流動性服務可以脫離業務本身而生存嗎？

DODO 研究院

特邀专栏作者

2022-07-09 03:30

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通過供給關係、盈利能力、權衡和風險回報等多角度分析流動性服務協議案例。

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通過供給關係、盈利能力、權衡和風險回報等多角度分析流動性服務協議案例。

引言：

對於投資者來說，資產流動性的特質是至關重要的，在Crypto 世界中也不例外。 Luna 與UST 的轟然倒塌、加息導致的流動性資本加速出逃，針對流動性的議論聲越來越高。

二級標題

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DeFi 對流動性與激勵的需求

在DeFi 世界裡更是如此，市場直接由流動性池驅動的，而流動性池由流動性提供者（LP）組成。

圖片描述

Defillama 數據顯示，DeFi 協議總鎖倉量已較高點下降了約60%

而激勵措施在DeFi 協議中發揮著更重要作用。對於一個優秀的協議，風險是外部變量，一旦部署代碼變無法幹預，因此，協議們都被迫在獎勵的基礎上來競爭市場的流動性。

一直以來，流動性挖礦都是DeFi 協議Bootstrap 流動性的首選方法，核心是利用高通脹的治理代幣排放獎勵引導協議增長。然而，這種短期的激勵代價十分高昂，協議和流動性提供者之間錯位的激勵機製造成了一個極其脆弱的流動性系統，尤其是削弱了項目國庫的代幣購買力，因此針對流動性層面的POL 衍生協議層創新也隨之出現。

此外，資本效率也是與項目國庫息息相關的一個關鍵指標，由此催生出的流動性即服務（LaaS）賽道迅速發展。曾通過提供更好的流動性深度和更高的資本效率，在2021 Q3不到一個季度的時間內吸引了超過50 億美元的TVL。然而，隨著DeFi 協議們的TVL 驟降，如何保持健康穩定的流動性水平、進行流動性管理成為了各大項目研究的主題。。

如何劃分流動性？

根據自上而下的邏輯，在傳統金融市場裡，我們按照主體可以把流動性可以分為

貨幣流動性、銀行流動性、市場流動性首先，流動性的價值基礎是信用，流動性最根本的來源及動力來自信用。截至目前，市場上沒有任何個人或經濟主體能夠提供足夠的信用來滿足整個市場的流動性。所以，國家承擔了這一責任，各國央行在提供信用時，降低了交易成本。其次，央行對市場的調控主要是通過商業銀行。各國央行對宏觀經濟的調控，是通過調節央行的資產負債表，從而影響到銀行的資產負債表，再傳導到微觀主體的資產負債表，如個人、企業，從而影響到整個宏觀市場。

在Crypto 中，我們或許可以暫時將因為信用和市場調控帶來的流動性簡單抽象為中本聰與美聯儲的“共同作用”。那麼最後，

也是我們在DeFi 裡常說的、獨立於銀行體系之外的市場流動性

，主要藉助於各種金融工具、技術創新等。而且市場流動性不像前者流動性是連續的，它是同質的、可突變的且預期加速變化的。

顯而易見，“大放水”帶來的流動性擴張在數據層面的表現就是TVL 與價格的正向螺旋，而實際缺少由國家層面主導的宏觀調控也讓DeFi 協議們流動性銳減的一大難題。

那麼，如果從創新的方向著手，在熊市背景下的流動性服務協議們真的還有更好的流動性和更高的資本效率嗎？通過供給關係、盈利能力、權衡和風險回報的角度分析一下案例，或許我們會得到自己的答案。

Curve：以穩定幣業務為基礎的賄選

而Curve 真正的崛起源於穩定幣的發行。數據顯示，21 年5 月，Curve 的TVL 以極高的斜率成長，而此時也是穩定幣發行的迅猛時期，Curve 作為穩定幣的核心兌換場所，為流動性提供了巨量的供給。：

盈利能力

不僅如此，Curve 團隊從一開始就巧妙的設計了veToken 機制，通過增強穩定幣“有機”需求的內在動力以實現供需的匹配，催生出了以Yearn、Convex為首的衍生協議，而Curve 也成功成為了流動性資產的底層，打響了本身代表了資本效率方面改進的“Curve War”，讓其激勵措施與項目的長期成功始終保持一致。：

盈利能力

數據顯示，每1000 美元的交易量將為Curve 帶來0.2 美元的收入。我們可以清晰地發現自進入22 年以來， Curve 在供給端的收入增長逐漸放緩，也供需關係的滯後表現，但依然處於健康盈利的階段。

