Đã được xác định không phải là chứng khoán, vì sao sáu tổ chức tiền mã hóa vẫn đồng loạt kiến nghị SEC?

Nguyên bản | Odaily（@OdailyChina）

Tác giả | Asher（@Asher_ 0210）

Ngày 20 tháng 10, Chainlink Labs, Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs và Stellar Development Foundation đã cùng ký tên gửi ý kiến lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), yêu cầu đưa định nghĩa về "hàng hóa kỹ thuật số" cùng thuộc tính không phải chứng khoán của nó vào phần nội dung chính thức của dự thảo "Quy định giám sát tài sản mã hóa".

Đáng chú ý, các token liên quan của sáu tổ chức nêu trên gồm LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX và XLM đã được văn bản giải thích do SEC công bố vào tháng 3 năm nay xếp vào nhóm hàng hóa kỹ thuật số. Vậy khi đã có sự công nhận phân loại, tại sao sáu tổ chức vẫn cùng ký tên yêu cầu sửa đổi quy định?

Từ giải thích giám sát đến điều khoản chính thức, khác biệt nằm ở đâu?

Ngày 17 tháng 3 năm nay, SEC Hoa Kỳ đã công bố giải thích về giám sát tài sản mã hóa, xếp hàng hóa kỹ thuật số vào một trong năm loại tài sản mã hóa, đồng thời liệt kê BTC, ETH và sáu loại token tương ứng với các tổ chức cùng ký tên lần này. Theo văn bản đó, giá trị của hàng hóa kỹ thuật số chủ yếu đến từ vận hành mạng lưới và cung cầu thị trường, chứ không dựa vào kỳ vọng lợi nhuận từ những nỗ lực quản lý then chốt của bên dự án.

Ngày 18 tháng 8, SEC Hoa Kỳ tiếp tục đề xuất "Quy định giám sát tài sản mã hóa", dự kiến thiết lập chế độ phát hành riêng cho một số hợp đồng đầu tư liên quan đến tài sản mã hóa, bao gồm các sắp xếp như miễn trừ đăng ký. Đề xuất này nhằm làm rõ các dự án mã hóa khi huy động vốn thông qua các sắp xếp giao dịch liên quan đến luật chứng khoán thì phải tuân thủ những quy định nào. Nhưng định nghĩa về hàng hóa kỹ thuật số cùng thuộc tính không phải chứng khoán của nó chỉ xuất hiện trong phần mở đầu và các nội dung mang tính giải thích của đề xuất, chưa được đưa rõ ràng vào điều khoản chính thức.

"Phần mở đầu" chủ yếu giải thích bối cảnh và lý do cơ quan giám sát ban hành quy định, còn điều khoản chính thức trực tiếp quy định phạm vi áp dụng và yêu cầu cụ thể của quy định. Sáu tổ chức mong muốn định nghĩa về hàng hóa kỹ thuật số cùng thuộc tính không phải chứng khoán của nó có thể trở thành một phần của điều khoản chính thức.

Yêu cầu này liên quan đến tính ổn định của phân loại hiện có. Luật Thủ tục Hành chính Hoa Kỳ về nguyên tắc yêu cầu các quy định mang tính thực chất phải trải qua thủ tục công bố và lấy ý kiến công chúng, trong khi quy định mang tính giải thích thường không áp dụng yêu cầu thủ tục tương tự. Việc đưa phân loại hàng hóa kỹ thuật số vào quy định chính thức giúp nâng cao ngưỡng thủ tục đối với việc điều chỉnh các quy định liên quan trong tương lai, giảm bớt lo ngại của thị trường về sự thay đổi lập trường giám sát.

Đối với đội ngũ phát triển, nền tảng giao dịch và nhà cung cấp dịch vụ hệ sinh thái, phân loại ổn định hơn giúp giảm bất định pháp lý trong hoạt động kinh doanh dài hạn. Việc đưa vào nội dung chính thức tuy không thể loại trừ khả năng sửa đổi trong tương lai hoặc thách thức tư pháp, nhưng có thể mang lại cho phân loại hiện có một căn cứ quy định rõ ràng hơn.

