英伟达回答盈利，沃什决定估值：杰克逊霍尔如何影响美股？

MSX 研究院

特邀专栏作者

@MSX_CN

2026-08-28 12:30

Bài viết này có khoảng 3421 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 5 phút

本周，英伟达会揭晓盈利还能涨多少，而沃什，则可能决定市场愿意为这些盈利付多少钱。

Tóm tắt AI

Mở rộng

核心观点：本文聚焦美联储主席沃什首次在杰克逊霍尔年会上的政策框架表态，核心矛盾在于通胀韧性、长期利率高企与全球长期资本争夺加剧背景下，美联储如何在维持抗通胀信誉的同时，应对日益复杂的财政与市场环境。
关键要素：
1. 能源冲击：布伦特原油近期升至91美元/桶，美国汽油价格累计涨约60%，能源成本正向成品油及终端消费传导，市场关注美联储将其定义为暂时性冲击还是结构性通胀风险。
2. 长期利率压力：美国30年期国债收益率触及5.34%（2007年以来最高），10年期升至4.75%，全球主要经济体长债收益率同步上升，抑制科技股估值扩张空间。
3. 资本竞争：美国政府赤字维持于GDP约6%，叠加AI巨头大举发债——Alphabet、Amazon、Meta自2026年以来已发行近2200亿美元债券，全球正从储蓄过剩转向资本需求旺盛。
4. 财政干预：美国财政部将10—30年期国债流动性回购规模从每次20亿美元提高至至少40亿美元，此举缓解短期抛压但难以改变债务供给与赤字根本问题。
5. 政策分歧：7月FOMC以9:3维持利率不变，部分委员支持加息，市场对年底前至少加息一次的隐含概率已升至约四分之三。
6. 演讲看点：市场需判断沃什对长端利率的态度——是否视其为金融条件收紧信号，从而降低短端加息紧迫性，或视其为通胀预期恶化的警示。

Vào cuối tháng 8 hàng năm, các quan chức ngân hàng trung ương, nhà kinh tế học và những người tham gia thị trường tài chính toàn cầu đều hướng sự chú ý về Jackson Hole, bang Wyoming, Hoa Kỳ.

Năm nay cũng không ngoại lệ, Hội nghị chuyên đề về chính sách kinh tế Jackson Hole năm nay sắp diễn ra với chủ đề chính thức là "Đổi mới tài chính: Ý nghĩa đối với thanh toán và chính sách" (Financial Innovation: Implications for Payments and Policy).

Nhưng đối với thị trường chứng khoán Mỹ hiện tại, vấn đề cấp bách hơn cả đổi mới thanh toán là: Trong bối cảnh lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, lãi suất dài hạn duy trì ở mức cao và nhu cầu vốn toàn cầu đang mở rộng nhanh chóng, Fed sẽ đối phó như thế nào với chi phí vốn ngày càng đắt đỏ?

Ngoài ra, năm nay còn có một điểm đặc biệt — Kevin Warsh sẽ lần đầu tiên đứng trên sân khấu chính của Jackson Hole với tư cách là Chủ tịch Fed.

Kể từ khi nhậm chức vào tháng 5 năm nay, Warsh đã giảm đáng kể các định hướng kỳ vọng mà thị trường đã quen thuộc, cũng hiếm khi ám chỉ trước về những gì FOMC nên làm trong cuộc họp tiếp theo. Bài phát biểu này rất có thể sẽ trở thành cửa sổ quan trọng đầu tiên để thị trường hiểu một cách có hệ thống về khuôn khổ chính sách của "Fed thời Warsh".

Và bối cảnh ông đang đối mặt không hề dễ dàng. Xung đột Trung Đông và rủi ro tại eo biển Hormuz vẫn chưa hoàn toàn được giải quyết; lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm mới đây đã vượt 5,3%, lên mức cao nhất kể từ năm 2007; Bộ Tài chính Mỹ hiếm hoi mở rộng quy mô mua lại trái phiếu dài hạn; các công ty AI và chính phủ Mỹ đều đang huy động vốn trên thị trường trái phiếu với tốc độ đáng kinh ngạc.

Thêm vào đó là báo cáo tài chính của Nvidia trong tuần này, lần này tại Jackson Hole, điều thực sự đáng lắng nghe có thể không chỉ đơn giản là "tăng lãi suất hay không".

1. Sau khi giá dầu vượt 90 USD, Warsh sẽ định nghĩa đợt lạm phát này như thế nào?

Đầu tiên là năng lượng.

