Monera Digital｜Báo cáo thị trường tiền mã hóa tháng 5: Bốn nguyên nhân khiến thị trường tiền mã hóa giảm tốc

Kết luận chính

Tháng Năm là cuộc chuyển giao quyền định giá hai lần. Đầu tiên, lãi suất phi rủi ro đã giành lại quyền định giá từ câu chuyện về tiền điện tử, phơi bày hoàn toàn tính chất beta cao của Bitcoin; sau đó, vào cuối tháng, khi cả lãi suất và địa chính trị đều hạ nhiệt, dòng vốn chảy ra nội bộ và việc cắt lỗ của người nắm giữ đã tiếp quản giá cả.

Về mặt giá cả, đầu tháng BTC đã tăng lên vùng 82.850 USD, sau đó chịu áp lực giảm liên tục, cuối tháng đóng cửa ở mức 73.674 USD, cả tháng hình thành xu hướng giảm một chiều. Điều đáng ghi nhớ nhất là tuần cuối cùng - môi trường bên ngoài thực sự chuyển sang nới lỏng, nhưng thị trường tiền điện tử lại từ chối đón nhận. Đây là một ví dụ kinh điển về "sự thất bại trong truyền dẫn thanh khoản" và cũng là mẫu hình điển hình về sự khắc nghiệt của một thị trường gấu sâu.

Ba đường nội bộ của thị trường tiền điện tử đồng loạt xấu đi, đây là nguyên nhân thực sự của đợt giảm giá tháng Năm:

· Một là sự suy yếu kép của dòng vốn mới. Các quỹ ETF giao ngay Bitcoin ghi nhận dòng vốn ròng chảy ra 2,425 tỷ USD trong cả tháng, đây là dòng chảy ra hàng tháng lớn thứ ba kể từ khi Bitcoin ETF ra đời (chỉ sau 3,555 tỷ USD vào tháng 2/2025 và 3,481 tỷ USD vào tháng 11/2025), đồng thời nguồn cung stablecoin cũng co lại.

· Hai là hành vi cắt lỗ đầu hàng của người nắm giữ. MVRV của người nắm giữ ngắn hạn đã giảm xuống dưới mức cân bằng 1.0, bước vào vùng thua lỗ, thể hiện một hình thái đầu hàng kinh điển trên chuỗi.

· Ba là các nhà đầu cơ hợp đồng tương lai tăng đòn bẩy ngược chiều. Hợp đồng mở tăng ngược chiều lên hơn 64 tỷ USD, tỷ lệ tài trợ chuyển sang dương, cuối cùng dẫn đến việc thanh lý 307 triệu USD vị thế long (vị thế short chỉ 90 triệu USD), hoàn tất quá trình giảm đòn bẩy đẫm máu.

Tháng Năm là sự "khởi động" của một đợt giảm độc lập mới sau khi giai đoạn phục hồi giữa xu hướng kết thúc, và là một "giai đoạn tăng tốc" của quá trình thanh lọc thị trường gấu chu kỳ. Khi nào dừng lại, không còn phụ thuộc vào vĩ mô, mà phụ thuộc vào việc dòng vốn bên ngoài có thể cầm máu và tốc độ thanh lý của người nắm giữ dài hạn có thể chậm lại hay không.

I. Vĩ mô & Địa chính trị: Hai lần chuyển giao quyền định giá, đứt gãy truyền dẫn vào tuần cuối

Giai đoạn đầu, lạm phát tăng trở lại lần thứ hai, kỳ vọng nới lỏng bị dập tắt

CPI tháng 4 công bố ngày 12/5 là điểm ngoặt đầu tiên của tháng này. Bề ngoài có vẻ ôn hòa, nhưng cấu trúc đang xấu đi - lạm phát dịch vụ lõi (siêu lõi) tăng tốc tháng thứ ba liên tiếp, đây là khía cạnh có tính dai dẳng nhất, liên quan trực tiếp đến việc làm và tiền lương. Ngày hôm sau, PPI tháng 4 tăng vọt lên 6,0%, mức cao nhất kể từ cuối năm 2022; cùng kỳ, PPI của Trung Quốc lần đầu tiên chuyển sang dương sau 41 tháng trầm lắng, chấm dứt giai đoạn thuận lợi của "giảm phát hàng hóa Trung Quốc" đã kìm hãm lạm phát toàn cầu trong hai năm.

