Giá dầu tăng vọt không còn đẩy lãi suất lên cao, thị trường đang lo sợ điều gì?

Kể từ khi eo biển Hormuz đóng cửa vào ngày 2 tháng 3, khoảng 17,8 triệu thùng dầu mỗi ngày lưu thông trên toàn cầu đã bị cắt đứt. Chỉ riêng trong tháng Ba, giá Brent tăng gần 60%, WTI tăng khoảng 53%. Đây là mức tăng đơn tháng dốc nhất kể từ khi hợp đồng Brent ra đời năm 1988, phá vỡ kỷ lục 46% trong Chiến tranh Vùng Vịnh năm 1990.

Theo lẽ thường, giá dầu tăng mạnh đẩy cao kỳ vọng lạm phát, lợi suất trái phiếu cũng phải tăng theo. Trong phần lớn thời gian hai thập kỷ qua, giá dầu và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm thực sự có tương quan thuận. Nhưng lần này, chúng lại đi ngược chiều.

Ba tuần đầu tháng Ba, cả hai vẫn đồng bộ tăng. WTI tăng từ 67 USD lên 100 USD, lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng từ 4,15% lên 4,44%. Bước ngoặt xảy ra trong khoảng từ ngày 27 đến 30 tháng 3: giá dầu tiếp tục lao cao, nhưng lợi suất lại giảm mạnh từ 4,44% xuống 3,92%, giảm 52 điểm cơ bản chỉ trong ba phiên giao dịch, phá vỡ ngưỡng tâm lý 4%.

Đây là một đợt "dòng tiền đổ vào tài sản trú ẩn" điển hình, thị trường trái phiếu đang đưa ra một phán đoán: rủi ro tăng trưởng đã áp đảo rủi ro lạm phát. Nguyên văn của cơ quan nghiên cứu kinh tế Oxford Economics là "rủi ro tăng trưởng kinh tế bắt đầu vượt qua rủi ro lạm phát". Nói cách khác, thị trường không phải là không sợ lạm phát nữa, mà là còn sợ suy thoái hơn.

Sự tách biệt này không phổ biến, nhưng mỗi khi xuất hiện, câu chuyện phía sau đều không mấy tốt đẹp.

Nửa thế kỷ qua có năm lần giá dầu tăng vọt hơn 35% trong thời gian ngắn. Năm 1973 cấm vận dầu mỏ, GDP Mỹ sau đó giảm 4,7%. Năm 1979 Cách mạng Iran, tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu lệch khỏi xu hướng 3 điểm phần trăm. Năm 1990 Chiến tranh Vùng Vịnh, Mỹ rơi vào suy thoái ngắn. Năm 2008 giá dầu chạm đỉnh 147 USD, dù nguyên nhân chính của đợt suy thoái đó là khủng hoảng tài chính, nhưng cú sốc giá dầu đã đẩy nhanh đà suy giảm kinh tế. Ngoại lệ duy nhất là đợt tăng giá dầu do chiến tranh Nga-Ukraine năm 2022 thúc đẩy, không kích hoạt suy thoái, nhưng cái giá phải trả là một đợt lạm phát mạnh nhất 40 năm.

Mức tăng trong tháng 3 năm 2026 đã vượt qua tất cả các trường hợp trên. Theo nghiên cứu của nhà kinh tế học Fed James Hamilton, không tồn tại mối liên hệ cơ học giữa cú sốc giá dầu và suy thoái, nhưng "mức tăng giá dầu ròng càng lớn thì tác động kìm hãm tiêu dùng và đầu tư càng rõ rệt". Goldman Sachs đã điều chỉnh xác suất suy thoái của Mỹ lên 30%, còn công ty tư vấn EY-Parthenon đưa ra con số 40%.

Tốc độ phản ứng của thị trường cũng nhanh một cách hiếm thấy.

Đầu tháng Ba, CME FedWatch cho thấy thị trường kỳ vọng cắt giảm lãi suất ba lần trong năm, xác suất cắt giảm vào tháng 6 là 70%. Sau đó giá dầu tiếp tục leo thang, ngày 26/3 chỉ số giá nhập khẩu Mỹ nhảy vọt 1,3%, Chủ tịch Fed sắp nhậm chức Kevin Warsh ám chỉ lãi suất trung lập có thể cao hơn. Ngay hôm đó, xác suất tăng lãi suất trong năm tăng vọt lên 52%, lợi suất kỳ hạn 10 năm chạm 4,35%. FinancialContent định nghĩa ngày này là "Bước ngoặt diều hâu lớn" (The Great Hawkish Pivot).

Bốn ngày sau, câu chuyện hoàn toàn đảo ngược. Ngày 30/3, dữ liệu lòng tin tiêu dùng giảm mạnh, sản xuất bất ngờ co lại, lợi suất kỳ hạn 10 năm lao dốc xuống 3,92%. Theo FinancialContent đưa tin, cược của thị trường về khả năng Fed chuyển hướng theo diều bồ câu vào tháng 5 đã tăng lên 65%. Goldman Sachs nói thị trường đã đặt cược sai hướng về việc tăng lãi suất. Cùng ngày, Powell nói với sinh viên đại học tại Harvard rằng Fed "chưa đến lúc phải quyết định xem có nên bỏ qua cú sốc chiến tranh hay không", nhưng nhấn mạnh "neo kỳ vọng lạm phát là then chốt".

Theo Axios đưa tin, tuyên bố của Powell được thị trường diễn giải là: Fed không muốn tăng lãi để chống lạm phát, cũng không vội hạ lãi để cứu nền kinh tế, mà đang chờ đợi, chờ xem cú sốc cung ứng này là tạm thời hay kéo dài. Nhưng thị trường trái phiếu đã không thể chờ đợi thêm nữa.

Nếu lịch sử là tham chiếu, chiến lược gia McCormick của Citigroup nói thẳng thắn nhất: Phía trước là stagflation (lạm phát đình trệ), không tốt cho trái phiếu, cũng không tốt cho cổ phiếu.

Giai đoạn stagflation lớn từ 1973 đến 1982 đã đưa ra một bảng thành tích về lợi nhuận tài sản. Lợi nhuận thực hàng năm của vàng là +9,2%, chỉ số hàng hóa (S&P GSCI) tăng tích lũy 586% trong mười năm, bất động sản +4,5%. Trong khi đó, lợi nhuận thực hàng năm của S&P 500 là -2%, trái phiếu dài hạn là -3%. Theo dữ liệu lịch sử của NYU Stern, riêng năm 1979 trái phiếu dài hạn lỗ -8,6%.

Danh mục đầu tư truyền thống 60/40 (60% cổ phiếu + 40% trái phiếu) bị kẹt giữa stagflation. Chỉ có tài sản vật chất mới có thể vượt mặt lạm phát. Société Générale dự báo giá Brent trung bình tháng 4 là 125 USD, "đỉnh tin cậy" có thể đạt 150 USD. Goldman Sachs ôn hòa hơn một chút, dự báo giá trung bình tháng 4 là 115 USD, nhưng giả định eo biển Hormuz thông hành trở lại trong vòng sáu tuần, giá sẽ giảm xuống 80 USD vào cuối năm.

Thị trường trái phiếu đã thay tất cả mọi người đưa ra một lựa chọn, giữa lạm phát và suy thoái, nó đặt cược vào suy thoái.