風險與回報

Curve 用戶的主要風險更多在於治理權益的稀釋，這也是機制所決定的。此外，LP 的“話語權過大”也成為了不利因素之一，也催生出了Solidly 這樣的競品協議。

基於Curve 的排放模式，流動性提供者的風險回報為：代幣排放收益、手續費分紅收益，且退出流動性充足。

Olympus Pro：債券和反向債券市場

OlympusDAO 以央行債券市場的方式開創了PCV，類似於股權的優先股，短時間顛覆了流動性挖礦的獎勵成本，並將協議負擔轉移到更可持續的POL (protocol as a service)。

從需求端來看，在該協議上線的最初幾個月，質押OHM 的APY 為過萬，為用戶創造了一種反饋循環，其中人們重複購買與質押以獲得巨額質押獎勵。此外，債券市場Pro 的推出，不僅為OHM 提供了大量的套利的需求，也成為其拓展生態的堅實基礎。：

盈利能力

然而數據顯示，OHM 價格已從ATH 近1500 美元跌至今天的不足20 美元，過量的流動性供給讓OHM 的價格暴跌，以至於多數通過Olympus Pro 購買債券的項目方虧損，形成負面循環。對此，官方推出了反向債券以提供另一種退出方式，從而減少二級流動性的持續衰減。：

盈利能力

得益於PCV 的機制設計，OlympusDAO 的收入來源主要源於債券收入、國庫PCV 的挖礦收入與交易費用收入，且擁有500 天以上的Runway。因此，從盈利角度看，OlympusDAO 的盈利能力尚且健康。

風險與風險回報

隨著流動性的撤離，OHM 的價格已經跌至其無風險價格(Risk-free value)，意味著以目前國庫的流動性價值足以完全支撐所有流通的OHM 退出。此外，反向債券的推出也為其業務機制增添了靈活性，以充分利用PCV。然而，流動性緊縮時，OHM 此時並不具有除套利之外自然的有機需求增長，風險回報極低。

Tokemak：流動性租賃

不同於Curve，Tokemak 通過引入第三方流動性引導者（LD）的角色，重構了零售用戶的供需關係，其服務被稱為“流動性租賃”。

如果Olympus Pro 類似於看起來像債務但運作方式像股權的優先股（即不斷增長的PCV），那麼Tokemak 更接近於一種傳統債券，其協議租用流動性以換取Tokemak 交易費用。

Tokemak 的商業模式被設計成一個分佈式的做市商，拆分了傳統做市商控制的稀缺資源：資本、市場知識和技術。具體來講，Tokemak 協議充當技術組件，其資本和市場專業知識來自第三方，即使LP、LD 和定價者。

簡單來講，就是Tokemak 決定支持哪些資產，也就是有哪些Token Reactors。 LP 通過向Reactors 提供資金賺取收益。 LD 管理Reactors 裡面的資金，通過做市的方式來賺取收益。協議的TOKE 巨量排放則負責三者的經濟激勵，保證協議往設計的方式運轉。而所有的結算都以TOKE 計價，其價值支撐和在協議中的紐帶作用相比於其他項目更強。真正產生收益的做市行為帶來的收入全部歸Tokemak 所有，包含交易手續費和可能存在的其他代幣激勵。

需求端來看，質押的TOKE 越多，根據Reactor 動態的收益率調整，LP 的收益率就會越高，從而持續吸引更多LP 存入。此外，Tokemak 也設置了賄選機制以推動需求。然而，Tokemak 本身的業務並沒有持續的有機需求，因此只有不斷拓寬其業務線才能真正推動其作為流動性層工具的效用最大化。例如與眾多DEX 合作，旨在成為該市場中的主導交易對；或以DAO 為目標並提出促進資金多元化的提案等等。：

盈利能力

數據顯示，TOKE 的價格也在過去的短短3個月內下跌了超過90%，直接原因卻是團隊對業務邏輯的不自信：團隊減少了單一權益池的TOKE 獎勵，這使得持有TOKE 的吸引力極具降低。同時，Tokemak 取消了Uniswap 上TOKE-ETH LP 的挖礦獎勵，導致此前擁有超過1 億美元的交易對開始承受巨額拋售壓力。：

