Doanh thu hàng tuần vượt Hyperliquid, mua lại hàng triệu USD mỗi ngày, liệu Pump.fun có bị định giá thấp?

Nguyên bản | Odaily（@OdailyChina）

Tác giả | Asher（@Asher_ 0210）

Thời gian trước, hệ sinh thái Robinhood Chain tăng nhiệt, thúc đẩy nền tảng phát hành token PONS từng trở thành tâm điểm mới của giao dịch Meme. Nhưng khi độ nóng của hệ sinh thái nhanh chóng hạ xuống, doanh thu giao thức của PONS trong 7 ngày gần đây chỉ khoảng 550.000 USD, doanh thu trung bình ngày giảm khoảng 74% so với mức trung bình 30 ngày gần nhất.

Thị trường Meme hạ nhiệt, nhưng Pump.fun vẫn kiếm tiền rất tốt. Theo dữ liệu mới nhất từ DefiLlama, doanh thu giao thức của Pump.fun trong 30 ngày qua là 65,63 triệu USD, gần bằng 71,05 triệu USD của Hyperliquid; doanh thu 7 ngày qua khoảng 16,63 triệu USD, thậm chí vượt qua 14,30 triệu USD của Hyperliquid.

Tuy nhiên, so với quy mô doanh thu, định giá của PUMP rõ ràng thấp hơn HYPE, vốn hóa lưu hành của hai bên lần lượt khoảng 2,325 tỷ USD và 18,198 tỷ USD, chênh lệch gần tám lần. Theo cách đơn giản hóa doanh thu giao thức 30 ngày gần nhất, tỷ lệ giữa vốn hóa lưu hành và doanh thu năm hóa tương ứng lần lượt khoảng 3 lần và 21 lần.

Việc không phát airdrop token cho những người tham gia sớm, đội ngũ chuyển SOL từ doanh thu nền tảng ra để bán, từ lâu đã là bất mãn của cộng đồng đối với Pump.fun. Nhưng những tranh cãi này không ảnh hưởng rõ rệt đến việc người dùng tiếp tục phát hành Meme và giao dịch. Có lẽ, logic định giá của PUMP đáng được nhìn nhận lại.

Tỷ lệ mua lại giảm một nửa, nhưng vẫn mua lại khoảng một triệu USD token PUMP mỗi ngày

Sau khi khởi động mua lại vào tháng 7 năm 2025, Pump.fun từng dùng 100% phí giao thức ròng để mua PUMP. Tháng 9 năm ngoái, số tiền mua lại trong một tháng lên tới 55,30 triệu USD, thậm chí cao hơn doanh thu giao thức 42,80 triệu USD của tháng đó.

Tháng 4 năm nay, Pump.fun cho biết sẽ giảm tỷ lệ mua lại từ 100% xuống 50%, một nửa số tiền còn lại dành cho công ty, dùng để tuyển dụng, tiếp thị và mua lại. Tháng 6 năm nay, số tiền mua lại trong một tháng từng giảm xuống 9,20 triệu USD; hiện nay, số tiền mua lại trong 30 ngày qua đã hồi phục lên 30 triệu USD, khoảng 3,2 lần so với tháng 6. Dù tỷ lệ mua lại đã giảm một nửa, nhưng khi doanh thu nền tảng hồi phục, lực mua thực tế đã rõ ràng được khôi phục.

Theodữ liệu chính thức, Pump.fun đã tích lũy mua lại và đốt với số tiền khoảng 484 triệu USD, tích lũy đốt khoảng 171,52 tỷ token PUMP, chiếm 17,15% tổng nguồn cung. Gần đây, chi phí mua lại và đốt mỗi ngày được duy trì ở mức khoảng một triệu USD.

Ngoài ra, theo dữ liệu của DefiLlama, trong 30 ngày qua, chi phí liên quan đến mua lại PUMP khoảng 29,48 triệu USD, trung bình khoảng 980.000 USD mỗi ngày. Tính theo vốn hóa lưu hành hiện tại khoảng 2,325 tỷ USD, chi phí mua lại một tháng tương đương khoảng 1,27% vốn hóa.

Ngay cả khi tỷ lệ mua lại giảm một nửa, quy mô doanh thu của Pump vẫn có thể hỗ trợ lực mua token khoảng một triệu USD mỗi ngày. Điều này khiến khả năng "in tiền" của nền tảng có mối liên hệ trực tiếp với token PUMP — doanh thu cung cấp vốn cho việc mua lại, mua lại hấp thụ nguồn cung trên thị trường, đốt tiếp tục giảm nguồn cung.

Sau lần mở khóa quy mô lớn đầu tiên không xuất hiện bán tháo tập trung, áp lực bán tiếp theo rõ ràng giảm yếu

Lần mở khóa token lớn nhất của PUMP diễn ra vào ngày 12 tháng 7 năm nay. Đội ngũ và nhà đầu tư sớm kết thúc thời gian khóa một năm, 82,5 tỷ token PUMP được mở khóa, chiếm 8,25% tổng nguồn cung ban đầu, tương đương khoảng 20,23% lượng lưu hành trước khi mở khóa.

