HTX Research｜Macro Research Report on the Crypto Market: Extreme Stress Test Amid Multiple Factors

1. Địa chính trị & Thanh khoản vĩ mô: Bài kiểm tra thị trường lớn đầu tiên trong kỷ nguyên Warsh

Ngày 22 tháng 5, Kevin Warsh chính thức nhậm chức Chủ tịch thứ 11 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) với tỷ lệ phiếu bầu 54:45, kế nhiệm ông Powell hết nhiệm kỳ. Ngay khi bắt đầu nhiệm kỳ, cựu Thống đốc Fed thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008 này đã đưa ra tín hiệu diều hâu rõ ràng, công khai chỉ trích chính sách tiền tệ giai đoạn 2020-2022 là "một trong những phán đoán sai lầm nghiêm trọng nhất kể từ thời hậu Volcker", và xác định rõ ưu tiên thúc đẩy tăng tốc thu hẹp bảng cân đối kế toán. CME FedWatch cho thấy, xác suất Fed cắt giảm lãi suất tại cuộc họp FOMC ngày 17 tháng 6 đã giảm mạnh từ mức 55% hồi tháng 4 xuống còn 23%, trong khi xác suất không cắt giảm lãi suất trong cả năm đã tăng vọt lên 65%. Lãi suất quỹ liên bang neo ở mức 3,50%-3,75%, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm duy trì trong khoảng 4,35%-4,55% trong suốt tháng 5, gây áp lực liên tục lên định giá tài sản rủi ro.

Quan trọng hơn, lạm phát của Mỹ vẫn dai dẳng hơn nhiều so với dự kiến. CPI tổng thể so cùng kỳ đã tăng trở lại 3,8%, lõi lạm phát vẫn cao hơn nhiều so với mục tiêu chính sách 2%. Ông Warsh đã nêu rõ trong phiên điều trần xác nhận rằng trọng tâm chính sách là sự dai dẳng của lạm phát chứ không phải sự suy yếu nhẹ của thị trường lao động. Ngay cả khi dữ liệu bảng lương phi nông nghiệp tháng 5 được công bố vào thứ Sáu tuần này yếu hơn dự kiến, Fed cũng khó có thể chuyển hướng sang nới lỏng. Trong bối cảnh này, môi trường thanh khoản bên ngoài của thị trường tiền điện tử đang leo thang từ "cơn gió ngược nhẹ" thành "cơn gió ngược đáng kể". Cùng với mối đe dọa đóng cửa eo biển Hormuz của Iran đẩy giá dầu thô tăng vọt gần 6% chỉ trong một ngày – WTI chạm 92,54 USD, Brent lên 94,98 USD – chi phí năng lượng tăng lên càng thu hẹp không gian cắt giảm lãi suất. Trong bài kiểm tra thị trường lớn đầu tiên của kỷ nguyên Warsh, tài sản tiền điện tử phải đối mặt với bốn bất lợi chồng chất: lãi suất cao, thu hẹp bảng cân đối kế toán tăng tốc, lạm phát dai dẳng và phí bảo hiểm rủi ro địa chính trị gia tăng.

Tuy nhiên, nhìn trên chu kỳ dài hơn, tình thế khó khăn vĩ mô hiện tại không phải là không có lối thoát. FOMC ngày 16-17 tháng 6 sẽ công bố biểu đồ chấm (dot plot) mới nhất bao gồm lộ trình lãi suất đến năm 2028. Nếu giá trị trung bình được điều chỉnh giảm từ "một lần cắt giảm" xuống "không cắt giảm trong cả năm", thị trường có thể phản ứng mạnh trong ngắn hạn, nhưng sau khi kỳ vọng lệch lạc được giải phóng tập trung, sự bất định vĩ mô có thể tạm thời giảm bớt. Đối với thị trường tiền điện tử, tình trạng "bất định cao độ" chuyển sang "thắt chặt chắc chắn" tạo áp lực trong ngắn hạn, nhưng về trung và dài hạn, nó có thể giúp dòng vốn tái phân bổ trong một khuôn khổ lãi suất rõ ràng hơn. Trong lịch sử, lần tăng lãi suất cuối cùng trong chu kỳ thắt chặt năm 2018 đã kích hoạt sự phục hồi tạm thời của các tài sản rủi ro; kinh nghiệm này đáng để chú ý.

2. Ý nghĩa tín hiệu của dòng vốn ETF: 3,5 tỷ USD rút ra là rút lui hay tái cơ cấu?