Trọng tâm đặt cược của thị trường đã hoàn tất sự đảo chiều khuôn mẫu: từ "khi nào cắt giảm lãi suất" thành "tăng lãi suất bao nhiêu". Cần làm rõ một khía cạnh thời gian - việc tăng lãi suất tại các cuộc họp gần đây hầu như không nằm trên bàn (CME cho thấy xác suất giữ nguyên vào tháng 6 trên 99,4%), nhưng phần đuôi của lộ trình chính sách đã bị điều chỉnh tăng đáng kể. Thị trường không còn tin vào việc tự động cắt giảm lãi suất, thay vào đó đang định giá cho "buộc phải tăng lãi suất". Bản thân sự đảo chiều này đã đủ để làm tăng một cách có hệ thống tỷ lệ chiết khấu của tất cả các tài sản có beta cao.

Giai đoạn hai, động đất nhân sự Fed, hàm phản ứng mất ổn định

Ngày 15/5, nhà cải cách Warsh chính thức nắm quyền Fed, thúc đẩy chương trình nghị sự "phi minh bạch hóa" bằng cách bãi bỏ biểu đồ chấm và hủy bỏ họp báo. Cùng ngày, Chủ tịch sắp mãn nhiệm phá vỡ thông lệ 75 năm của Fed, tuyên bố ở lại làm Thống đốc đến năm 2028 để tạo ra sự cân bằng nội bộ. Đây là sự phân chia quyền lực sâu sắc nhất trong nội bộ Fed kể từ năm 1951. Hàm ý thị trường của nó không nằm ở cuộc tranh luận về đường lối, mà ở sự suy giảm đáng kể khả năng dự đoán của hàm phản ứng. Thị trường trái phiếu phản ứng trực tiếp: lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm đẩy lên 5,19%, mức cao nhất kể từ trước cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn; chỉ số DXY đạt mức cao nhất trong sáu tuần. Đối với các tài sản được định giá bằng dòng tiền chiết khấu, đây là một đòn giáng trực tiếp và không có lời giải.

Giai đoạn ba, địa chính trị phá băng, nhưng chuỗi truyền dẫn đứt gãy

Địa chính trị là nhiễu loạn cốt lõi đối với giá dầu tháng Năm, và do đó là lộ trình lạm phát, trải qua bốn giai đoạn: "hòa dịu - phai nhạt - leo thang - phá băng". Tuyên bố hòa dịu đầu tháng khiến WTI giảm hơn 7% trong một ngày, lần đầu tiên BTC phá vỡ 80.000 USD; giữa tháng, đàm phán Mỹ-Iran rơi vào bế tắc; cuối tháng, xung đột leo thang với tần suất cao, Brent treo ở mức 107–111 USD. Cuối tháng, kịch bản đảo ngược - Ngày 28/5, Mỹ và Iran đạt được bản ghi nhớ ngừng bắn gia hạn 60 ngày, "đi lại không hạn chế" qua eo biển Hormuz, Iran dọn sạch thủy lôi, phần bù địa chính trị bị tiêu hao phần lớn, WTI đóng cửa ở mức 88,53 USD.

Bước vào tuần cuối, vòng phản hồi tiêu cực giữa tháng "căng thẳng địa chính trị → giá dầu cao → lạm phát dai dẳng → kỳ vọng tăng lãi suất → đô la Mỹ và trái phiếu mạnh lên → tài sản rủi ro chịu áp lực" đã bị gián đoạn tập trung: lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 11 điểm cơ bản trong tuần xuống 4,45%; chỉ số DXY giảm xuống 98,91; S&P 500 tăng 1,43% trong tuần, Nasdaq tăng 2,39% liên tục lập đỉnh đóng cửa mới, Nikkei tăng hơn 1200 điểm trong một ngày. Theo lẽ thường, sự kết hợp "lãi suất giảm, giá dầu giảm, đô la Mỹ giảm, thị trường chứng khoán tăng" này sẽ cung cấp hỗ trợ đáng kể cho tiền điện tử, nhưng thị trường đã từ chối đón nhận. Đây chính là đặc điểm rõ ràng cho thấy tiền điện tử đang trở nên tồi tệ.

