AI phiên bản khủng hoảng cho vay dưới chuẩn? 1,8 nghìn tỷ USD rủi ro ngoại bảng đang trở thành quả bom hẹn giờ cho bữa tiệc lần này

Tác giả gốc: Bu Shuqing

Nguồn gốc: Wall Street Sights

Trong làn sóng đầu tư cơ sở hạ tầng AI, một cuộc mở rộng nợ với quy mô chưa từng có đang dần hình thành - và phần nguy hiểm nhất của nó chưa bao giờ xuất hiện trên bất kỳ bảng cân đối kế toán nào.

Theo báo cáo mới nhất của Goldman Sachs, chi tiêu vốn của các công ty điện toán đám mây siêu lớn vào năm 2027 sẽ đạt từ 1,1 nghìn tỷ đến 1,4 nghìn tỷ USD, vượt xa đồng thuận thị trường. Tuy nhiên, theo nghiên cứu chuyên sâu của Morgan Stanley, con số đã khiến thị trường kinh ngạc này chỉ là phần nổi của tảng băng chìm.

Gần 1 nghìn tỷ USD cam kết mua hàng, hơn 800 tỷ USD hợp đồng thuê chưa có hiệu lực, và hàng chục tỷ USD các thỏa thuận tài trợ từ nhà cung cấp, tạo thành tổng rủi ro ngoại bảng khoảng 1,8 nghìn tỷ USD - những khoản nợ này nằm ngoài bảng cân đối kế toán, nhưng lại ràng buộc thực sự các dòng tiền ra trong tương lai.

Thị trường hiện tại vẫn chưa định giá đầy đủ các rủi ro nói trên.

Morgan Stanley cảnh báo, tỷ lệ đòn bẩy của các công ty điện toán đám mây siêu lớn đã tăng vọt từ 0,9 lần lên 1,8 lần chỉ trong hai quý ngắn ngủi, tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn liên tục vượt qua tốc độ tăng trưởng doanh thu và dòng tiền tự do, trong khi tác động thực sự của áp lực khấu hao vẫn chưa đến.

Đồng thời, các tổ chức tín dụng tư nhân như Apollo, Blackstone đang chuyển đòn bẩy sang cấp độ chuỗi cung ứng thông qua SPV (phương tiện đầu tư đặc biệt), tạo thành một cấu trúc tài chính có tính tuần hoàn cao, khó xuyên thấu. Một khi quá trình thương mại hóa AI không đạt kỳ vọng, hoặc khách hàng doanh nghiệp chuyển hướng ồ ạt sang các giải pháp thay thế giá rẻ, điểm yếu của toàn bộ chuỗi tài chính sẽ lộ rõ.

Cơn sốt phát hành nợ: AI đã trở thành biến số lớn nhất trên thị trường đại chúng

Theo "Báo cáo theo dõi tài trợ nợ AI" mới nhất của Morgan Stanley, tính đến cuối tháng 5 năm 2026, quy mô phát hành trái phiếu liên quan đến AI trên toàn cầu đã đạt 236 tỷ USD, tăng vọt 357% so với cùng kỳ năm 2025.

Morgan Stanley dự đoán, tổng lượng phát hành nợ AI trong cả năm sẽ vượt quá 570 tỷ USD, và tốc độ phát hành sẽ còn tăng tốc hơn nữa trong nửa cuối năm khi nhu cầu tài trợ chi tiêu vốn tập trung được giải phóng.

Trong tháng 4, lượng phát hành trái phiếu liên quan đến AI hàng tháng vượt quá 74 tỷ USD, đạt mức cao nhất trong năm. Trong đó, cấu trúc tài trợ dự án (dùng để xây dựng trung tâm dữ liệu) chiếm 85% nguồn cung trái phiếu lợi suất cao và 40% nguồn cung trái phiếu cấp đầu tư. Cùng lúc đó, năm công ty điện toán đám mây siêu lớn gồm Amazon, Meta, Google, Microsoft và Oracle hiện đã chiếm 4% toàn bộ chỉ số trái phiếu cấp đầu tư.

