STRC Bull-Bear Debate: The "Ponzi-Like" Controversy Behind a 13% Dividend
- Core Thesis: This article examines the debate surrounding the model used by Strategy and similar companies, which involves issuing high-yield perpetual preferred stocks (e.g., STRC, SATA) to finance Bitcoin purchases. The central controversy is whether this constitutes a "Ponzi-like" structure, as its long-term sustainability is highly dependent on the continuous appreciation of Bitcoin's price.
- Key Elements:
- Strategy's perpetual preferred stock, STRC, offers an annualized dividend yield of 11.5%. It aims to create a low-volatility, high-yield funding engine for buying Bitcoin by monthly adjusting the dividend rate to anchor its price to a $100 par value.
- Jeff Walton, Chief Risk Officer at Strive, argues that their product (e.g., SATA) is "digital credit," whose credit risk is based on the company's $1.2 billion Bitcoin holdings and an extremely low 0.83% leverage ratio, assessable through mathematical modeling.
- Critic Coffeezilla argues the model presents a "Russian doll" risk (e.g., Strive using STRC to back SATA) and that the marketing language (e.g., comparing it to bonds or savings accounts) is misleading, failing to fully disclose the complex, non-principal-protected nature of preferred stocks.
- The core disagreement lies in Bitcoin's future growth rate: Walton believes Bitcoin will achieve a 30% compound annual growth rate over the next 8-10 years, while Coffeezilla considers this forecast too optimistic, arguing the model becomes unsustainable if growth falls below the cost of capital (13%).
- Walton counters that Bitcoin's market depth is substantial (4.4 million BTC traded in 11 days), meaning the selling pressure required to pay dividends is minimal. Furthermore, the company can manage its liabilities through share buybacks or rate cuts, distinguishing it fundamentally from a Ponzi scheme (backed by real reserves).
Bản dịch gốc: Luật Động Tiểu Công, Luật Động BlockBeats
Lời tòa soạn: STRC là loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn do Strategy (tiền thân là MicroStrategy) phát hành vào tháng 7 năm 2025, mệnh giá 100 đô la Mỹ, lãi suất thả nổi, trả cổ tức hàng tháng, giá được neo quanh 100 đô la thông qua việc điều chỉnh tỷ suất cổ tức hàng tháng. Ý tưởng thiết kế của sản phẩm này là: sử dụng một công cụ thu nhập cố định có vẻ biến động thấp, lợi suất cao (tỷ suất cổ tức hàng năm tăng từ 9% lên 11,5%) để cung cấp một động cơ tài trợ mới cho việc Strategy liên tục mua Bitcoin.
Khả năng hút tiền của nó trong vài tháng qua thực sự đáng kinh ngạc. Ra mắt vào tháng 7 năm 2025, quy mô phát hành ban đầu dự kiến 500 triệu đô la đã bị thị trường đẩy lên tới 2,521 tỷ đô la, lập kỷ lục IPO lớn nhất nước Mỹ năm 2025, vượt qua Circle. Cuối tháng 3 năm nay, Strategy đã gián đoạn nhịp độ tăng cường nắm giữ Bitcoin «chấm cam» kéo dài 13 tuần, Saylor dồn toàn bộ tâm huyết vào STRC. Vào ngày 10 tháng 4, riêng số tiền huy động được trong một tuần của STRC đã đủ mua 8000 Bitcoin. Thuật toán của riêng Saylor là: chỉ cần Bitcoin tăng 2,13% mỗi năm, cổ tức của STRC có thể được chi trả vĩnh viễn.
Nhưng tranh cãi cũng bùng nổ ở Phố Wall vì điều này.
Thứ nhất, «Búp bê Nga» bắt đầu xuất hiện. Vào tháng 3, một công ty dự trữ Bitcoin khác là Strive (do Vivek Ramaswamy thành lập) đã lấy một phần ba tiền mặt của công ty (50 triệu đô la) để mua cổ phiếu ưu đãi của Strategy. Một công ty tích trữ coin, lấy một phần ba số tiền để mua cổ phiếu ưu đãi do một công ty tích trữ coin khác phát hành. Giám đốc Rủi ro của Strive, Jeff Walton (một trong những bên tranh luận) đã gọi STRC là «sản phẩm tín dụng chất lượng cao với tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận tốt hơn thu nhập cố định truyền thống» trên Twitter. Kết luận của các nhà phê bình thẳng thắn hơn: Một công ty tích trữ Bitcoin, dùng một phần ba số tiền để mua chứng chỉ cổ tức do một công ty tích trữ Bitcoin khác phát hành - đây không phải đa dạng hóa đầu tư, mà là búp bê Nga. Mỗi lớp đều hứa hẹn lợi nhuận hai con số với nhà đầu tư, và sự tự tin để trả cổ tức ở mỗi lớp đều đến từ cùng một điều: Bitcoin không thể giảm.
