為什麼我做空UST？
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，原文作者：Hjalmar Peters，由Odaily 譯者Katie 辜編譯。
今日早間，TerraUSD（UST）嚴重脫錨，最低跌至0.609 USDT。加密市場一度“跌跌不休”，到中午時分，UST 已反彈至0.9 USDT。
法幣支持的穩定幣，如USDC 或USDT，通過承諾用1 比1 贖回真正的美元來提供這一激勵，他們聲稱每發行一個代幣就持有1 美元的儲備。由於這一機制，由法幣支持的穩定幣的錨定與其贖回承諾的可信度有關。
而以UST 為代表的算法穩定幣，往往依賴於套利激勵保持價格錨定，當價格低於錨定價格時，套利激勵創造需求（推高價格），當價格高於錨定價格時，則會創造供應。
具體而言，Terra 協議允許其發行的每一個UST 被贖回為價值1 美元的Terra 其它原生代幣——LUNA。因此，例如，如果UST 的交易價格是0.99 美元，套利者可以通過以下方式贖回：
因為贖回過程是通過燒毀UST 和鑄造新的LUNA 來進行的。與法幣支持的穩定幣一樣，如果UST 的贖回過程失敗，那麼它的錨定也會失敗。
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二級標題Terra 錨定機制的脆弱性
對於每一個想要贖回1 美元的UST，必須有人願意用1 美元（或任何其它價值1 美元的非Terra 資產）購買UST，或者，由於Terra 的套利機制，你可以以任何價格購買LUNA。否則，如果有更多的UST 想脫離Terra，UST 顯然不能再以平價交易。
人們可能會天真地認為：對於任何可能想要脫錨的UST 來說，都應該有足夠多的美元。然而，這個結論是不正確的。市值的定義是市價×流通供給。（“淨”是指，減去想要轉換為UST 的美元數量。）這就是為什麼UST 供應緊縮對錨定構成永久威脅的原因（假設它們是由於UST 離開Terra 而不是UST 換成LUNA 造成的） 。 Terra 通過刺激供應擴張來應對這一威脅。然而，這種方法不是可持續的。
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Terra 龐氏經濟
Terra 通過其Anchor Protocol 提供驚人的19.5% 的利率來激勵UST 的供應擴張。
這個利率可以通過以下三個步驟實現：
1 USD 贖回1 UST；
將1 UST 存入Anchor Protocol 一段時間並收取x UST 利息；將1+x UST 轉換為1+x USD。如上一節所述，步驟3 需要“1+x USD”願意以1 美元的價格購買UST 或以任何價格購買LUNA。在UST 供應擴大期間，有足夠的美元願意以平價購買UST，因此在步驟3 收到的本金（1 USD）和利息（x USD）可以完全從美元贖回UST 中獲得。
隨著步驟1 的實現，這些美元大部分轉換成UST，也就是為了從Terra 19.5% 的利率中獲利。所以，
最後，讓我們來看看錨定和它為本地UST 提供的19.5% 的利率。在撰寫本文時，總共有185 億UST。 137 億UST 存入Anchor，每天收取670 萬UST 的利息。在這些每日支付的利息中，只有大約150 萬UST 來自借貸者，此外，這些借貸者還得到了分發給他們的ANC 代幣的補貼。剩餘的500 多萬UST 來自所謂的收益率準備金。每當收益率儲備低時，Terra 就會自動補充，上一次是在2 月份，儲備了4.5 億UST。 Terra 用它在成立期間任意分配給自己的資金來完成這些填充。
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二級標題UST 拋售死亡螺旋
UST 供應收縮最終可能會由於以下的副作用而引發對供應收縮的致命打擊。對UST 的拋售壓力意味著對LUNA 的拋售壓力。
有兩個原因。首先，一旦拋售壓力將UST 壓至1 美元以下，套利就會出現。另一方面，UST 是Terra 生態系統的中心支柱。許多UST 離開這個生態系統可能表明對Terra 的興趣減弱，進而促使投機的LUNA 持有者退出。對LUNA 的拋售壓力意味著對UST 的拋售壓力。LUNA 在UST 的贖回過程中扮演著核心角色。如果LUNA 的價格大幅或快速下跌，那麼UST 的持有者可能會擔心未來贖回的可能性，進而決定在他們還能得到回報的時候賣掉UST。