Sau lần mở khóa tập trung đầu tiên, tổ chức nghiên cứu crypto Four Pillars đã theo dõi dòng chảy của 52,7 tỷ token PUMP trong số đó, lượng token này cuối cùng được phân phối đến 84 địa chỉ. Nghiên cứu công bố ngày 12 tháng 8 cho thấy, trong 27 ngày sau đó, các địa chỉ này tổng cộng bán khoảng 4,03 tỷ token PUMP, thu về khoảng 6,97 triệu USD, chiếm 7,6% lượng phân phối được theo dõi. Trong đó, 62 địa chỉ không bán, 13 địa chỉ bán toàn bộ; 84% token đã bán tập trung trước ngày 20 tháng 7. Trong nhóm mẫu này, hơn chín mươi phần trăm token được mở khóa không được bán trong thời gian quan sát, lần mở khóa đầu tiên không gây ra bán tháo phổ biến.

Các lần mở khóa tiếp theo vẫn có token được chuyển ra.Ngày 13 tháng 10, theo giám sát của Yu Jin, ba ví của đội ngũ hoặc nhà đầu tư sớm đã chuyển 1,458 tỷ token PUMP vào Coinbase Prime, trị giá khoảng 7,58 triệu USD. Ba ví này tổng cộng có hạn mức phân phối 70 tỷ token, lần chuyển vào này là số lượng mở khóa trong tháng này, hoặc đã được bán.

82,5 tỷ token PUMP được mở khóa ngày 12 tháng 7 chiếm một phần tư tổng phân phối của đội ngũ và nhà đầu tư sớm, 247,5 tỷ token còn lại sau đó được giải phóng hàng tháng trong ba năm, theo sắp xếp đã định khoảng 6,875 tỷ token mỗi tháng, chỉ bằng một phần mười hai quy mô mở khóa tập trung đầu tiên. Do đó, lần mở khóa tập trung lớn nhất của đội ngũ và nhà đầu tư sớm đã qua, áp lực bán tiềm ẩn tiếp theo rõ ràng giảm yếu.

Từ nền tảng phát hành token đến ứng dụng giao dịch, Pump.fun sẽ làm gì tiếp theo?

Doanh thu cao và mua lại là hỗ trợ hiện tại của PUMP, việc định giá có thể mở rộng trong tương lai hay không phụ thuộc vào việc Pump có thể thu hút thêm người dùng giao dịch hay không.

Đầu tiên là điều chỉnh Callout Rewards. Gần đây, nhà sáng lập Pump.fun Alon cho biết, nền tảng sẽ giảm trọng số thưởng cho đề xuất token vốn hóa thấp, làm yếu chỉ số khối lượng giao dịch, tập trung đánh giá lợi nhuận thực tế của người theo dõi, và giảm khuyến khích shill chất lượng thấp. Điều chỉnh này nhắm vào mâu thuẫn cốt lõi của giao dịch xã hội, người đề xuất kiếm thưởng, nhưng người theo dõi có thể chịu lỗ. Pump.fun hy vọng phần thưởng có thể liên tục giúp người dùng kiếm lợi nhuận từ đề xuất, chứ không chỉ tạo ra nhiều giao dịch hơn.

Thứ hai là mở rộng loại hình giao dịch. Ngày 10 tháng 10, tin thị trường cho biết Pump đang phát triển tính năng hợp đồng vĩnh viễn do Hyperliquid cung cấp, hiện chưa thể coi là sản phẩm đã ra mắt. Nếu được triển khai, người dùng ngoài việc phát hành và giao dịch token Meme, còn có thể giao dịch hợp đồng trong cùng một ứng dụng, Pump.fun cũng sẽ có cơ hội tiếp nhận nhiều nhu cầu giao dịch hơn.

Những thay đổi này cũng khiến nhiều trader lạc quan về PUMP. Ansem trước đó cho biết đã đổi một phần SOL sang PUMP, cho rằng việc mua lại vẫn đang tiếp tục, ứng dụng di động xuyên chuỗi cũng đang nhận được nhiều sự chú ý hơn. Và, khi các tính năng như cặp giao dịch tùy chỉnh, Callout Rewards được ra mắt, Pump.fun có thể trở thành hạ tầng mà các nền tảng phát hành khác có thể xây dựng trên đó, và dần có được logic định giá tương tự L1, lạc quan về việc Pump phát triển thành siêu ứng dụng trong chu kỳ này.

Khả năng "in tiền" của Pump.fun không cần bàn cãi, việc mua lại liên tục cũng khiến doanh thu nền tảng chuyển thành lực mua PUMP. Tiếp theo, việc điều chỉnh cơ chế thưởng có thể giữ chân trader hay không, hợp đồng vĩnh viễn có thể mở rộng nguồn doanh thu hay không, sẽ quyết định liệu nó có thể từ nền tảng phát hành token Meme tiến tới ứng dụng giao dịch hoàn chỉnh hơn hay không.