Quan điểm: Nhà đầu tư thông thường không thể mua được giá trị, sẽ không có chu kỳ altcoin tiếp theo
- Quan điểm cốt lõi: “Lý thuyết giao thức béo” đã không còn hiệu lực, việc tạo ra giá trị của cơ sở hạ tầng blockchain đang chuyển từ tầng token sang tầng vốn cổ phần (ví dụ: cổ phiếu công ty), token do thiếu quyền yêu cầu pháp lý đối với dòng tiền nên không thể nắm bắt giá trị.
- Các yếu tố chính:
- Vào tháng 6 năm 2024, Solana đã xử lý 96% giao dịch cổ phiếu token hóa trên chuỗi, nhưng giá SOL vẫn giảm xuống còn 77 đô la (giảm 73% so với đỉnh), cho thấy sự tách rời giữa mức độ sử dụng và giá cả.
- Chuỗi Robinhood đã xử lý khối lượng giao dịch hàng ngày 568 triệu đô la trong hai tuần, Ethereum chỉ thu được 1.538 đô la phí thanh toán (chiếm 0,15% tổng doanh thu), trong khi Robinhood nắm bắt thành công thông qua cổ phiếu (HOOD).
- Các sự kiện giá trị lớn (như Strip mua lại Bridge, Mastercard mua lại BVNK) đều diễn ra ở cấp độ vốn cổ phần công ty, chứ không phải cấp độ token.
- Vấn đề cấu trúc trong huy động vốn token: Khi dự án lên sàn, chỉ có 13% nguồn cung được lưu thông, các nhà đầu tư mạo hiểm thông qua token bị khóa để thoát vốn sớm trên thị trường thứ cấp, mà không cần công ty tạo ra giá trị thực.
- Trường hợp điển hình: Phí mạng 24 giờ của Celestia (TIA) chỉ 89 đô la, giá token giảm 98% so với đỉnh; Polkadot (DOT) sau khi cải thiện các chỉ số cơ bản vẫn đạt mức thấp lịch sử mới (giảm 98% so với đỉnh).
原文来源：51 Insights | Marc Baumann
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 十五年来，押注加密基础设施的方式就是买代币——这就是"胖协议论"的核心承诺：协议捕获价值，代币就是你的份额。但 Marc Baumann 在这篇深度分析中指出，这笔交易已经死了。Solana 在 6 月创下代币化股票交易量历史纪录，处理了 96% 的链上股票交易，SOL 却仍跌至 77 美元，较峰值下跌 73%。Robinhood 链两周内处理 5.68 亿美元日交易量，以太坊仅从中赚取 1,538 美元结算费。价值创造已从代币层逃向股权层——Stripe 收购 Bridge、Mastercard 收购 BVNK、Kraken 收购 Backed Finance，每一笔价值事件都发生在股权而非代币上。更残酷的是：过去十年的大量代币项目，原本就不可能在传统市场融资——代币解决的问题是让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。
十五年来，押注加密基础设施的方式就是买代币。
这是这个行业创始级的金融承诺，2016 年被正式表述为胖协议论：应用会被商品化，协议将捕获价值，代币就是你在协议中的份额。网络赢了，你就赢了。
这笔交易已经死了。 今天我要告诉你为什么。
六月：本应是承诺兑现的时刻
6 月的代币化股票在链上交易了创纪录的 38.6 亿美元，环比增长 145%。
引爆点是 SpaceX 6 月 12 日在纳斯达克上市，75 亿美元融资，代币化 SpaceX 股票同日在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 就交易了 11.9 亿美元，约占当月所有代币化股票交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的交易量。6 月 23 日，代币化资产首次超过 meme 代币占 Solana 日现货交易量的份额。活跃地址重新测试年度高点，吞吐量接近历史纪录。
而 SOL 的价格约为 77 美元。过去一年下跌一半，较峰值低 73%，6 月中旬触及 2023 年 12 月以来的最低水平。
图：Solana 价格走势图。来源：Google
加密领域增长最快的类别中使用最多的网络，被定价为一个衰退中的网络。
主流解释是宏观因素：熊市、ETF 资金流出、耐心等待。
我的解读不同。打破这个周期的，是价值链接本身。价值创造离开了代币层，转移到了股权层——那些建设基础设施的公司。而这些公司没有代币。看看资金实际在哪里流转：
- Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge
- Mastercard 在 3 月签署协议以最高 18 亿美元收购 BVNK（Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购，但交易在 11 月破裂）
- Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 的发行方），为其 2026 年 IPO 做准备
- Securitize 正在纽交所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上代币化
这些价值事件没有一个发生在代币上。每一个都发生在股权上。
原因很简单：股权是对现金流的可执行权利
原因很无聊但很法律：股权是对现金流的可执行权利。大多数代币不是。
当 38.6 亿美元代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易只赚取几分之一美分，因为近乎零的手续费就是产品本身。铸造和赎回价差、托管费、做市利润——全部流向发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币拿到了头条，公司拿到了收入。