Ngày 18 tháng 8, dầu Brent đã một lần nữa vượt mốc 90 USD, đóng cửa ở mức 91,02 USD/thùng. Mặc dù sau khi Iran và Oman nối lại đàm phán về các thỏa thuận đi lại qua eo biển Hormuz, tính đến ngày 26 tháng 8, giá dầu đã hạ nhiệt về quanh mức 86–87 USD, nhưng cú sốc năng lượng kéo dài nửa năm qua vẫn chưa thực sự biến mất.

Điều đáng chú ý hơn cả bản thân dầu thô là các sản phẩm tinh chế.

Kể từ khi xung đột bùng nổ vào tháng 2, chỉ số giá xăng dầu của Mỹ đã tăng tổng cộng khoảng 60%, giá dầu diesel châu Âu tăng hơn 70%. Điều này có nghĩa là cú sốc năng lượng không còn giới hạn ở dầu thô, mà đang tiếp tục lan truyền sang các sản phẩm tinh chế, vận tải và chi phí đầu cuối.

Đây chính là loại lạm phát khó xử lý nhất đối với Fed. Nếu giá dầu chỉ tăng vọt trong ngắn hạn, Fed hoàn toàn có thể coi đó là một cú sốc nguồn cung tạm thời và tránh thắt chặt quá mức do cú sốc giá tạm thời.

Nhưng nếu giá năng lượng duy trì ở mức cao trong thời gian dài, nó có thể tiếp tục lan truyền qua chi phí vận tải, sản xuất, thực phẩm và dịch vụ, cuối cùng ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát của người tiêu dùng.

Vì vậy, câu hỏi đầu tiên đáng chú ý nhất của Warsh tại Jackson Hole thực ra là: Fed định nghĩa đợt lạm phát năng lượng này là một cú sốc nguồn cung tạm thời, hay là một rủi ro cơ cấu có thể thay đổi lại quỹ đạo lạm phát?

Tính đến ngày 24 tháng 8, hợp đồng tương lai lãi suất cho thấy thị trường vẫn tương đối thận trọng về việc tăng lãi suất ngay lập tức trong tháng 9, nhưng xác suất ngụ ý về việc tăng lãi suất ít nhất một lần trước cuối năm đã tăng lên khoảng ba phần tư.

Và sự chia rẽ bên trong FOMC tại cuộc họp tháng 7 đã rất rõ ràng.

Thời điểm đó, ủy ban đã quyết định duy trì lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50%–3,75% với tỷ lệ 9:3, nhưng đã có ba thành viên ủng hộ tăng 25 điểm cơ bản. Biên bản cuộc họp công bố sau đó cho thấy rõ hơn rằng "nhiều" người tham dự cho rằng nếu lạm phát không tiếp tục giảm về mục tiêu 2%, thì việc thắt chặt chính sách tiền tệ hơn nữa rất có thể là cần thiết.

Nói cho cùng, điều thị trường thực sự cần đánh giá lần này không chỉ là liệu Warsh có phát đi tín hiệu tăng lãi suất hay không, mà quan trọng hơn là mức độ chịu đựng lạm phát của ông ấy cao đến đâu.

2. Thứ thực sự đè nặng lên cổ phiếu công nghệ là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn ngày càng tăng

Đây cũng là điểm mà tôi nghĩ thị trường hiện tại dễ bỏ qua nhất.

So với lãi suất chính sách ngắn hạn, thứ thực sự tạo áp lực lên cổ phiếu công nghệ gần đây chính là lãi suất dài hạn.

Ngày 18 tháng 8, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trong phiên đã tăng lên khoảng 4,75%, kỳ hạn 30 năm thậm chí chạm 5,34%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Cùng lúc đó, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm có thời điểm tiến sát 3%, mức hiếm thấy kể từ những năm 1990. Chi phí huy động vốn dài hạn của các nền kinh tế lớn trên thế giới đang tăng đồng loạt.

Về đợt tăng lãi suất dài hạn này, Viện nghiên cứu MSX cho rằng không thể đơn giản quy cho việc "thị trường cho rằng Fed sẽ tăng lãi suất", mà thay đổi sâu sắc hơn là một cuộc cạnh tranh vốn dài hạn ngày càng khốc liệt đang diễn ra trên toàn cầu.

Trong hơn một thập kỷ qua, thị trường quen thuộc hơn với khái niệm "Global Savings Glut" (thặng dư tiết kiệm toàn cầu) do Ben Bernanke đưa ra — tức là vốn dồi dào, nhu cầu đầu tư không đủ, cộng với việc ngân hàng trung ương mua trái phiếu trong thời gian dài, khiến lãi suất thực duy trì ở mức thấp trong thời gian dài.

