Bitcoin tiến vào thị trường trái phiếu công, Moody's đưa ra xếp hạng trái phiếu thế chấp bằng tiền mã hóa đầu tiên trên toàn cầu

Tác giả gốc: Sanqing, Foresight News

Vào ngày 31 tháng 3, Moody's Ratings đã đưa ra xếp hạng tín nhiệm tạm thời Ba2 cho một trái phiếu được thế chấp bằng Bitcoin do Cục Tài chính Kinh doanh New Hampshire (New Hampshire BFA) của Hoa Kỳ phát hành. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử một cơ quan xếp hạng truyền thống tiến hành đánh giá tín dụng đối với trái phiếu đô thị được thế chấp bằng Bitcoin.

Nguồn ảnh: MOODY'S Ratings & Regulatory

Trái phiếu này là gì

Đây là một trái phiếu thu nhập chịu thuế được hỗ trợ bằng Bitcoin với quy mô 100 triệu USD, được liên kết với dự án Waverose Finance Project, được chia thành hai loạt 2026A-1 và 2026A-2, đều đáo hạn vào năm 2029.

Trái phiếu được cấu trúc bởi Wave Digital Assets, Rosemawr Management đảm nhận quản lý đầu tư, công ty luật Orrick cung cấp dịch vụ pháp lý, phí mà BFA thu được từ giao dịch sẽ được sử dụng để tạo ra "Quỹ Phát triển Kinh tế Bitcoin".

Cốt lõi của cấu trúc trái phiếu nằm ở việc không phụ thuộc vào dòng tiền của bất kỳ thực thể nào, mà trực tiếp sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp để hoàn trả. Tài sản thế chấp Bitcoin được lưu ký bởi BitGo Trust Company, Inc., đặt trong kho lạnh được quản lý.

Khi người vay cần thanh toán lãi suất hoặc trả gốc, tài sản thế chấp sẽ được thanh lý để trang trải chi phí. Trái phiếu cũng có một điều khoản tương đối có lợi cho người nắm giữ. Người nắm giữ loạt A-2, nếu giá Bitcoin tại thời điểm đáo hạn cao hơn ngày định giá, có quyền nhận thêm phần chia sẻ lợi nhuận BTC sau khi lãi và gốc được thanh toán đầy đủ.

So với các công cụ cho vay bằng Bitcoin trên các nền tảng như Coinbase, ý nghĩa lớn nhất của trái phiếu này là lần đầu tiên mang lại cho tiền mã hóa cơ hội tham gia vào thị trường trái phiếu công khai để huy động vốn. Người vay không còn phụ thuộc vào các khoản vay tư nhân từ các nền tảng tập trung, mà thông qua việc phát hành trái phiếu công khai được xếp hạng tín nhiệm truyền thống, có thể huy động vốn từ các tổ chức với quy mô lớn và chi phí thấp trong khuôn khổ tuân thủ.

Các tổ chức đánh giá rủi ro của Bitcoin như thế nào

Moody's cho biết trong báo cáo rằng xếp hạng tạm thời chủ yếu phản ánh các rủi ro liên quan đến tài sản thế chấp, cấu trúc và hoạt động, trong đó biến động cao của Bitcoin là yếu tố được xem xét hàng đầu.

Để phòng ngừa biến động giá, cấu trúc phát hành đưa ra yêu cầu thế chấp vượt mức 1,6 lần, giá trị tài sản thế chấp BTC phải luôn duy trì ở mức trên 160% giá trị phơi nhiễm nợ.

Một khi tỷ lệ thế chấp giảm xuống ngưỡng kích hoạt 1,4 lần (tức LTV xấu đi khoảng 71%), cơ chế mua lại toàn bộ bắt buộc sẽ được kích hoạt, trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin bị thanh lý để trả nợ.

Nói cách khác, vay 100 USD, ít nhất phải thế chấp Bitcoin trị giá 160 USD, nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới 140 USD, hệ thống sẽ kích hoạt trả nợ bắt buộc, trái phiếu đáo hạn sớm và Bitcoin được bán để trả nợ.

Để đánh giá một cách thận trọng, Moody's trong báo cáo xếp hạng đã sử dụng tỷ lệ cho vay (advance rate) 72% và cửa sổ thanh lý ngắn, mô phỏng tình huống cực đoan khi giá Bitcoin giảm khoảng 28% so với ngày định giá. Kiểm tra cho thấy, thế chấp vượt mức ban đầu 1,6 lần và cơ chế kích hoạt 1,4 lần vẫn cung cấp sự bảo vệ đầy đủ, từ đó hỗ trợ kết quả xếp hạng Ba2.

