CLARITY Bill Rewrites DeFi's Fate: Circle Feasts, DeFi Tokens Bleed
- Core Viewpoint: If implemented, the CLARITY Bill will reshape the stablecoin and DeFi ecosystem. By prohibiting the distribution of yields to stablecoin holders and strengthening regulation, it will shift value from native crypto channels (like Coinbase and most DeFi protocols) towards regulated financial infrastructure (like Circle) and specific protocols (like Maker).
- Key Elements:
- The core of the bill is to prohibit stablecoins from being used as interest-bearing savings products. Yields are isolated within banks and regulated financial instruments, leading to a recentralization of yield.
- DeFi will face significant headwinds, including compliance scrutiny, front-end restrictions, and limitations on stablecoin usage, posing a bearish outlook for tokens like UNI and AAVE that rely on fees and yield sharing.
- Maker (MKR), due to its compliant structure of generating real yield from investing in government bonds and distributing it to holders, becomes a unique beneficiary under the bill.
- Circle (issuer of USDC) is seen as a structural winner, potentially improving its profit margins due to retained yields and scale growth, but its valuation heavily depends on the continued expansion of USDC.
- Coinbase faces structural headwinds from losing the growth lever of offering stablecoin yields to users. BitGo, as regulated infrastructure, has a more attractive valuation but lower profit margins.
- If Tether improves audit transparency, it will intensify competition with Circle, but it may also jointly validate the narrative of stablecoins as core financial infrastructure.
Tác giả gốc / 10x Research
Biên dịch / Odaily Golem (@web3_golem)
Bài viết này thảo luận về tác động của Đạo luật CLARITY đối với DeFi và phân tích những rủi ro đầu tư tiềm ẩn mà các bên thắng và thua có thể phải đối mặt nếu đạo luật này được thực thi. Mặc dù có những người hưởng lợi cấu trúc rõ ràng, nhưng kết quả cuối cùng không chỉ có một công ty duy nhất được hưởng lợi. Đồng thời, các nhà đầu tư cũng nên theo dõi chặt chẽ các yếu tố bất lợi mới có thể ảnh hưởng đến bức tranh tổng thể.
Đề xuất CLARITY mới nhất thực chất đã chấm dứt câu chuyện về stablecoin như một sản phẩm tiết kiệm. Mặc dù việc chia sẻ lợi nhuận vẫn được cho phép, nhưng con đường chuyển lợi nhuận đến người dùng cuối đã bị cắt đứt. Coinbase vẫn có thể kiếm lời từ USDC, nhưng nó đã mất đi đòn bẩy tăng trưởng mạnh mẽ nhất - cung cấp lợi nhuận cho người dùng, điều này tạo ra lực cản cấu trúc đối với mô hình phân phối của họ. Trong khi đó, Circle hiện cần chứng minh rằng các thỏa thuận của mình là chia sẻ lợi nhuận hợp pháp chứ không phải là né tránh thu nhập, điều này mang lại rủi ro pháp lý cao hơn, khả năng tái cấu trúc hợp đồng và sự giám sát liên tục từ cơ quan quản lý.
Về bản chất, đây là vấn đề kiểm soát thị trường tiền tệ. Stablecoin được định nghĩa chặt chẽ là công cụ thanh toán chứ không phải tài sản sinh lãi, điều này hiệu quả cách ly lợi nhuận trong các ngân hàng và công cụ tài chính được quản lý (chẳng hạn như quỹ thị trường tiền tệ và ETF như IQMM), đại diện cho sự tái tập trung hóa của lợi nhuận.
Số dư USDC chưa thanh toán so với Khối lượng giao dịch USDC
Việc thực thi Đạo luật CLARITY sẽ bất lợi cho DeFi
Mặc dù khuôn khổ CLARITY có lợi về mặt cấu trúc cho Circle, hỗ trợ việc áp dụng và định giá USDC, ngay cả với cái giá là tính linh hoạt giảm (ví dụ: chia sẻ lợi nhuận, cơ chế khuyến khích) và biên lợi nhuận bị nén trong ngắn hạn, nó cũng tạo ra lực cản đáng kể cho DeFi. Nhiều token và hoạt động DeFi có thể sẽ cần phải đăng ký và xem xét tuân thủ, đặc biệt là khi các cơ chế quản trị và tạo phí tương tự như cấu trúc vốn cổ phần.
Một số người cho rằng khuôn khổ CLARITY có thể có lợi cho DeFi vì lệnh cấm lợi nhuận sẽ thúc đẩy người dùng chuyển sang cho vay DeFi. Tuy nhiên, quan điểm này dựa trên tiền đề rằng DeFi không bị ảnh hưởng bởi quy định. Trên thực tế, khuôn khổ CLARITY rất có thể sẽ mở rộng sang giao diện người dùng và hạn chế cách stablecoin được sử dụng trong DeFi.
