協議的成功

簡單性——擁有一個簡單易懂的代幣經濟學模型，以促進用戶輕鬆加入

供需平衡——根據預期需求隨時間的增長對代幣發行進行建模
從上述內容擴展，我們還可以從可持續和護城河協議的構成中汲取4 個經驗教訓：
需要擺脫高APR 和流動性挖礦來引導流動性
在協議採用方面需要關注正循環的飛輪
需要專注於建立一個真正相信協議願景的核心社區（而不是僱傭資本）
需要擺脫稀釋性獎勵。替代方案是：

穩定幣獎勵（TRI、JOE、SNX）

託管獎勵（GMX、SNX、ILV）

綜上所述，這並不意味著ve 模型（及其迭代）必然是下一波DeFi 創新的全部和最終模型。

事實上，我們認為恰恰相反。在像DeFi 這樣充滿活力的空間中，從來沒有千篇一律的模型。這種心態只會讓任何採用它的協議失敗。

因此，隨著時代（和市場）的變化，協議及其各自的代幣經濟學模型也應如此。協議模型永遠不應該隨著時間的推移保持靜態——在這個空間中，被動永遠不會得到回報，並且總是需要主動的反思和適應。

事實上，我們已經開始看到一些協議以自己的方式推動這種反射性變化。我們將在下面的部分中探討其中一些新模型。

代幣經濟學的進一步發展

無代幣發行協議

在某些情況下——YFI 如何構建他們的發布可能會構成無代幣釋放協議的最佳示例。為了闡明，能夠產生收入的代幣可能會選擇在引導階段後轉向無排放模型。在這樣的模型中，應該逐漸從原生代幣的填充發行轉向協議費用產生的現金流獎勵。

通過這種方式，將有強烈的動力促使早期採用，並密切關注收入模式的可持續性。此外，由於供應極其稀缺，代幣（以及擴展的協議）將更能抵抗拋售壓力。

當然，協議也可以選擇採用非常低的發行來解釋協議的逐漸增長。

動態代幣發行

最後，基於我們的信念（DeFi 空間是一個始終在發展的空間，並且協議將通過積極適應做得很好，我們相信代幣經濟學模型最終會演變成不斷變化的、穩健的和此類模型在高層次上將涉及根據需求和利潤塑造代幣發行，為所述代幣提供最低限度。

通過這種方式，動態發行允許協議保守，並且不會過度承諾任何特定的發行結構。

然而，這裡的一個問題是團隊可能會利用發行的動態特性來實現他們自己的自私和/ 或惡意手段。為了緩解這種情況，我們可能會考慮Soulbound NFT——本質上可以充當數字CV 的不可轉讓NFT——以確保所有相關DAO 管理成員的可信度。

此外，增加時長限制還可以確保變化是漸進的，不會發生突然的變化。這可能是我們將在更深層次上更多考慮的事情，所以請務必留意！

合成資產和衍生品的興起

除了新的代幣經濟學模型之外，最近在DeFi 領域出現（並且可能會繼續出現）的另一個子垂直領域是合成資產和衍生品領域，其中合成資產是一種代幣化衍生品。

抵押品比例

抵押品比例
費用
費用
費用
費用

利潤分享

合成資產的掛鉤機制（即來自TracerDAO 的槓桿代幣）

用戶配置上述參數的能力將完全提高生態系統內的資本效率。基礎資產將繼續增值，而合成資產可以自由交易。合成資產還可以作為用戶的一種槓桿形式，這是一把雙刃劍。但是，如果謹慎使用，可以極大地優化資本效率。

有關上述資本效率的更多背景信息，並且在堅持SNX 示例時，用戶經常抱怨400% 的抵押率（c-ratio），因為他們經常使用貨幣市場的c-ratio 作為資本效率的比較。

這是我們必須做出區分的地方。對於大多數貨幣市場，用戶通常會為他們可以交易或產生收益的貸款提供抵押品。對於SNX，用戶將從質押的SNX 獲得SNX 獎勵和協議費用，同時仍然能夠使用sUSD Minted 進行交易/ 產生收益。在他/ 她的c-ratio 達到150% 之前，用戶也無需償還債務頭寸。

由此，如果用戶希望從基礎抵押品中獲得盡可能多的免費資本，那麼貨幣市場或在SNX 上的ETH 抵押品（130% 的c 比率）上獲得sUSD 貸款將被視為更多資本高效的。

如果用戶希望從長期頭寸中產生盡可能多的被動收益，那麼SNX 可能仍被認為更具資本效率，因為該頭寸可以保留到其達到150% 的底線率，同時仍從所述頭寸產生額外收益。