以太坊解剖：$1,538 vs $816,000
Robinhood 在 7 月 1 日推出了自己的链——一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，为超过 120 个国家的客户提供代币化股票。上线一周内就处理了 5.68 亿美元日交易量。然后 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 发布了收入解剖：该链自上线以来约 81.6 万美元的总收入中，Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 拿走 10%，以太坊仅赚取 1,538 美元用于结算。
一千五百美元，或 0.15%，用于保障整个系统。
胖协议论说基础层捕获价值。这里就是基础层捕获 1,538 美元。
而捕获 Robinhood 链成功的金融工具确实存在——它在纳斯达克以 HOOD 交易。没有 Robinhood 链代币，也没有人想念它。
互联网已经跑过这个实验。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了比历史上任何技术都多的价值，却没有捕获任何价值。价值流向了在上面构建的东西：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末，运营商铺设了超过 8000 万英里光纤来拥有互联网的增长，而那个时代最响亮的预言家 George Gilder 承诺在一个万亿美元市场中"不会有输家"。一年内他推崇的两家运营商破产了。超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，而 85% 的光纤在 2005 年仍然是暗光纤。那些暗光纤后来使带宽变得足够便宜，让 YouTube 能够存在。管道创造了价值，上面的公司捕获了价值。加密的 Layer 1 正在重演电信交易。
更残酷的真相：代币融资的结构性问题
一个过去十年大量代币项目无法在传统市场融资：没有收入，没有对未来收入的可执行权利，没有产生两者的可信计划。
在股权市场，这样的公司不会被资助。在加密领域，它大规模地获得了融资，因为代币解决了一个证券永远无法解决的问题：它让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。
Binance Research 在 2024 年记录了这一点。代币上线时仅 13% 的供应量在流通，约 1550 亿美元的锁定供应计划在 2024 至 2030 年间涌入市场。风投基金以私人价格购买，在一年悬崖期后在不受监管的二级市场卖出，而不是股权要求的 7-10 年等待。对手方？散户。连风投方自己也承认：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 描述这些上线的价格发现发生在"被操纵、妄想、或两者兼有"的私人市场中。
这一切不需要欺诈。这才是最糟糕的部分。结构是被披露的、合法的，它付费让人们不去建设。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，价格创新低
Celestia (TIA) 以 8% 的年通胀率上线，在 2024 年 2 月达到近 20.85 美元的峰值。然后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿代币，几乎使流通供应翻倍，早期支持者在场外卖出，买家用永续合约对冲，约 4.09 亿代币将持续解锁至 2027 年初。该代币目前交易价格低于 0.40 美元，较高点下跌约 98%。而这些排放本应绑定的使用量：在最近一个 24 小时时段内，整个网络仅记录了 89 美元的费用。不是 8900 万美元。八十九美元，而市值接近 3.7 亿美元。
Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年是前五大资产，估值超过 500 亿美元，每个周期的推销词都一样：再上一个台阶。6 月 28 日它创下了 0.7993 美元的历史新低，上线六年后。DOT 目前交易低于 0.90 美元，较峰值下跌约 98%，甚至低于其 2020 年上线价格。而这发生在项目做了持有者要求的一切之后：3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT，削减发行量超过一半，同月获得纳斯达克上市现货 ETF，仍在开发者活跃度排名前列。基本面改善了。价格依然创新低，因为价格从一开始就没有和基本面绑定。
Solana 是最强的反面案例，这恰恰是 6 月如此说明性的原因。SOL 有真实的费用捕获、真实的质押经济学、行业中最深的使用量，但它仍然脱钩了。如果最好的代币都无法将创纪录的使用量转化为价格，更弱的代币完全没有论据。
不对称的现实：公众投资者买不到价值层
这留下了一个令人不适的不对称：
公众投资者能买的层不捕获价值。捕获价值的层，公众投资者大多无法购买，因为它存在于被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 吸收的私人公司中，在招股书打印之前。
……除非它们 IPO，对吧？加密公司在 2025 年通过 IPO 筹集了 34 亿美元，2026 年的管线正在形成。然后公开市场审计也扫过了它们：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。而有持续的、与使用量挂钩的收入的公司撑住了：Circle 仍交易在约 110% 的发行价上方，Figure 约 24% 的发行价上方。股权不是魔法包装——它是现金流的债权，而现金流真实的地方，这个债权在最糟糕的加密行情中也撑住了。
熊市真正在做的事：一次彻底的审计
这就是这次熊市真正在做的事情。一次下跌就是一次审计。它把"对某物的债权"从"对注意力的债权"中分离出来，而且它不尊重资产类别边界：它几乎同样残酷地重新定价了与交易量杠杆挂钩的交易所股票。十年的加密资本形成正在被按市价计值，而标记正好落在对真实现金流有法律债权的位置上。
可能的反驳
代币是可编程的债权，而债权可以重写。费用开关、回购和收入分配可能重新耦合使用量和价格，Solana 的 Alpenglow 升级加上真正的监管框架可能恰好做到这一点。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出 13% 的上线流通量在上个周期也是正常的，所以结构并不新；可能新的只是边际买家不再出现了。而且这可能只是 Beta。代币化 RWA 年初至今上涨了 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，所以分歧可能在宏观转向时压缩。我的赌注是它不会压缩太多，因为分歧是契约性的，不是周期性的。
胖协议论说价值会在协议层汇聚，代币是你的份额。这个周期展示的是：价值汇聚在持有法律债权的主体手中，而那些法律债权从来就不在代币里——它们一直在股权表上。
