Dò theo từng trang trong báo cáo 10-Q của NVIDIA: Lợi nhuận ảo 13,4 tỷ USD làm đẹp báo cáo tài chính, P/E thực tế có thể lên tới 60 lần

Tác giả gốc: Zhao Ying

Nguồn gốc: Wall Street CN

Báo cáo tài chính của Nvidia có vẻ hào nhoáng, nhưng ẩn chứa những lo ngại trong chi tiết.

Gần đây, một bài viết chuyên sâu lan truyền rộng rãi trên diễn đàn đầu tư giá trị của Reddit (r/ValueInvesting) đã thu hút sự chú ý của thị trường. Tác giả tự nhận đã đọc kỹ từng trang báo cáo quý mới nhất (10-Q) của Nvidia, và chỉ ra ba rủi ro mà thị trường thường bỏ qua: Chất lượng lợi nhuận đáng ngờ, hào kinh tế không hoàn toàn do tự xây dựng, và mức độ tập trung khách hàng quá cao. Ba rủi ro này cộng hưởng khiến cho biên độ an toàn của định giá hiện tại của Nvidia bị thu hẹp đáng kể.

Luận điểm cốt lõi của bài viết nhắm thẳng vào trung tâm định giá: Trong khoảng 58 tỷ USD lợi nhuận ròng của Nvidia, có 13,4 tỷ USD đến từ lãi chưa thực hiện của việc nắm giữ cổ phiếu niêm yết (bao gồm cổ phiếu Intel). Đây là khoản thu nhập một lần phi hoạt động, phi tiền mặt và không bền vững.

Sau khi loại trừ phần này, lợi nhuận ròng chuẩn hóa là khoảng 44 đến 45 tỷ USD. Hệ số P/E thực tế tương ứng sẽ nhảy vọt từ mức 45 đến 50 lần mà thị trường thường trích dẫn lên gần 60 lần. Đối với một doanh nghiệp bán dẫn mang tính chu kỳ có rủi ro tập trung khách hàng, mức định giá này hầu như không cung cấp bất kỳ biên độ an toàn nào.

Lợi nhuận bị thổi phồng bởi lãi chưa thực hiện, P/E thực tế bị đánh giá thấp

Giá cổ phiếu hiện tại của Nvidia tương ứng với hệ số P/E dự phòng khoảng 45 đến 50 lần, đây là mốc định giá thường được thị trường trích dẫn nhất. Tuy nhiên, bài viết trên chỉ ra rằng con số này được xây dựng trên một mẫu số bị thổi phồng.

Theo tiết lộ trong 10-Q, trong khoảng 58 tỷ USD lợi nhuận ròng của Nvidia, có 13,4 tỷ USD đến từ lãi tăng giá chưa thực hiện của chứng khoán vốn trên thị trường đại chúng, bao gồm cả cổ phiếu nắm giữ tại Intel. Loại thu nhập này được định giá theo giá thị trường, biến động theo thị trường, không phải là thu nhập từ hoạt động kinh doanh, không tạo ra dòng tiền và không thể lặp lại một cách bền vững.

Sau khi loại trừ 13,4 tỷ USD này, lợi nhuận ròng chuẩn hóa giảm xuống còn khoảng 44 đến 45 tỷ USD. Tính toán lại với vốn hóa thị trường hiện tại, P/E thực tế nằm trong khoảng từ hơn 50 lần đến dưới 60 lần. Tác giả bài viết viết: "Bội số định giá bạn thực sự phải trả cao hơn nhiều so với con số tiêu đề thể hiện." Đối với các nhà đầu tư giá trị, việc mua một công ty bán dẫn mang tính chu kỳ ở mức P/E 60 lần so với lợi nhuận chuẩn hóa, biên độ an toàn gần như bằng không.

Thương vụ mua lại Groq trị giá 17 tỷ USD, hào kinh tế có yếu tố "đi thuê"

Câu chuyện cạnh tranh của Nvidia từ lâu xoay quanh "thiết kế đồng bộ tối ưu" và xây dựng toàn diện. Nhưng một giao dịch lớn trong 10-Q đã tạo ra một vết nứt trong câu chuyện này.