Token không phải chứng khoán, giao dịch liên quan được xác định thế nào?

Một yêu cầu cốt lõi khác của sáu tổ chức là yêu cầu SEC Hoa Kỳ phân biệt rõ ràng giữa bản thân token và hợp đồng đầu tư hình thành xoay quanh token. Ngay cả khi hàng hóa kỹ thuật số từng được bán với tư cách là đối tượng của hợp đồng đầu tư, cũng không nên vì thế mà coi bản thân token là chứng khoán. Ví dụ, dự án bán token trong giai đoạn đầu để huy động vốn phát triển và cam kết tạo lợi nhuận cho người mua thông qua việc xây dựng của đội ngũ, sắp xếp bán hàng này có thể cấu thành hợp đồng đầu tư. Nhưng sau khi các cam kết liên quan được thực hiện hoặc không còn hiệu lực, việc mua bán token giữa các bên thứ ba có còn cấu thành hợp đồng đầu tư hay không cần được xem xét riêng.

Đối với vấn đề này, sáu tổ chức đề xuất rằng khi cam kết của tổ chức phát hành về nỗ lực quản lý then chốt không còn hiệu lực, về nguyên tắc nên suy đoán giao dịch thị trường thứ cấp giữa các bên thứ ba không cấu thành hợp đồng đầu tư. Điều này liên quan đến việc quan hệ pháp lý hình thành từ việc huy động vốn ban đầu của token có tiếp tục ảnh hưởng đến giao dịch thị trường về sau hay không. Ngoài ra, sáu tổ chức còn đề xuất rằng không thể chỉ vì dự án không áp dụng cơ chế bảo vệ tuân thủ do đề xuất cung cấp mà xác định giao dịch token của dự án cấu thành hợp đồng đầu tư. Việc có cấu thành hợp đồng đầu tư hay không vẫn nên được đánh giá dựa trên sắp xếp giao dịch cụ thể.

Hoạt động staking cũng cần tiêu chuẩn đánh giá rõ ràng. Ngay cả khi token cơ sở thuộc nhóm hàng hóa kỹ thuật số, việc sắp xếp staking do nhà cung cấp dịch vụ đưa ra có liên quan đến luật chứng khoán hay không vẫn cần được phân tích dựa trên trách nhiệm và cam kết lợi nhuận của họ. Sáu tổ chức vì thế yêu cầu SEC Hoa Kỳ làm rõ thêm quy định áp dụng cho các hoạt động liên quan.

Trong FAQ dành cho nhân viên công bố vào tháng 9, SEC Hoa Kỳ đã bổ sung giải thích về các vấn đề như token biên nhận staking, nhưng những hướng dẫn này không có hiệu lực pháp lý. Đối với thị trường, sau khi phân loại tài sản, điều vẫn cần giải quyết là những giao dịch và dịch vụ nào chịu sự ràng buộc của luật chứng khoán, và các ràng buộc liên quan chấm dứt trong điều kiện nào.

Lập pháp bị tắc nghẽn, tầm quan trọng của quy định hành chính càng tăng

Yêu cầu về tính ổn định của quy định từ sáu tổ chức cũng liên quan đến tiến độ lập pháp về cấu trúc thị trường tiền mã hóa của Hoa Kỳ. Trong bối cảnh Quốc hội chưa thông qua khung giám sát toàn diện, cách SEC Hoa Kỳ xây dựng quy định sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ chắc chắn pháp lý mà ngành có thể đạt được trong thời gian tới.

Ngày 15 tháng 9, Thượng viện đã bỏ phiếu về động nghị thủ tục nhằm thúc đẩy "Đạo luật Minh bạch Thị trường Tài sản Kỹ thuật số" (CLARITY Act), kết quả là 49 phiếu thuận, 50 phiếu chống, không đạt ngưỡng 60 phiếu cần thiết, dự luật bị tắc nghẽn. Công ty luật quốc tế DLA Piper phân tích rằng, xét đến thời gian còn lại của Quốc hội khóa này và các ưu tiên lập pháp khác, khả năng dự luật hoàn tất lập pháp trong năm nay đã giảm mạnh. Nếu không được thông qua trước khi Quốc hội khóa này kết thúc, thông thường cần được đề xuất và thúc đẩy lại tại Quốc hội khóa mới vào năm 2027.

