Phần mềm "sửa chữa" huyền thoại: Sau khi phục hồi, AI Agent là sát thủ hay vị cứu tinh?

Trong hai tháng qua, nếu nói về chủ đề nóng nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, chắc chắn đó là phần cứng AI, sức mạnh tính toán, Nvidia, truyền thông quang, điện lực và trung tâm dữ liệu.

Ngoài ra, còn một hướng đi khác cũng đang âm thầm phục hồi - đó là cổ phiếu phần mềm.

Đây không phải là nhận định hậu trí. Trong bài viết "Giá dầu tăng, lãi suất khó giảm, 'Bảy chị em' nằm im: Siêu lợi nhuận Q2 trên thị trường chứng khoán Mỹ nên nhìn vào những chủ đề nào?", Mãi Thông đã nêu rõ quan điểm về "sự điều chỉnh định giá" của mảng cổ phiếu phần mềm, đồng thời nhấn mạnh không phải tất cả SaaS đều đáng chú ý, mà là phần mềm bảo mật, các ông lớn nền tảng doanh nghiệp và nhóm cổ phiếu có độ co giãn cao với nhiều tranh luận, bao gồm PANW.M, CRWD.M, NET.M, CRM.M, NOW.M, ZS.M, INTU.M, ADBE.M, MDB.M, SNOW.M, DDOG.M, TEAM.M v.v.

Nhìn lại bây giờ, nhận định này đã phần nào được kiểm chứng: Theo tính toán trong giai đoạn từ 31/3 đến 22/5, quỹ ETF IGV dành cho cổ phiếu phần mềm đã tăng từ 80,05 USD lên 94,01 USD, mức tăng trong giai đoạn khoảng 17,4%. Điều đó có nghĩa là cổ phiếu phần mềm đã trải qua một đợt phục hồi từ vùng đáy rõ rệt.

Tuy nhiên, vấn đề lớn hơn là: Đợt phục hồi này chỉ đơn thuần là sự điều chỉnh kỹ thuật sau khi giảm quá sâu, hay AI Agent đang khiến thị trường định giá lại một số công ty phần mềm?

I. Ngoài sự phục hồi, tại sao cổ phiếu phần mềm từng bị thị trường ghẻ lạnh?

Như hình dưới đây, hãy xem một nhóm dữ liệu.

Thực ra, nhóm dữ liệu này cho thấy một vấn đề rất trực quan: Cổ phiếu phần mềm không phải hoàn toàn không còn ai mua nữa. Thị trường đã bắt đầu định giá lại ở một số mảng, đặc biệt là các công ty như giám sát đám mây, bảo mật, cơ sở dữ liệu, dữ liệu đám mây. Mức độ phục hồi của chúng thậm chí còn vượt trội hơn hẳn so với bản thân chỉ số IGV.

Nhưng điều này cũng không có nghĩa là "tất cả các cổ phiếu SaaS lại bước vào chu kỳ tăng giá mới".

Chính xác hơn, đợt phục hồi của cổ phiếu phần mềm lần này là AI đang sàng lọc lại những người chiến thắng. Thị trường bắt đầu phân biệt đâu là phần mềm sẽ bị AI Agent thay thế, và đâu là phần mềm sẽ trở nên quan trọng hơn nhờ sự hiện diện của AI Agent.

Như chúng ta đã biết, trong một khoảng thời gian trước đây, cổ phiếu phần mềm bị kìm hãm, không chỉ vì kết quả kinh doanh tồi tệ hơn, mà còn vì thị trường bắt đầu nghi ngờ mô hình kinh doanh truyền thống của SaaS.

SaaS truyền thống thường tính phí theo đầu người, theo số lượng ghế ngồi. Doanh nghiệp mua bao nhiêu ghế bán hàng, ghế dịch vụ khách hàng, ghế cộng tác, thì công ty phần mềm thu được bấy nhiêu phí đăng ký. Nhưng sau khi AI Agent xuất hiện, thị trường bắt đầu đặt một câu hỏi rất sắc bén: Nếu trong tương lai, một AI Agent có thể hoàn thành công việc của nhiều nhân viên, thì doanh nghiệp còn cần nhiều ghế SaaS như vậy nữa không?

Đây chính là logic cốt lõi khiến cổ phiếu phần mềm bị 'giết định giá' trong quá khứ.

AI Agent có thể tự động viết email, theo dõi khách hàng, tạo hợp đồng, phân tích dữ liệu, xử lý phiếu yêu cầu, thực hiện phê duyệt. Một khi những công việc này được tự động hóa, logic "càng nhiều người, càng nhiều ghế, càng nhiều doanh thu" của phần mềm truyền thống sẽ bị thách thức.

Đồng thời, trong một khoảng thời gian qua, ngân sách AI của doanh nghiệp chảy nhiều hơn vào GPU, sức mạnh tính toán đám mây, trung tâm dữ liệu và hạ tầng, khiến các công ty phần mềm rơi vào thế bị chèn ép. Rắc rối hơn là, nếu AI chỉ mang lại nhiều chi phí nghiên cứu phát triển và sức mạnh tính toán hơn, mà không thể cải thiện biên lợi nhuận, thì áp lực định giá đối với các công ty phần mềm sẽ còn tiếp diễn.

Trong bài viết về triển vọng Q2, chúng tôi cũng đã đề cập rằng, đối với các công ty phần mềm doanh nghiệp, công nghệ nền tảng và an ninh mạng, nếu AI chỉ có thể tăng thêm chi phí đầu tư mà không cải thiện được biên lợi nhuận, áp lực định giá sẽ tiếp tục gia tăng.