Thứ hai, bản thân Strive cũng đang chơi trò tương tự. Trong khi mua STRC, Strive đã tăng tỷ suất cổ tức của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn SATA của mình từ 12% lên 12,75%, và vài tháng sau lại đẩy lên 13%. Về mặt cấu trúc, Strive đang sử dụng STRC (lãi suất hàng năm 11,5%) làm một phần dự trữ để hỗ trợ cho một sản phẩm SATA có lãi suất 13%, tay trái 11,5%, tay phải 13%, ở giữa là sự biến động của Bitcoin.
Thứ ba, tình trạng của MSTR thực ra cũng không hề dễ dàng. Cổ phiếu MSTR đã liên tục chịu áp lực từ đầu năm nay, Bitcoin giảm sâu từ mức đỉnh năm ngoái, có lúc đã phá vỡ đường chi phí trung bình 76.000 đô la của Strategy. Khoản lỗ chưa thực hiện trên sổ sách của Strategy đã từng vượt quá 7 tỷ đô la. Nhưng ban quản lý không chọn cách thu hẹp, mà là «all-in cổ phiếu ưu đãi». Trong kế hoạch phát hành ATM trị giá 42 tỷ đô la được phê duyệt vào tháng 3, một nửa hạn mức được dành trực tiếp cho STRC. Một mặt ngừng mua BTC, mặt khác ào ạt phát hành STRC để huy động vốn mua BTC. Coffeezilla là một YouTuber điều tra lừa đảo nổi tiếng của Mỹ, anh ta đã làm một video định tính trò chơi STRC, SATA này là «giống Ponzi». Giám đốc Rủi ro của Strive, Jeff Walton, đã trực tiếp tìm đến, yêu cầu một cuộc tranh luận công khai, và cuộc đối đầu kéo dài 90 phút này đã diễn ra. Đây là toàn bộ bối cảnh của cuộc đối thoại dưới đây. Sau đây là nội dung cuộc nói chuyện, Luật Động BlockBeats đã lược bỏ và sắp xếp một cách hợp lý mà không làm thay đổi ý nghĩa gốc.
Coffeezilla: Hôm nay chúng ta có Jeff Walton, công ty của anh ấy làm một sản phẩm khá giống với của Strategy. Tôi đã làm một video về vấn đề này trước đây, và phần bình luận trực tiếp trở nên hỗn loạn. Một bên nói «Đúng vậy, thứ này là một quả bom hẹn giờ»; bên còn lại là những người trong giới Bitcoin nói «Stevie, anh hoàn toàn sai rồi, anh cần tìm một người thực sự hiểu ngành này để nói chuyện». Jeff, anh đã trực tiếp tìm đến. Anh là Giám đốc Rủi ro. Trong video trước, tôi đại khái nói rằng cách chơi của các anh quá điên rồ: dùng một cổ phiếu ưu đãi 11,5% để chống đỡ một cổ phiếu ưu đãi 13%, làm sao mà tính toán cho cân bằng được?
Jeff Walton: Vậy chúng ta hãy đi từng điểm một. Trước tiên, tôi xin giới thiệu ngắn gọn về bản thân để mọi người có bối cảnh. Tôi là Jeff Walton, Giám đốc Rủi ro của Strive. Trước khi gia nhập Strive, tôi làm việc trong ngành tái bảo hiểm. Tái bảo hiểm là gì? Nói một cách đơn giản, đó là «bảo hiểm mua cho các công ty bảo hiểm». Các công ty bảo hiểm cũng sợ một trận cháy rừng, một cơn bão có thể thiêu rụi họ, và tái bảo hiểm là công cụ giúp họ giảm bớt sự biến động này.
Về bản chất, một công ty bảo hiểm là một cỗ máy vốn, một mặt quản lý vốn, mặt khác quản lý nghĩa vụ bồi thường trong tương lai tương ứng với số vốn đó, kiếm lợi nhuận bằng cách chấp nhận rủi ro. Vài năm trước, tôi rời ngành tái bảo hiểm và gia nhập một công ty làm về Bitcoin, bởi vì theo tôi, Bitcoin là phiên bản kỹ thuật số của vốn, linh hoạt và minh bạch hơn nhiều so với các hình thức vốn trên thị trường truyền thống.
SATA mà anh đề cập trong video là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, lãi suất hàng năm 13%, lãi suất thả nổi. Nó có một số nguồn vốn đằng sau hỗ trợ nghĩa vụ cổ tức hàng tháng này. Có một dữ liệu khá quan trọng: tính đến hôm nay, trên sổ sách của chúng tôi có 1,2 tỷ đô la Bitcoin, và nợ chỉ là 10 triệu đô la. Điều đó có nghĩa là đòn bẩy của chúng tôi chỉ là 0,83%, về cơ bản có thể bỏ qua.
Coffeezilla: Khoan đã, anh không tính cổ phiếu ưu đãi vào đòn bẩy này phải không? Vốn chủ sở hữu không phải là nợ.