Áp lực trực tiếp nhất từ phía dòng vốn dẫn đến đợt giảm giá này đến từ các quỹ ETF giao ngay. Tính đến ngày 2 tháng 6, ETF BTC giao ngay của Mỹ đã ghi nhận dòng vốn ròng rút ra trong 11 ngày giao dịch liên tiếp, tổng cộng khoảng 3,5 tỷ USD, phá vỡ kỷ lục rút vốn liên tục dài nhất kể từ khi ra mắt vào tháng 1 năm 2024. Trong vòng ba tuần, ETF BTC đã rút ra hơn 4,21 tỷ USD, tài sản quản lý (AUM) giảm từ 104 tỷ USD xuống còn 94 tỷ USD. Trong cùng kỳ, ETF ETH rút ra không dưới 241 triệu USD, tổng cộng hơn 712 triệu USD trong ba tuần. Đáng chú ý hơn, dòng vốn vào ròng của cả năm 2026 lần đầu tiên chuyển sang âm – động cơ mua mua mạnh mẽ nhất của thị trường kể từ năm 2024 chính thức đã tắt máy và đảo chiều.

Tuy nhiên, phân tích sâu hơn các đặc điểm cấu trúc của dòng vốn ETF rút ra cho thấy sự thật tinh tế hơn so với những con số bề mặt. CoinShares và Galaxy cho rằng đợt rút vốn này do ba yếu tố: căng thẳng địa chính trị (xung đột Mỹ-Iran), dòng vốn luân chuyển từ tiền điện tử sang AI và bán dẫn (NVDA tăng hơn 6% trong ngày sau khi Computex công bố RTX Spark, Marvell tăng vọt hơn 12% trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa nhờ sự ủng hộ của Jensen Huang), và động lực mua thêm của Strategy suy yếu. Đáng chú ý, số lượng cổ phiếu ETF đã không giảm cùng tốc độ – điều này có nghĩa là các tổ chức không phải đang "thanh lý hoàn toàn" mà đang "giảm tỷ trọng chiến thuật". Mặc dù IBIT của BlackRock từng có ngày rút ra 528 triệu USD, nhưng AUM của nó vẫn đứng đầu, và CEO của BlackRock gần đây đã công khai tuyên bố "Bitcoin có thể đạt 700.000 USD mỗi đồng", cho thấy đánh giá chiến lược dài hạn của các tổ chức vẫn chưa bị lay chuyển.

Nhìn từ các quy luật lịch sử, sự biến động mạnh ngắn hạn của dòng vốn ETF không phải là đặc điểm riêng của tiền điện tử. Vào tháng 4 năm 2024, ETF BTC cũng từng ghi nhận dòng chảy ra liên tiếp khoảng 1,2 tỷ USD, nhưng trong vòng 3 tháng, Bitcoin đã phục hồi từ đáy và đạt đỉnh mới. Giá trị tuyệt đối của dòng chảy ra 3,5 tỷ USD hiện tại rất đáng chú ý, nhưng so với tổng AUM của ETF BTC vượt quá 94 tỷ USD, tỷ lệ này chỉ khoảng 3,7%. Báo cáo mới nhất của Ngân hàng Standard Chartered vẫn duy trì kỳ vọng lạc quan dài hạn đối với tài sản kỹ thuật số, dự đoán Ethereum sẽ đạt 40.000 USD vào năm 2030. Nhìn chung, dòng vốn ETF rút ra hiện tại có nhiều khả năng là "điều chỉnh danh mục chiến thuật" hơn là "rút lui chiến lược" – sau khi dòng vốn luân chuyển sang chủ đề AI và định giá AI phản ánh đầy đủ kỳ vọng, đồng thời tiền điện tử đã trải qua điều chỉnh đầy đủ, động lực cho dòng vốn quay trở lại vẫn còn đó.

3. Mâu thuẫn nội tại thị trường: Các chỉ số cơ bản tăng, giá lại giảm

Nếu chỉ nhìn vào dữ liệu trên chuỗi, các chỉ số cơ bản của thị trường tiền điện tử chưa bao giờ mạnh mẽ như hiện tại. Tỷ lệ băm toàn mạng Bitcoin đã đạt mức cao nhất mọi thời đại vào năm 2026, các thế hệ máy đào ASIC mới mang lại hiệu suất năng lượng cao hơn, và hoạt động khai thác thể chế hóa tiếp tục mở rộng. Đồng thời, tổng vốn hóa thị trường stablecoin đạt 325,4 tỷ USD (USDT 187,9 tỷ, USDC 75,9 tỷ), tăng 37,9% kể từ tháng 4 năm 2025. Tỷ lệ băm đại diện cho niềm tin dài hạn vào cơ sở hạ tầng nền tảng, trong khi vốn hóa stablecoin đại diện cho mức độ thanh khoản dồi dào trên chuỗi. Cả hai đều ở mức đỉnh lịch sử, tạo ra sự khác biệt rõ rệt với mức giảm 34% của giá Bitcoin so với đỉnh.