Nhưng môi trường hiện tại đang thay đổi.

Chính phủ Mỹ cần huy động vốn cho thâm hụt tài khóa liên tục; châu Âu cần đầu tư vào quốc phòng, năng lượng và cơ sở hạ tầng; già hóa dân số đang gia tăng áp lực lên tài chính công; cùng lúc đó, AI lại mở ra một chu kỳ chi tiêu vốn quy mô hiếm thấy.

Chỉ riêng ba công ty Alphabet, Amazon và Meta, kể từ năm 2026 đã phát hành trái phiếu trị giá gần 220 tỷ USD, gấp hơn hai lần con số 108 tỷ USD của cả năm 2025. Thâm hụt tài khóa của Mỹ được dự báo vẫn sẽ vận hành quanh mức khoảng 6% GDP.

Nói cách khác, hiện tại không chỉ chính phủ cần tiền, AI cũng bắt đầu cần rất nhiều tiền, đó là lý do tại sao đợt tăng trái phiếu dài hạn này ngày càng đáng để các nhà đầu tư công nghệ chú ý.

Lãi suất dài hạn quyết định không chỉ chi phí huy động vốn của chính phủ, mà còn ảnh hưởng đến các khoản vay nhà ở, huy động vốn trái phiếu doanh nghiệp, chi phí vốn của các dự án trung tâm dữ liệu, và quan trọng nhất — hệ số chiết khấu mà dòng tiền tương lai của cổ phiếu tăng trưởng nên được tính toán.

Đối với các cổ phiếu công nghệ có định giá phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận xa, trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm trên 5% và môi trường lãi suất dài hạn 3%–4% là hai hệ thống định giá hoàn toàn khác nhau.

Vì vậy, sau Jackson Hole, ngay cả khi thị trường bắt đầu kỳ vọng chính sách ngắn hạn trở nên ôn hòa hơn, nếu trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vẫn bám chặt quanh mức 5%, cổ phiếu công nghệ cũng chưa chắc có thể quay lại logic giao dịch đơn giản "lãi suất giảm, định giá mở rộng" như trước đây.

Nới lỏng ngắn hạn không có nghĩa là điều kiện tài chính nhất định được nới lỏng, đây có lẽ là điều đáng để thị trường chứng khoán Mỹ hiện tại nhận thức lại nhất.

3. Sau khi Bessent hành động, Warsh sẽ làm gì?

Gần đây thị trường trái phiếu Mỹ còn có một thay đổi rất hiếm thấy.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố sẽ tăng quy mô mua lại thanh khoản đối với trái phiếu kỳ hạn 10–30 năm từ mức 2 tỷ USD mỗi lần như kế hoạch trước đó lên ít nhất 4 tỷ USD. Thỏa thuận mới sẽ được thực hiện từ ngày 9 tháng 9 đến ngày 4 tháng 11.

Sau khi thông tin được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm nhanh chóng hạ nhiệt từ mức trên 5,3% xuống còn khoảng 5,18%.

Đáng chú ý là lý do chính thức mà Bộ Tài chính đưa ra cho hoạt động này vẫn là cải thiện tính thanh khoản của thị trường trái phiếu dài hạn, chứ không phải trực tiếp kiểm soát lợi suất.

Sự khác biệt này rất quan trọng.

Bởi vì dù quy mô mua lại tăng từ 2 tỷ lên 4 tỷ USD, đặt trong thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ có quy mô hơn 30 nghìn tỷ USD, con số này vẫn chỉ là một con số rất nhỏ.

Nó có thể cải thiện cấu trúc thị trường, có thể giảm bớt áp lực bán tháo ngắn hạn, và có thể truyền tải cho nhà đầu tư tín hiệu "Bộ Tài chính đang quan tâm đến đầu dài", nhưng nó không thể thay đổi được các vấn đề sâu xa hơn như thâm hụt tài khóa, nguồn cung nợ và nhu cầu vốn dài hạn tăng trưởng nhanh chóng.

Nợ liên bang Mỹ đã lần đầu tiên vượt 40 nghìn tỷ USD vào tháng 8. Trên cơ sở đó, chính phủ Mỹ còn phải cạnh tranh cùng nhóm vốn dài hạn toàn cầu với các gã khổng lồ AI đang tích cực phát hành trái phiếu.

Điều này khiến Warsh đối mặt với một môi trường chính sách phức tạp hơn nhiều so với việc đơn thuần "tăng lãi suất hay không". Vì vậy, lần này tại Jackson Hole, điều thực sự cần lắng nghe rõ ràng là ba câu hỏi.