Trong bối cảnh tiến trình lập pháp bị tắc nghẽn, văn bản cuối cùng của "Quy định giám sát tài sản mã hóa" càng trở nên quan trọng. Đối với sáu tổ chức và các bên tham gia hệ sinh thái của họ, trong khi chờ đợi tiến triển lập pháp, việc thúc đẩy SEC Hoa Kỳ đưa phân loại hiện có vào điều khoản chính thức là lựa chọn thực tế để giảm bất định giám sát hiện tại.

Yêu cầu của sáu tổ chức cuối cùng có thể được thực hiện bao nhiêu?

Yêu cầu của sáu tổ chức không hoàn toàn đối lập với định hướng giám sát hiện tại của SEC Hoa Kỳ. Chủ tịch SEC Hoa Kỳ Paul Atkins khi công bố giải thích phân loại vào tháng 3 năm nay đã cho biết phần lớn tài sản mã hóa bản thân không phải là chứng khoán, quan hệ hợp đồng đầu tư cũng có thể chấm dứt. Đồng thời, ông định vị bản giải thích này là một sắp xếp chuyển tiếp trong thời gian Quốc hội thúc đẩy lập pháp về cấu trúc thị trường. Điều sáu tổ chức thúc đẩy lần này là mang lại cho lập trường giám sát này một bảo đảm quy định ổn định hơn.

Nhưng việc công nhận định hướng phân loại không có nghĩa SEC Hoa Kỳ đã đồng ý đưa nó vào điều khoản chính thức. Tính đến nay, yêu cầu sửa đổi do các bên cùng ký tên lần này vẫn đang chờ phản hồi. Đặc biệt là sau khi lập pháp tại Quốc hội bị tắc nghẽn, việc SEC Hoa Kỳ sẵn sàng làm rõ bao nhiêu ranh giới thông qua quy định của chính mình sẽ là chìa khóa để yêu cầu của sáu tổ chức có thể được thực hiện hay không.

Xoay quanh đề xuất này, các bên vẫn còn bất đồng về cách SEC Hoa Kỳ nên thúc đẩy bộ quy định này. Bitwise và Hyperliquid Policy Center mong muốn làm rõ thêm phân loại token, mở rộng phạm vi bảo vệ tuân thủ và làm rõ quy định về airdrop và mua lại token. Những ý kiến này có điểm chung với yêu cầu của sáu tổ chức, đều mong SEC Hoa Kỳ biến chuyển hướng giám sát thành các tiêu chuẩn cụ thể hơn, có thể dựa vào. Trong khi đó, cựu quan chức thực thi của SEC Hoa Kỳ John Reed Stark và học giả Đại học Duke Lee Reiners lại yêu cầu rút đề xuất, cho rằng nó vượt quá thẩm quyền của SEC Hoa Kỳ và làm suy yếu bảo vệ nhà đầu tư.

Việc đưa định nghĩa vào nội dung chính thức có thể nâng cao tính ổn định của phân loại, nhưng bản thân quy định vẫn cần được xây dựng trong phạm vi thẩm quyền pháp định của SEC Hoa Kỳ. Các ý kiến phản đối nêu trên nhắm vào toàn bộ đề xuất chứ không riêng yêu cầu của sáu tổ chức, nhưng cũng cho thấy ngay cả khi yêu cầu liên quan được chấp nhận, quy định cuối cùng vẫn có thể đối mặt với thách thức pháp lý. Tính chắc chắn dài hạn mà sáu tổ chức mong muốn đạt được vừa phụ thuộc vào cách SEC Hoa Kỳ đặt bút, vừa phụ thuộc vào việc các điều khoản này có thể đứng vững trong quá trình xem xét tư pháp tiếp theo hay không.