回到我們在這一部分的主要觀點，合成資產也將允許創建和交易任何不相關的資產。這是一種對沖加密貨幣市場波動的形式，也為投資者提供了更多樣化的投資選擇。

此外，這有可能向非web3 本地的傳統金融投資者（即使是新興經濟體中的投資者和/ 或無法獲得必要金融服務和工具以利用這些市場的投資者）打開熟悉的市場，構成較低的風險他們在進入web3 世界時可以抓住的果實。

在這樣做的過程中，合成資產潛在地使世界各地對此類服務和工具的訪問民主化。

但這並不是合成資產所能提供的全部。我們相信，在這個子垂直領域，未來是非常光明的。

以下是兩種形式的創新，我們認為它們將在中短期內獲得該領域的關注。

固定利率債券票券

固定利率債券票券將允許協議使用其國庫以合成代幣的形式向用戶提供固定利率債券，其中用戶將能夠超額抵押相應的基礎資產以鑄造具有代表性的合成債券。

該債券只能在到期時以底價和承諾的固定利率贖回，並且可以在公開市場上自由交易給願意承擔債券風險的任何人。

這將為項目提供額外的融資選擇，也將有助於確保一切都保持透明和鏈上。

結構性產品

在某些情況下，結構性產品是其表現與基礎資產籃子相關的金融工具。

大多數基於衍生品的結構性產品允許投資者以預定價格或行使價買賣資產。可以在產品中加入附加條件，以確保產品對發行人和投資者都具有足夠的吸引力（即執行價格高於行使價）。

此類結構性產品還允許發行人在波動的市場條件下對沖風險，並允許投資者以適當的溢價承擔風險。但是，需要注意的是：結構性產品只應迎合那些了解此類產品所涉及的複雜性和細微差別的成熟投資者。

監管和DeFi：下一步是什麼？

要讓DeFi 重生，我們不能向內看。雖然對代幣設計和協議的改進非常重要，但該空間也必須對外部發展進行反思。

最近幾週，發生了幾起這樣的外部事態發展（以及巨大的事態發展）。 2022 年8 月7 日，現在臭名昭著的隱私混合器Tornado Cash 以及與之相關的40 多個以太坊和USDC 錢包受到美國財政部外國資產控制辦公室(OFAC) 的製裁。

這代表了OFAC 辦案手法的重大轉變，其中以前的製裁通常針對利用特定工具進行惡意行為的特定實體，而不是針對整個工具，或者在這種情況下直接針對源代碼。

這件事的後果是迅速的。

流行的去中心化交易所dYdX 迅速封鎖了與Tornado Cash 有任何互動的賬戶，GitHub 暫停了Tornado Cash 的GitHub 賬戶，而Circle 凍結了這個混幣平台上價值70,000 美元的USDC，同時禁止任何與Tornado Cash相關的地址獲得訪問USDC。

另一方面，全球市值最大的穩定幣USDT 背後的公司Tether Holdings Limited 宣布，他們不會單方面將與Tornado Cash 相關的地址列入黑名單或凍結地址。

非營利性研究和宣傳中心Coin Center 也對OFAC 的裁決提出了法律挑戰。

這對DeFi 意味著什麼？

OFAC 對Tornado Cash 的製裁將對這個空間產生超出已經發生的一切（如前所述）的影響。將有幾個因素需要考慮和思考。

必須保護和保存L1 的抗審查價值

首先，像以太坊（Tornado Cash 的基礎層）這樣的L1 區塊鏈的價值在這次事件中真正凸顯出來。儘管OFAC 已經對Tornado Cash 的源代碼進行了抨擊，但該代碼今天仍然非常活躍。從這個角度來看，根據Nansen 的數據，在2022 年8 月8 日（制裁後），Tornado Cash 流出了13, 800 ETH，這是每天大量流出的增量1, 400 ETH 就在前一天（制裁前）。換句話說，雖然Tornado Cash 的前端可能已經從其網站上被刪除，但後端代碼仍然存在，不可阻擋且無法被殺死。

在區塊鏈世界裡，代碼永遠是王道；它是抗審查的，即使是像政府這樣的大型中央集權實體的心血來潮也不能屈服。儘管存在非法案件（我們不會以任何方式縱容非法洗錢行為以獲取非法收益），但這在我們今天生活的隱私匱乏的世界中肯定具有價值。 Tornado Cash 事件在很大程度上證明了這一點。