Về mặt đòn bẩy, tỷ lệ đòn bẩy gộp chung của các công ty điện toán đám mây siêu lớn đã tăng từ 0,9 lần trong quý 3 năm 2025 lên 1,8 lần hiện tại, tăng khoảng 0,3 lần mỗi quý, đã vượt quá mức đòn bẩy của toàn ngành năng lượng.

Morgan Stanley chỉ ra, chịu áp lực từ phía cung, chênh lệch tín dụng liên quan đã dịch chuyển từ vùng AA xuống vùng A, và có thể tiếp tục mở rộng. Chênh lệch tín dụng của Meta hiện đã rộng hơn so với chuẩn CDX IG.

Về mặt dòng tiền tự do, Morgan Stanley dự đoán dòng tiền tự do của Amazon và Meta trong năm 2026 sẽ tiến gần đến 0 hoặc thậm chí chuyển sang âm, khi đó nguồn tài trợ tăng thêm sẽ gần như hoàn toàn phụ thuộc vào nợ mới.

1,8 nghìn tỷ USD rủi ro ngoại bảng: Khoản nợ vô hình, dòng tiền ra bị khóa chặt

Todd Castagno của nhóm Định giá, Kế toán và Thuế toàn cầu tại Morgan Stanley chỉ ra trong báo cáo rằng chỉ tập trung vào các con số chi tiêu vốn sẽ đánh giá thấp nghiêm trọng các cam kết tài chính thực sự của chu kỳ xây dựng AI. Ngoài chi tiêu vốn đã được công bố, còn có ba loại rủi ro ngoại bảng chính:

Cam kết mua hàng: khoảng 982 tỷ USD. Các hợp đồng mua hàng dài hạn của các công ty điện toán đám mây siêu lớn và Nvidia đã đạt gần 1 nghìn tỷ USD. Theo chuẩn mực kế toán, trừ khi doanh nghiệp dự kiến khoản lỗ từ hợp đồng, các nghĩa vụ này không được ghi nhận là nợ phải trả cho đến khi hàng hóa được giao. Do đó, dòng tiền ra trong tương lai gần 1 nghìn tỷ USD này hiện không được phản ánh dưới dạng nợ phải trả trên bất kỳ bảng cân đối kế toán nào.

Đáng chú ý, hàng tồn kho và nghĩa vụ mua hàng của chính Nvidia đã tăng lên khoảng 32% dự báo doanh thu đồng thuận cho năm tài khóa 2027, cao hơn nhiều so với phạm vi lịch sử từ 15% đến 20%, cho thấy rủi ro cam kết chuỗi cung ứng đã lan sang phía nhà cung cấp chip.

Cam kết thuê chưa có hiệu lực: khoảng 822 tỷ USD. Hơn 800 tỷ USD hợp đồng thuê đã được ký kết nhưng chưa bắt đầu thực hiện, không được tính vào nợ thuê hiện tại. Ngoài ra, các thỏa thuận như thanh toán tiền thuê biến đổi, quyền chọn gia hạn thuê, bảo lãnh giá trị còn lại cũng nằm ngoài bảng cân đối kế toán.

Morgan Stanley ước tính, nếu tính cả các khoản thuê tài chính, tỷ lệ chi tiêu vốn trên doanh số của Microsoft sẽ tăng vọt từ 33%/50% (năm tài khóa 2026/2027) lên 44%/64%, trong khi của Oracle có thể tăng từ 76%/115% lên 101%/189%.

Khoản chi tiêu vốn chưa thanh toán trong các khoản phải trả: khoảng 110 tỷ USD. Số ngày phải trả (DPO) của các công ty điện toán đám mây siêu lớn đã kéo dài đáng kể - Oracle tăng 370% so với cùng kỳ năm trước, Meta tăng 73%, Microsoft tăng 69% - điều này có nghĩa là toàn bộ chuỗi cung ứng thực chất đang ứng trước vốn cho việc xây dựng AI, với các nhà cung cấp phải gánh chịu áp lực thanh khoản lẽ ra thuộc về bên mua.

SPV và tài trợ tuần hoàn: Đòn bẩy chuyển vào vùng tối

Một khía cạnh cốt lõi khác của rủi ro ngoại bảng là cấu trúc tài trợ tuần hoàn được xây dựng thông qua SPV.