Thiết kế tham số này khá thận trọng, nhưng đối với một tài sản có mức độ rút lui lịch sử thường xuyên vượt quá 50%, sự thận trọng này có lẽ cũng là tiền đề để Moody's sẵn sàng đưa ra xếp hạng.

Một chi tiết khác đáng được giải thích riêng là, mặc dù trái phiếu này mang tên Cục Tài chính Kinh doanh New Hampshire, nhưng không có liên quan gì đến tín dụng công của tiểu bang này. Moody's chỉ rõ trong báo cáo rằng bất kỳ nguồn vốn công nào của tiểu bang đều không thể được sử dụng để thanh toán trái phiếu này.

Bên phát hành đóng vai trò là "bên phát hành ống dẫn" (conduit issuer). Cung cấp kênh phát hành và sự bảo đảm danh nghĩa, nhưng không chịu bất kỳ trách nhiệm bảo lãnh tín dụng nào.

Cấu trúc này không hiếm trong lĩnh vực trái phiếu đô thị truyền thống, thường được sử dụng để tài trợ cho các dự án đặc biệt như y tế, giáo dục.

Tại sao giao dịch này quan trọng

Để hiểu ý nghĩa lịch sử của trái phiếu này, cần đặt nó trong bối cảnh rộng hơn.

Trong vài năm qua, thái độ của các tổ chức đối với Bitcoin đã trải qua ba giai đoạn: từ chối, đến nắm giữ như một tài sản (dự trữ BTC trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp), và sau đó là sử dụng làm tài sản thế chấp để huy động vốn (thế chấp BTC để đổi lấy khoản vay bằng tiền pháp định). Trái phiếu này đại diện cho sự khởi đầu của giai đoạn thứ tư: Bitcoin trở thành tài sản thế chấp cơ bản cho công cụ nợ được xếp hạng trên thị trường công khai, bước vào quỹ đạo của thị trường tài chính công truyền thống.

Quỹ đạo này có nghĩa là ba điều: mở ra cánh cửa cho các nhà đầu tư tổ chức tiếp cận gián tiếp với Bitcoin thông qua các kênh tuân thủ; thúc đẩy Moody's bắt đầu xây dựng phương pháp luận xếp hạng cho tài sản thế chấp tiền mã hóa, thu hút nhiều cơ quan xếp hạng khác làm theo; chứng minh rằng Bitcoin trong một số điều kiện nhất định có thể đóng vai trò là logic cơ bản cho "tài sản có lãi suất", chứ không chỉ là nắm giữ không lãi suất.

Trái phiếu này không phải là sự kiện đơn lẻ. Cùng thời điểm, Bộ Lao động Hoa Kỳ, theo lệnh hành pháp của Tổng thống Trump, đã đưa ra đề xuất nhằm mở rộng phạm vi sử dụng tài sản số trong danh mục đầu tư hưu trí; nhiều tiểu bang đang xem xét luật pháp về "dự trữ chiến lược Bitcoin"; New Hampshire cũng là tiểu bang đầu tiên của Hoa Kỳ thông qua luật dự trữ tiền mã hóa.

Xét một cách trực tiếp, xếp hạng Ba2 thuộc cấp "trái phiếu rác", nhưng nhãn này tự nó dễ gây hiểu lầm. Trong chuỗi xếp hạng của Moody's, Ba2 nằm ở cấp thứ hai của cấp đầu cơ, còn khá xa so với đáy xếp hạng (C/D).

Tesla mãi đến giai đoạn 2022-2023 mới lần lượt nhận được xếp hạng đầu tư từ S&P và Moody's; Ford cho đến nay trong hệ thống của Moody's vẫn duy trì cấp đầu cơ (Ba1), trong hệ thống của S&P cũng chỉ vừa đủ giữ được cấp thấp nhất của đầu tư và có triển vọng tiêu cực. Điều này không ngăn cản họ trở thành mục tiêu phân bổ quan trọng của các nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, việc trái phiếu này nhận được Ba2 thay vì thấp hơn, tự nó cho thấy cơ chế thế chấp vượt mức 1,6 lần cộng với thanh lý bắt buộc đã vượt qua các mô phỏng tình huống liên quan trong bài kiểm tra áp lực của Moody's. Vậy Ba2 phản ánh sự thận trọng trong thiết kế cấu trúc, chứ không phải là sự phủ định đơn giản đối với bản thân tài sản Bitcoin.

Nhìn lại tiền lệ lịch sử, MBS (chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp) đầu tiên và trái phiếu xanh đầu tiên khi bước vào hệ thống xếp hạng cũng trải qua điểm khởi đầu tương tự, khi kinh nghiệm định giá tích lũy và cấu trúc quy phạm trưởng thành, xếp hạng thường được nâng cao theo. Theo nghĩa này, Ba2 chỉ là một điểm khởi đầu.