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本文原本作為一篇討論PoS 公鏈中無風險利率文章中的典型案例寫作，但過程中發現已經完全能夠獨立成篇，因此單獨列出提前發表。
Terra 可以說是目前加密行業中，金融架構設計最為複雜的公鏈。其原生穩定幣UST 的發行與錨定模式也引發了許多激烈的爭議。本段我們暫且不去討論Terra 是否為旁氏騙局的問題，而是重點關注其生態中的兩個重要利率：Luna 的PoS 質押利率與Anchor 的UST 存款利率。
誰才是Terra 上的無風險利率？
由於Terra 的主要目標並不是單純建立一個智能合約平台，而是發行穩定幣UST 並促進其採用。因此，Terra 的經濟模型也與其他智能合約公鏈明顯不同。 Terra 的原生代幣Luna 不僅用於支付公鏈gas 費以及參與治理，還需要通過燃燒Luna 發行穩定幣UST。
因此對於Terra 來說，其生態中似乎天然存在著兩套貨幣系統，而這兩個代幣也各自擁有相對獨立的利率體系。其中一個是以Terra 的PoS 質押收益率決定的Luna 利率，另一個就是由Terra 中著名存款應用Anchor 提供的UST 穩定幣存款利率。
目前，Luna 的利率約為7%，而UST 在Anchor 中的存款利率則高達19.4%（見下圖）。
那麼，誰才能夠代表Terra 生態的無風險利率？
依據前文的分析可知，由鑄幣權擔保的PoS 質押收益率可以被認為是無風險的。因此，能夠在Terra 中進行PoS 質押的Luna 及其收益率顯然更適合作為Terra 的無風險利率。
那麼下一個問題便是，由Anchor 提供的高達19.4% 的UST 存款利率，是否也可以被當作無風險利率看待？或者說，Anchor 提供的利率是同樣由鑄幣權擔保的，還是來自於協議正常的經營利潤？甚至有沒有另一種可能，就是Anchor 不過是一個借新還舊的龐氏騙局？
Anchor 是龐氏騙局嗎？
長期保持向存款人支付接近20% 的穩定幣收益率，即使在加密行業，也是明顯不可持續的。那麼，Anchor 到底是靠什麼機制才能維持這種畸形的收益水平？要回答這個問題，我們首先需要一個適當的分析框架。
目前主流的加密經濟系統基本可以分為兩類，一類是協議直接掌握系統內原生貨幣的鑄幣權，且其鑄造的代幣在經濟系統中被作為主要支付手段，比如公鏈、鏈遊等經濟系統。這類經濟系統由於涉及貨幣的發行與回收，因此十分類似現實世界中的國家經濟體，因此對其進行分析也需要使用較為複雜的宏觀分析框架。
而另一種經濟系統便是諸如Anchor 或Lido 這類應用，其基本的業務模式，是通過吸納系統外部的資源，並對其進行管理增值進而獲得利潤。這類經濟系統並不掌握對系統內結算貨幣的發行與回收權，因此更類似於傳統的以盈利為目標的公司。因此如果要對這類應用進行分析，可以直接套用經典的財務分析框架，也就是通過資產負債表與利潤表對其進行描述。
當然有人會說，Anchor 協議也發行了自己的原生代幣ANC，也具有貨幣發行權。沒錯，但這些代幣並不會參與到Anchor 所經營的主營業務，也就是對UST 的資產管理業務中，更不會被任何經濟體當作主要的支付結算中介。因此，這些代幣本質上更像依靠利潤或治理權捕獲價值的公司股票，而不是在虛擬經濟系統中流轉的貨幣。
ANC 存在的意義，更多是將協議未來的盈利預期折現，並在項目早期的冷啟動階段對用戶進行補貼。這很類似於早期互聯網行業的補貼大戰，只不過發放的紅包由現金轉為了公司股票。
1.Anchor 的成本
1.Anchor 的成本
2.Anchor 的收入
Anchor 最大也是唯一的成本，就是向存款人支付存款利息。這裡我們以3 月31 日的數據為例進行計算，目前Anchor 中UST 的存款規模約為120 億UST，存款利率19.4%，因此Anchor 每日的成本支出約為640 萬UST。
2.Anchor 的收入
而Anchor 的收入端則包含兩個部分，其中一個是Anchor 對外放出貸款從而收取的貸款利息。
從以上截圖中我們可以看出，從Anchor 中貸出UST 需要向Anchor 支付的利率為12.69%。當然，貸款人由於會收到ANC 代幣，因此其實際貸款成本只有4.45%。但這些補貼只是降低了用戶的成本，對Anchor 的協議收入並無直接影響。因此，Anchor 的每日利息收入依然為321 億UST*12.69%/365，約等於111.8 萬UST。
Anchor 的另一部分收入則來源於貸款人質押到Anchor 協議中的抵押物，也就是流動性質押憑證bLuna 等在抵押期間產生的收入。
我們依據Anchor 儀表板中的數據進行了估算，可以得出目前三種抵押物每日的收入約為（48.7 億*6.9%+16.8 億*4%+0.17 億*7.2%）/365，約等於110萬UST。
另外從這些數據也可以看出，作為Anchor 的主要收入來源，目前Anchor 支持的三種抵押物所能產生的利率都沒有超過10%。也就是說，即便抵押物的規模增加到總存款規模的兩倍，其產生的收入也沒有辦法覆蓋利息支出的成本。因此，Anchor 目前的業務結構，無論在何種市場情況下，都無法依靠自身獲得盈利。
經過剛才的統計，我們最終可以得出Anchor 每日的淨經營利潤為111.8 萬+110 萬-640 萬，約等於-418 萬UST。也就是說，目前Anchor 每天要虧掉400 多萬美元以維持業務的正常運行。
那麼緊接著的問題便是，這些錢從哪來？要知道Anchor 本身是沒有UST 鑄幣權的，如果不能通過印鈔向整個系統徵收鑄幣稅，那麼彌補虧損的途徑就只剩下借新還舊，以及從系統外部獲得補貼，而這也是決定Anchor 基本性質的關鍵一環。
對於每日補貼的消耗量，讀者可以通過這個網站網站
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更直觀地對其進行監控。
最後我們再花一點時間，回答一下Anchor 所提供的UST 利率與Luna 的利率到底有什麼本質不同。
簡單地說，Anchor 的利率源於商業利潤與補貼，很像大型央企為了承擔國家階段性的戰略任務而主動承擔虧損，並通過財政部的不斷注資維持運營。因此，Anchor 的利率本質上屬於商業信用外加公鏈財政部的隱形擔保。而Luna 的收益率則完全由鑄幣權提供保障，反映的是Terra 這條公鏈的主權信用。 （由商業利潤擔保的是商業信用，由鑄幣權擔保的是主權信用。）
因此，對於本文最開始的那個問題，現在我們可以給出一個明確的答复，那就是：Anchor 並不是一個簡單的龐氏騙局，但是Anchor 當前的經營模式顯然不可持續。
Anchor 的終局是什麼？
Anchor 目前的模式顯然是不可持續的，但是Anchor 的未來將會走向哪裡，卻也不是Anchor 自己能夠決定的。上文提到，Anchor 現階段存在的主要意義，便是配合Terra 團隊達成階段性的戰略目標。
而這個戰略目標，就是在Terra 找到UST 真正的主要使用場景之前，做好UST 的蓄水池。如果後續UST 的推廣較為順利，則Anchor 便可以逐漸減少補貼，降低存款利率，逐漸向市場釋放UST 的流動性。