盈利能力

Token Terminal 數據顯示，在3 月協議收入達到高峰後，隨著TVL 與TOKE 價格的負螺旋，Tokemak 的協議收入驟降至不足峰值的5 %。

風險與風險回報

Tokemak 本是資本效率低下產品，根源在於其業務建立在其他DEX 等產品之上，更像是一種流動性共生、協同關係。因此，流動性緊縮時，團隊不再自信拓寬其業務線並降低排放獎勵時，用戶理應果斷退出。

Ondo Finance x Fei Protocol：結構化產品保險庫為基礎的LaaS

Ondo Finance 通過為用戶提供代幣價格下行保護和增強回報之間的選擇，將資產池和LP 資產拆分為多個投資類別：獲得固定收益的穩定資產和具有可變但較高APY 的波動性資產。流動資產的收益將被優先發放且沒有無常損失，剩餘收益全部歸波動性資產貢獻者所有。

而基於本身的結構化保險庫，Ondo Finance 與Fei Protocol 共同推出了專門面向B 端用戶的LaaS 服務，即在特定的時間內將項目原生代幣存入Ondo 流動性金庫，並與新鑄造的FEI 進行配對。然後，這個代幣對被發送到AMM，如Uniswap，以此提供流動性。：

盈利能力

Fei x Ondo 的設計對於那些想要產生按需流動性、且無需前期成本來獲取另一端流動性的項目來說是很有吸引力的。由於提供了另一半流動性頭寸，Fei 在金庫到期時會收取少量固定費用。由於項目本身作為流動性提供者，他們有權收取交易費用，但也面臨著潛在的無常損失。在期限結束時，Ondo 將提供的代幣流動性扣除交易費（正數）和IL（負數）後返回。這種策略為協議提供了一種在短時間內以極低的成本提供流動性的新方式。：

盈利能力

未知，由於Ondo 剛公佈千萬美元融資，且業務與代幣仍為全面上線，盈利能力未知。但數據顯示，Ondo 目前擁有約100m 美元的TVL，其中超過40% 為FEI，30% 為FRAX，其餘多為長尾資產。

風險及回報

Fei x Ondo 的模型類似於商業票據的模型，是一種極短期的債務融資形式，通常收取比債券略高的利息，但為藉款人提供更大的靈活性，本質是投資銀行提供的中介與撮合資金服務，與Tokemak 缺乏有機需求的本質相同。目前，由於代幣還未流通，Ondo 主要受智能合約風險約束。

UMA：利用Range Token 和KPI 期權推動資本效率的流動性來源

預言機協議UMA 曾在去年推出功能類似於可轉債的Range 代幣以允許DAO 在沒有清算風險的情況下借入資金，同時使資金多樣化。

使用Range 代幣籌集資金的好處是：治理代幣只在未來出售。當治理代幣的價值高於出售融資金額時，資金效率即被提升。治理代幣還可用於使用Range 代幣開立無風險抵押債務頭寸，並使用籌集的資金為國庫購買或支出提供資金，例如購買Olympus Pro 債券或在Tokemak 購買流動性服務。

KPI 期權提供了流動性激勵的替代方案，嘗試將LP 的激勵與協議激勵相結合，以防止過度的拋售壓力並增加流動性的深度。但因為Crypto 處於一個快速膨脹期，LP、DAO 和外部投資人之間不可調和的讓利矛盾讓KPI Option 的實際有機需求極低。：

盈利能力

未知。：

盈利能力

未知。

談到Uniswap V3 的LP 管理，無論是曾經風光一時的Visor Finance，還是目前作為最大LP 的Arrakis Finance (ex Gelato Protocol ) ，多數人都可能會認為這是一個被證偽的賽道。確實，在收益被無限放大的V3 版本下，還是LP 的風險也被放大，隨之而來的便是大多的V3 管理策略收益遠不如V2。

圖片描述

Charm Alpha Vault：較深的淺藍色部分為基礎流動性，較柔和的淺藍色部分為單面流動性：

盈利能力

然而，屢屢失敗並未讓V3 的採用率下降。相反，用戶對更加靈活的V3 變得更為依賴，成為了有機的交易需求。 V3 的流動性深度也逐漸脫引而出，其LP 管理也走向職業化，從最簡單的利用回測範圍降低無常損失或利用主動再平衡調倉，到如今可以由智能合約自由執行Delta 中性LP 策略等等。此外，V3 也賦予了只有少量資本的LP 以高倍槓桿。在高倍槓桿放大資本賺取高倍收益的同時，LP 也將會面臨更加嚴峻的風險管理挑戰，能否管理好高槓桿下的高風險並帶來更深的流動性與有機需求將會是未來競爭的核心。：

盈利能力