Việc thiết lập lại hoàn toàn mối tương quan củng cố điểm này. Giữa tháng, khẩu vị rủi ro châu Á-Thái Bình Dương (KOSPI Hàn Quốc giảm 5% trong một ngày, kích hoạt cắt mạch) đã khiến mối tương quan giữa BTC và Nasdaq tạm thời tăng lên, nhưng bước vào cuối tháng, hệ số tương quan trượt 30 ngày giữa BTC và Nasdaq đã giảm mạnh và chuyển sang âm sâu, đạt mức thấp nhất trong gần một năm. Cùng một tin tốt vĩ mô dẫn đến những số phận hoàn toàn khác nhau: thị trường chứng khoán đồng loạt tăng, thị trường tiền điện tử đơn độc giảm, đây là bằng chứng thực tế của mối tương quan âm sâu này.

Sự tách rời này mang hai hàm ý. Ngắn hạn, nó là sự xác nhận khách quan về "sự thanh lọc nội bộ chi phối" - tiền điện tử không còn đồng bộ với khẩu vị rủi ro vĩ mô nữa, mà bị chi phối bởi các điều kiện vốn và cấu trúc nắm giữ của chính nó. Trung hạn, nó có nghĩa là ngay cả khi thị trường chứng khoán Mỹ tiếp tục lập đỉnh mới, tác động kéo đối với tiền điện tử cũng sẽ vô cùng hạn chế. Tuy nhiên, vẫn cần giữ một lớp cảnh giác trung hạn: Goldman Sachs cảnh báo rằng khối lượng dầu thô trực quan có thể lưu thông trên toàn cầu chỉ còn đáp ứng 73 ngày nhu cầu, việc địa chính trị hòa dịu không có nghĩa là giá dầu đã đạt đỉnh. Mối lo ngại về lạm phát vẫn còn treo lơ lửng, ảnh hưởng đến tài sản rủi ro?

II. Dòng vốn: Dòng vốn ETF hàng tháng đảo chiều, phí bảo hiểm Coinbase xấu đi

Đây là phần có ý nghĩa định hướng nhất trong tháng này, và cũng là bằng chứng trực tiếp nhất về "sự mất máu nội bộ".

Dòng vốn ETF hàng tháng, đảo chiều hoàn toàn từ ròng vào tháng Tư sang ròng ra mạnh mẽ tháng Năm

Trước tiên hãy nhìn vào ETF giao ngay BTC. Tháng Tư ghi nhận dòng ròng vào 1,966 tỷ USD, đưa dòng ròng lũy kế lên mức cao lịch sử 58,088 tỷ USD, tổng tài sản ròng lần đầu vượt 100 tỷ, đạt 100,532 tỷ USD. Bước sang tháng Năm, dòng vốn đảo chiều hoàn toàn - dòng ròng ra trong cả tháng lên tới 2,425 tỷ USD, là dòng ròng ra hàng tháng lớn thứ ba kể từ khi sản phẩm ra đời, chỉ sau tháng 2/2025 (-3,555 tỷ) và tháng 11/2025 (-3,481 tỷ); dòng ròng lũy kế giảm xuống còn 55,663 tỷ, tổng tài sản ròng giảm còn 94,169 tỷ USD, bốc hơi hơn 6,4 tỷ chỉ trong một tháng.

Điểm mấu chốt là sự suy giảm này diễn ra theo cấp số nhân trong tháng, không phải là một cú sốc tức thời: đến giữa tháng Năm, dòng ròng ra lũy kế đã vào khoảng 1,417 tỷ, đến cuối tháng mở rộng lên mức dòng ra 2,425 tỷ cho cả tháng. Không những không ổn định, dòng vốn còn tăng tốc chảy ra vào cuối tháng.

ETF giao ngay ETH xác nhận đồng bộ: tháng Tư vẫn ghi nhận dòng