Có nhiều nguyên nhân dẫn đến "sự tách rời giữa các chỉ số cơ bản và giá cả". Đầu tiên, quyền định giá ngắn hạn của Bitcoin đã chuyển từ các nhà đầu tư trên chuỗi sang các nhà giao dịch vĩ mô. Tương quan 90 ngày giữa BTC và Nasdaq vẫn duy trì trong khoảng 0,6-0,7, cho thấy đặc tính "cổ phiếu công nghệ beta cao" của nó mạnh hơn nhiều so với câu chuyện "vàng kỹ thuật số". Điều này có nghĩa là khi dòng vốn vĩ mô thu hẹp mức độ tiếp xúc với rủi ro do lãi suất tăng, BTC là tài sản bị giảm tỷ trọng đầu tiên. Thứ hai, đòn bẩy hợp đồng tương lai đã khuếch đại áp lực bán – sau khi BTC phá vỡ mốc 70.000 USD, nó đã kích hoạt thanh lý hàng loạt các vị thế mua, với tổng thanh lý toàn thị trường trong 24 giờ đạt 1,624 tỷ USD, mức cao nhất kể từ tháng 2, và hợp đồng mở (open interest) vẫn ở mức cao trên 52 tỷ USD, cho thấy quá trình giảm đòn bẩy có thể chưa kết thúc. Cuối cùng, Ethereum đang phải đối mặt với thế tiến thoái lưỡng nan về cấu trúc: Solana đang tiếp tục giành thị phần về khối lượng giao dịch DeFi và DEX, sự phân mảnh của L2 làm mờ đi khả năng nắm bắt giá trị của ETH, và dòng vốn vào ETF ETH kém xa so với ETF BTC.

Tuy nhiên, từ góc nhìn chu kỳ, đợt giảm giá nhanh này xảy ra trong bối cảnh các chỉ số cơ bản của mạng lưới được cải thiện liên tục. Sự "khác biệt" này đã từng lặp đi lặp lại trong lịch sử tiền điện tử và thường tạo thành các cơ hội mua vào ở giai đoạn giữa chu kỳ. Trong bull run năm 2017, BTC đã trải qua 5 lần điều chỉnh trên 30%, năm 2021 là 3 lần. Mức điều chỉnh 34% hiện tại không phải là hiếm trong lịch sử chu kỳ; BTC vẫn cao hơn 330% so với đáy năm 2022. Khi thị trường cực kỳ hoảng loạn (Chỉ số Sợ hãi & Tham lam chỉ 11) trong khi các chỉ số cơ bản trên chuỗi tiếp tục được cải thiện, lịch sử cho thấy lợi nhuận trong 12 tháng sau đó là rất đáng kể: sau mức cực kỳ sợ hãi vào tháng 9 năm 2023 là +80%, sau tháng 8 năm 2024 là +120%, sau tháng 11 năm 2022 là +190%. Kinh nghiệm lịch sử không đảm bảo cho tương lai, nhưng nó gợi ý rằng: giữ bình tĩnh và tập trung vào các chỉ số cơ bản dài hạn trong hoảng loạn thường là một cách quan trọng để xác định các điểm mua mang tính cấu trúc.

4. Strategy lần đầu bán BTC: Một cơn bão trong tách trà và việc hàn gắn vết nứt trong câu chuyện

Vào ngày 1 tháng 6, một hồ sơ của SEC đã gây ra một cơn địa chấn nhỏ trên thị trường tiền điện tử. Strategy đã bán 32 Bitcoin trong khoảng thời gian từ ngày 26 đến 31 tháng 5, với giá trung bình khoảng 77.135 USD, thu về khoảng 2,5 triệu USD để trả cổ tức ưu đãi STRC. Giao dịch này chỉ chiếm khoảng 0,004% tổng lượng nắm giữ của Strategy, số tiền thậm chí còn nhỏ hơn một phần nhỏ khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày của công ty – nhưng nó đã gây chấn động thị trường vì một sự thật quan trọng: đây là lần giảm tỷ trọng ròng đầu tiên của Strategy trong 41 tháng, kể từ tháng 8 năm 2022. Trong hệ thống câu chuyện về tiền điện tử, Saylor và Strategy do ông lãnh đạo luôn đóng vai trò là "người nắm gi