Tuần này, Apollo và Blackstone đã cùng hoàn tất một giao dịch tín dụng tư nhân trị giá 35 tỷ USD "thế chấp chip" cho Anthropic, thể hiện tập trung logic vận hành của mô hình này:

Broadcom bảo lãnh cho SPV này, Anthropic dùng số tiền huy động được để mua chip Google do Broadcom sản xuất, trong khi Google nắm giữ 14% cổ phần của Anthropic; Morgan Stanley, người sắp xếp giao dịch này, đồng thời cung cấp khoản vay cho các nhà đầu tư tham gia giao dịch.

Biểu đồ liên kết tài trợ hệ sinh thái AI của Morgan Stanley cho thấy giữa OpenAI, Oracle, Nvidia, Microsoft, CoreWeave, AMD và Amazon tồn tại các mối quan hệ tuần hoàn nhiều lớp bao gồm khách hàng, nhà đầu tư, tài trợ nhà cung cấp và mua lại, với cùng một dòng vốn luân chuyển qua lại giữa một số ít chủ thể, và SPV là công cụ cốt lõi để thực hiện sự tuần hoàn này.

Được biết, công ty con bảo hiểm Athene của Apollo hoạt động đặc biệt tích cực trong cấu trúc nói trên - huy động vốn bằng cách bán niên kim cho người về hưu, sau đó bơm vốn vào SPV để tham gia tài trợ cơ sở hạ tầng AI.

Mô hình này chuyển đòn bẩy từ bảng cân đối kế toán có thể nhìn thấy của các công ty điện toán đám mây siêu lớn sang hệ sinh thái nhà cung cấp và tín dụng tư nhân, khiến rủi ro hệ thống thực sự khó được các nhà quan sát bên ngoài xác định và tổng hợp.

Vách đá khấu hao và khoảng cách thương mại hóa: Cú sốc bị trì hoãn

Các dữ liệu tài chính hiện tại tồn tại sai lệch lạc quan mang tính hệ thống. Một lượng lớn chi tiêu vốn hiện đang được ghi nhận dưới dạng "công trình xây dựng dở dang" (CIP), chưa bắt đầu khấu hao, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận đã báo cáo bị thổi phồng một cách nhân tạo và áp lực chi phí trong tương lai bị đánh giá thấp.

Số dư công trình xây dựng dở dang của Oracle, Meta và Google đã tăng lần lượt khoảng 200%, 90% và 55% so với cùng kỳ năm trước.

Một khi những tài sản này lần lượt được chuyển sang khấu hao, tác động sẽ bùng phát tập trung.

Morgan Stanley dự đoán, tổng khấu hao lũy kế của bốn công ty Microsoft, Oracle, Meta và Google trong ba năm tới sẽ vượt quá 520 tỷ USD. Lấy Oracle làm ví dụ, tỷ lệ khấu hao trên doanh thu có thể tăng từ 7% hiện tại lên 28% vào năm tài khóa 2028; Meta có thể tăng từ 9% lên 19%.

Trong bối cảnh đó, con đường duy nhất để duy trì tỷ suất lợi nhuận là doanh thu phải tăng trưởng mạnh mẽ đồng thời - nhưng hiện tại, mức độ điều chỉnh tăng dự báo doanh thu lại tụt hậu xa so với mức độ điều chỉnh tăng dự báo chi tiêu vốn.

Dữ liệu cho thấy, dự báo đồng thuận chi tiêu vốn năm 2026 của Google đã tăng 139% so với một năm trước, của Meta và Amazon lần lượt tăng 85% và 81%, trong khi Oracle có mức tăng lớn nhất, lên tới 175%.

Đồng thời, mức độ điều chỉnh dự báo doanh thu rõ ràng bị chậm hơn, cho thấy sự chênh lệch cấu trúc rõ rệt giữa chi tiêu vốn và việc thương mại hóa.

Ngoài ra, hơn 2 nghìn tỷ USD nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) tập trung cao độ vào một số ít hợp đồng dài hạn lớn, rủi ro tập trung đối tác là không thể xem nhẹ - một khi bất kỳ chủ thể chính nào trong hệ thống