Tài liệu cho thấy, Nvidia đã đạt được một thỏa thuận trị giá khoảng 17 tỷ USD với Groq, Inc., trong đó tiền mặt đối ứng là 13 tỷ USD, cùng với 4 tỷ USD cam kết thanh toán, và từ đó phát sinh 14,4 tỷ USD lợi thế thương mại được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán. Đáng chú ý, Groq là đối thủ cạnh tranh của Nvidia – điều này có nghĩa là Nvidia đang trả một cái giá cao cho một doanh nghiệp đối thủ để có được công nghệ cần thiết nhằm duy trì khả năng cạnh tranh của kiến trúc riêng.

Tác giả bài viết chỉ ra rằng, 14,4 tỷ USD lợi thế thương mại là một con số đáng kể so với tổng vốn chủ sở hữu khoảng 50 tỷ USD của Nvidia. Một khi xảy ra suy giảm giá trị, nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị sổ sách. Vấn đề sâu xa hơn là, điều này cho thấy ít nhất một trụ cột trong hào kinh tế của Nvidia không hoàn toàn do tự xây dựng, mà là "đi thuê".Tác giả dẫn bài học lịch sử từ kiến trúc x86 của Intel để cảnh báo: "Hào kinh tế đi thuê cuối cùng sẽ bị cạnh tranh bào mòn."

Ba khách hàng lớn chiếm 54% doanh thu, rủi ro tập trung không thể xem nhẹ

Một công ty được định giá với hệ số giá trị doanh thu gấp 30 lần, hàm ý rằng nguồn doanh thu rộng khắp và tăng trưởng bền vững. Nhưng dữ liệu khách hàng được tiết lộ trong 10-Q lại có sự chênh lệch rõ ràng với giả định này.

Tài liệu cho thấy, ba khách hàng lớn nhất của Nvidia lần lượt đóng góp 21%, 17% và 16% doanh thu, tổng cộng chiếm tới 54%. Ba khách hàng này gần như chắc chắn là các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô, và các nhà cung cấp này đang tích cực tự phát triển chip tùy chỉnh để giảm sự phụ thuộc vào Nvidia.

Logic suy diễn của tác giả bài viết rất rõ ràng: Nếu một trong số các khách hàng này cắt giảm đơn hàng đáng kể, doanh thu giảm 15% đến 20% trong một năm không phải là rủi ro đuôi, mà là một kịch bản hoàn toàn có thể xảy ra. Một công ty đang giao dịch với hệ số giá trị doanh thu 30 lần, một khi doanh thu giảm 20%, bội số định giá sẽ phải đối mặt với sự siết chặt mạnh mẽ, rủi ro giảm giá là bất đối xứng cao.

Tác giả liệt kê ba chỉ số quan sát

Tác giả bài viết cho biết, trước khi cân nhắc mua vào ở mức định giá hiện tại, ông sẽ tiếp tục theo dõi ba chỉ số.

Thứ nhất, số tiền cam kết không thể hủy ngang với nhà cung cấp trong Ghi chú 10 của 10-Q. Quý này con số là 119 tỷ USD. Nếu sau đó có dấu hiệu đình trệ hoặc giảm xuống, điều đó có nghĩa là khả năng hiển thị nhu cầu nội bộ đang suy yếu, và ở mức định giá hiện tại, đó sẽ là tín hiệu thoát hàng.

Thứ hai, mức độ tập trung khách hàng. Nếu tổng tỷ trọng của ba khách hàng lớn nhất giảm xuống dưới 40%, điều đó cho thấy câu chuyện đa dạng hóa doanh thu đang được hiện thực hóa, và lúc đó ông sẵn sàng chấp nhận mức định giá cao hơn.

Thứ ba, lợi thế thương mại từ Groq. Nếu không có suy giảm giá trị trong vòng bốn đến sáu quý tới, điều đó chứng tỏ thương vụ mua lại đang tạo ra giá trị; một khi xảy ra suy giảm, đó sẽ là cảnh báo kép về cả chiến lược công nghệ lẫn chất lượng bảng cân đối kế toán.

Tác giả kết thúc bài viết: "Nvidia là một doanh nghiệp xuất sắc, nhu cầu là thực tế, và khả năng thực thi rất ấn tượng. Nhưng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh một kết quả thuận lợi: lợi nhuận sạch sẽ, tăng trưởng đa dạng hóa suôn sẻ, và hào kinh tế bất khả xâm phạm. 10-Q trình bày một câu chuyện có nhiều biến số hơn. Với mức P/E 60 lần trên lợi nhuận chuẩn hóa, cộng thêm rủi ro tập trung khách hàng và lợi thế thương mại từ vụ mua lại chưa được kiểm chứng, tôi không tìm thấy biên độ an toàn."