Vì vậy, điều khiến cổ phiếu phần mềm thực sự bị thị trường ghẻ lạnh, không chỉ là tốc độ tăng trưởng, mà còn là tính chắc chắn của mô hình kinh doanh.

II. Vấn đề then chốt không phải là 'có AI hay không', mà là liệu AI có thể biến thành doanh thu hay không

Thị trường cũng bắt đầu nhận ra rằng, AI Agent không hoạt động trong chân không.

Một AI Agent doanh nghiệp thực sự có thể ứng dụng, cần ít nhất bốn điều:

• Thứ nhất cần điểm tiếp cận (cửa ngõ), ví dụ như bán hàng, dịch vụ khách hàng, tiếp thị, phiếu yêu cầu IT, cộng tác văn phòng. Đây là những nơi công việc doanh nghiệp thực sự diễn ra;
• Thứ hai cần dữ liệu. Không có dữ liệu nội bộ doanh nghiệp, AI Agent chỉ có thể trả lời những câu hỏi chung chung, khó đưa ra quyết định thực tế;
• Thứ ba cần quy trình (luồng công việc). Doanh nghiệp không muốn AI chỉ để tán gẫu, mà hy vọng AI có thể khởi tạo phê duyệt, cập nhật CRM, xử lý phiếu yêu cầu, tạo báo giá, thúc đẩy vòng khép kín kinh doanh;
• Thứ tư cần quyền hạn và bảo mật. Trong tương lai, không chỉ con người mới có thể mắc sai lầm, Agent cũng có thể thao tác sai, truy cập vượt quyền, làm rò rỉ dữ liệu. Vì vậy, quản lý danh tính, bảo mật và kiểm toán sẽ càng trở nên quan trọng hơn;

Đây là lý do tại sao cổ phiếu phần mềm bắt đầu có logic phục hồi. Bởi vì AI Agent không nhất thiết phải vòng qua phần mềm, mà có thể phải đứng trên nền tảng của phần mềm.

Nói cách khác, AI Agent chắc chắn sẽ tác động đến một bộ phận SaaS 'chỉ bán ghế, thiếu dữ liệu và rào cản quy trình'. Nhưng đối với các công ty phần mềm nắm giữ điểm tiếp cận khách hàng, dữ liệu doanh nghiệp, quy trình làm việc và hệ thống phân quyền, nó lại có thể trở thành một điểm tăng trưởng mới.

Và một trong những báo cáo tài chính quan trọng nhất của ngành phần mềm trong tuần này là của Salesforce.

Salesforce sẽ công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên của năm tài khóa 2027 vào phiên giao dịch sau giờ đóng cửa ngày 27 tháng 5. Công ty cũng xác định rõ vị thế của mình là '#1 AI CRM' và tuyên bố Salesforce giúp các doanh nghiệp trở thành 'doanh nghiệp Agent', tích hợp con người, Agent, ứng dụng và dữ liệu vào một nền tảng thống nhất.

Thị trường hiện kỳ vọng doanh thu quý này của Salesforce khoảng 11,05 tỷ USD, tăng trưởng khoảng 12% so với cùng kỳ năm ngoái; EPS điều chỉnh khoảng 3,11 USD, cao hơn mức 2,58 USD của cùng kỳ năm ngoái. Thị trường quyền chọn cũng cho thấy, các nhà giao dịch kỳ vọng cổ phiếu CRM có thể biến động lên hoặc xuống gần 9% sau báo cáo tài chính.

Nhưng trọng tâm thực sự của báo cáo tài chính lần này, không phải là liệu doanh thu CRM truyền thống có thể vượt kỳ vọng một chút hay không, mà là liệu Agentforce có thể chứng minh AI Agent thực sự có thể thương mại hóa hay không.

Thị trường sẽ xem xét một số vấn đề: Agentforce có đơn đặt hàng thực tế không? Chức năng AI có thúc đẩy cải thiện doanh thu đăng ký và RPO (nghĩa vụ hiệu suất còn lại) không? Khách hàng sẵn sàng trả thêm tiền cho AI Agent, hay chỉ coi nó như một tính năng bổ sung của phần mềm hiện có? Biên lợi nhuận và việc mua lại cổ phiếu có thể tiếp tục hỗ trợ định giá của một công ty phần mềm trưởng thành không?

Đáp án từ CRM là rất quan trọng, bởi vì nếu Salesforce có thể chứng minh AI Agent không thay thế CRM mà là tăng cường CRM, thì sự phục hồi của cổ phiếu phần mềm sẽ không chỉ là sự điều chỉnh định giá, mà có thể bước vào giai đoạn định giá lại nhờ AI.

Một báo cáo tài chính quan trọng khác là của Snowflake.

Snowflake sẽ công bố báo cáo tài chính quý đầu tiên của năm tài khóa 2027 vào phiên giao dịch sau giờ đóng cửa ngày 27 tháng 5. Công ty tự định nghĩa mình là AI Data Cloud, nhấn mạnh nền tảng của mình giúp doanh nghiệp khai thác giá trị từ dữ liệu, ứng dụng và AI.

SNOW.M và CRM.M có logic khác nhau.

CRM giống như một cửa ngõ phía trước hơn, SNOW giống như một nền tảng dữ liệu phía sau hơn. Để AI Agent giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định, trước hết nó cần có khả năng truy cập, hiểu và quản lý dữ liệu nội bộ doanh nghiệp. Mô hình có mạnh đến đâu, nếu không có dữ liệu sạch, thống nhất và có thể truy vấn được, cũng khó có thể thực sự ứng dụng.

Trước báo cáo tài chính, Snowflake đã