這兩種因果關係構成了一個價格負反饋循環下面的兩個圖表顯示了去年發生在
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2021年6月IRON價格跌至0.75美元左右（nomics.com）
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Terra 脫錨場景
在現實中，Terra 協議提供越來越少的價值1 UST 的LUNA 用於每分鐘交易更多UST。例如，當前參數（BasePool=50M SDR，PoolRecoveryPeriod=36 blocks），Terra 協議只支付：因此，每當需要高套利吞吐量來維持錨定匯率時，錨定匯率就會瓦解。下面的圖表顯示了去年5 月發生的脫錨事件。雖然在這種情況下，UST 在大約一天后恢復了錨定匯率，但並不能保證每次都會恢復。
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UST價格於2021年5月暫時脫錨
讓我們假設，在一定的時間範圍內，有淨50 億UST 想要轉換成美元，但只有40 億美元可從LUNA 市場提取。正如上文“脆弱性”說明的那樣，UST 的錨定匯率在這種假設下必須打破。儘管如此，根據UST 持有人的行為，結果可能“不按常理出牌”。如下兩個例子所示：
情景1——假設50 億UST 的持有者希望盡快轉換成美元，但他們不願意在0.95 美元以下出售UST。在這種假設下，UST 的價格將跌至0.95 美元，套利者將買入並燒毀UST，以鑄造和出售LUNA。然而，只有當套利者能夠為每燒毀1 個UST 鑄造超過0.95 美元的LUNA 時，這種套利才能賺到錢。因此，他們必須限制他們的套利吞吐量到45 萬UST 每分鐘。隨著套利的進行，每分鐘有價值42.75 萬美元的新鑄造LUNA 被傾銷到市場，不斷壓低LUNA 的價格。
由於價格下降，為了創造0.95 美元的等價價值，每燒毀1 個UST 就需要鑄造更多的LUNA。經過大約一周的持續套利，42.1 億UST 將被燒毀，大量的LUNA 將被鑄造，40 億美元將購買這些LUNA。此時，根據我們的假設，沒有美元願意再購買LUNA，因此，LUNA 的價格最終歸零。隨著LUNA 變得一文不值，套利機制停止工作，UST 歸零已是必然，Terra 已死。
雖然走運了的前42.1 億的UST 被削去了5%，但剩下的7.9 億UST（以及所有原本不打算贖回美元的135 億UST）卻空手而歸。場景2——正如剛才所看到的，驚慌失措時，UST 持有者的耐心是危險的。因此，UST 持有者有動力通過接受較低的價格來加速轉換為美元。讓我們假設50 億UST 的持有者認為每個UST 可以得到0.5 美元總比什麼都沒有好。在這種假設下，UST 的價格將下降到0.5 美元，並促使套利者將每分鐘高達700 萬UST 轉換為LUNA。經過大約12 個小時的持續套利，50 億UST 將被燒毀，25 億美元將購買所有新鑄造的LUNA 代幣。每個想要離開Terra 的UST 持有者都退出了，儘管損失了50%。在這一點上，脫錨風暴已結束，UST 可以重新與美元錨定了。，Terra 能更好地應對銀行擠兌和恐慌，而不是慢慢走向死亡。
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二級標題Terra 的援軍：比特幣儲備
最近，Terra 試圖用非Terra 資產（主要是比特幣）來部分支持UST，從而緩解其弱點。在過去三個月裡，Terra 購買了42500 枚比特幣（當時價值16 億美元），以及價值3 億美元的USDC 和USDT。在未來，Terra 計劃改變其UST 鑄造過程，使其儲備增長與UST 供應同步。為了鑄造1 個UST，用戶可能需要在Terra 的儲備中增加0.4 美元的比特幣，並燒毀0.6 美元的LUNA（確切的比例尚未確定）。相反，除了LUNA，UST 還計劃可贖回比特幣。在本文的剩餘部分，我將假設這些計劃已經實現。
儲備的下降導致UST 面臨拋售壓力。 Terra 的比特幣儲備和LUNA 保證1 個UST 可以贖回成等值的1 美元。這種擔保的削弱可能會促使UST 的持有者在他們還能獲利的時候賣掉他們的UST。更糟糕的是，這與加密貨幣市場關係密切。如果儲備由於比特幣價格下跌而削弱，那麼LUNA 也有可能陷入困境。
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