Jeff Walton: Đúng vậy, không tính.
Coffeezilla: Nhưng các anh gọi nó là «tín dụng kỹ thuật số (digital credit)», bản thân cái tên này đã khá sai lệch rồi.
Đây thực sự là một trong những điều tôi không thích ở các anh - không phải nhắm vào cá nhân anh, mà là nói cả anh và Michael Saylor đều làm như vậy. Các anh dùng một thứ ngôn ngữ rất «nợ» để mô tả một thứ không phải là nợ. Một phần lý do tôi làm video là ở chỗ này - khách quan mà nói, chỉ cần công bố rủi ro đầy đủ, bán thế nào cũng được; nhưng trong khâu tiếp thị dùng những lời lẽ mơ hồ, khách hàng bình thường hoàn toàn không hiểu mình đã mua cái gì, nhiều người đã thất bại như vậy.
Anh gọi nó là «tín dụng kỹ thuật số», người bình thường nghe xong liền nghĩ đó là nợ. Nhưng anh vừa tự nói rồi, cổ phiếu ưu đãi không phải là nợ. Số tiền gốc 100 đô la mà khách hàng đầu tư vào, anh không có nghĩa vụ phải trả lại cho họ.
Jeff Walton: Chúng ta hãy nhìn từ một góc độ khác. Khi anh mua thứ này, rốt cuộc anh đang bảo lãnh (underwrite) rủi ro gì? Trên sổ sách của tôi có 0,83% nợ, chưa đến 1%, phần còn lại đều là vốn chủ sở hữu, 1,2 tỷ đô la Bitcoin, cộng với 12 triệu đô la tiền mặt. Về vấn đề «mỗi năm tôi có trả nổi 13% hay không», anh đang gánh chịu rủi ro gì?
Coffeezilla: Anh gánh chịu rủi ro Bitcoin giảm, rủi ro các anh bị tấn công mạng, rủi ro các anh phát hành các khoản nợ có ưu tiên cao hơn cổ phiếu ưu đãi này trong tương lai, vô số rủi ro, tất cả đều được liệt kê trong hồ sơ SEC của các anh.
Jeff Walton: Đúng vậy, vậy nên anh đang gánh chịu rủi ro tín dụng, liệu chúng tôi có thể trả lãi này vĩnh viễn hay không, cũng như rủi ro tín dụng của bản thân tài sản dự trữ trên sổ sách của chúng tôi. Đây là lý do tại sao chúng tôi gọi nó là «tín dụng kỹ thuật số», bởi vì thứ anh mua về bản chất là rủi ro tín dụng. Nó không phải là nợ, không có tiền gốc phải trả.
Coffeezilla: Nhưng những người trên thị trường không hiểu như vậy. Tôi đã nghe khá nhiều podcast của anh và Michael Saylor, các anh thường so sánh sản phẩm này với trái phiếu, nói đại loại như «bây giờ lợi suất trái phiếu mới chỉ được bao nhiêu thôi». Nhưng trái phiếu hoàn toàn là một chuyện khác. Anh nắm giữ đến khi đáo hạn, tiền gốc sẽ được trả lại cho anh, tất nhiên còn tùy vào loại cụ thể, nhưng nếu anh mua trái phiếu kho bạc Mỹ, về cơ bản tiền gốc sẽ được trả. Sản phẩm của các anh không có điều này. Saylor thậm chí còn so sánh nó với tài khoản ngân hàng. Nó hoàn toàn không phải là tài khoản ngân hàng. Ngay trong hồ sơ công bố của các anh cũng viết rất rõ ràng: «Đây không phải là tài khoản ngân hàng, cũng không phải là quỹ thị trường tiền tệ». Vậy tại sao các anh ra ngoài lại còn muốn gắn nó với trái phiếu và thị trường tiền tệ?
Jeff Walton: So sánh nó với các công cụ tín dụng khác trên thị trường, tôi nghĩ là công bằng. Anh hãy nhìn vào cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn do các ngân hàng phát hành, đó mới là sự so sánh thực sự cùng loại. Nhưng tôi thừa nhận bên ngoài không thấy nhiều sự so sánh. Rủi ro tín dụng của bất kỳ công cụ nào, nói cho cùng cũng là toán học. Làm thế nào để anh tính rủi ro tín dụng của một trái phiếu Boeing? Nhìn vào bảng cân đối kế toán, nhìn vào dòng tiền, ước tính hiệu quả hoạt động trong tương lai của công ty đó, chỉ có vậy thôi.
Coffeezilla: Nhưng mỗi loại công cụ có loại rủi ro, cơ chế bảo vệ khác nhau. Anh không thể dùng một câu «đều là toán học» để qua loa cho xong.
Jeff Walton: Tôi nói chính là toán học. Những người bảo lãnh tổ chức so sánh chính là rủi ro tín dụng, xác suất tôi có thể nhận được số tiền này trong tương lai