UNI-USDT so với TVL Uniswap V3 – Đà tăng trưởng DeFi yếu
Quan điểm của 10x là DeFi không phải là người hưởng lợi, mà là người chịu thiệt. Về mặt cấu trúc, đây là tin xấu cho các token DeFi vì tính linh hoạt giảm, tuân thủ gia tăng và việc sử dụng stablecoin có thể bị hạn chế sẽ gây áp lực lên thanh khoản, hoạt động và cuối cùng là định giá.
Điểm chồng chéo quan trọng nằm ở stablecoin. Cả Circle (CRCL) và Uniswap đều phụ thuộc nhiều vào USDC như là thanh khoản cốt lõi cho giao dịch và thanh toán. Đối với Uniswap, quy định chặt chẽ hơn có thể gây áp lực lên giao diện người dùng, niêm yết token và cơ chế khuyến khích thanh khoản, đồng thời có thể giới thiệu các lớp KYC và tuân thủ. Điều này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến doanh thu phí, tốc độ luân chuyển token và quyền truy cập không cần cấp phép, và có thể dẫn đến khối lượng giao dịch giảm, khả năng kết hợp thấp hơn và các nhóm thanh khoản thu hẹp.
CRCL (trắng) so với UNI-USDT (chàm) – Circle đang tách rời khỏi DeFi
Theo Đạo luật CLARITY, các tài sản dễ bị ảnh hưởng nhất là các token DeFi và token quản trị gắn liền với doanh thu phí. Các token DEX như UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH và CAKE đối mặt với rủi ro trực tiếp vì mô hình quản trị cộng với lợi nhuận của chúng tương tự như vốn cổ phần, có thể yêu cầu giao diện người dùng được quản lý. Tương tự, các giao thức cho vay và lợi nhuận như AAVE và COMP cũng bị xem xét vì cấu trúc tính lãi và cơ chế chia sẻ lợi nhuận của chúng, có thể bị phân loại là sản phẩm tài chính chưa đăng ký.
MKR sẽ trở thành người hưởng lợi trong xu hướng tái tập trung hóa lợi nhuận
Thị trường dường như đã định giá phần lớn các yếu tố này, do đó, việc định giá lại cấu trúc chỉ được thúc đẩy bởi Đạo luật CLARITY là không chắc xảy ra. MKR đã hoạt động tốt hơn USDT vào năm 2026, nhờ vị thế độc đáo của nó trong bối cảnh lợi nhuận đang phát triển. Không giống như hầu hết các token DeFi, Maker tạo ra thu nhập thực tế bằng cách đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các tài sản thế giới thực khác, cuối cùng được phân phối cho những người nắm giữ MKR thông qua cơ chế thặng dư.
Trong môi trường quản lý nơi lợi nhuận từ stablecoin ở cấp độ người dùng ngày càng bị hạn chế, giá trị đang tập trung ở cấp độ nhà phát hành hoặc giao thức, và cấu trúc của Maker đã cho phép nó hưởng lợi từ sự thay đổi này. Do đó, định giá của MKR được coi nhiều hơn như một "vốn cổ phần thị trường tiền điện tử" có thể tạo ra thu nhập, hơn là một token DeFi đầu cơ. MKR/USDT cũng dường như là một chỉ số chứng minh sự dẫn đầu so với CRCL.
MKR/USDT (trắng) so với CRCL (chàm)
Đồng thời, MKR tương phản rõ rệt với các stablecoin như USDT, mặc dù có quy mô lớn nhưng không trực tiếp truyền tải giá trị kinh tế cho người nắm giữ token. Điều này tạo ra một sự khác biệt cấu trúc, đặc biệt là khi lãi suất cao tiếp tục hỗ trợ dòng thu nhập của Maker.
Quan trọng là, MKR giống một trường hợp đặc biệt hơn. Trong khi hầu hết các token DeFi đều phải đối mặt với những tác động bất lợi từ việc thắt chặt quy định và hạn chế sử dụng stablecoin, thì việc Maker tích hợp tài sản thế giới thực sớm và cấu trúc bán tuân thủ của nó đã biến nó thành người hưởng lợi trong xu hướng tái tập trung hóa lợi nhuận.
Nói rộng hơn, hầu hết các giao thức DeFi đều phụ thuộc vào USDC như tài sản thế chấp và cơ sở hạ tầng thanh toán. Nếu quy định hạn chế cách USDC được sử dụng trong DeFi, thanh khoản có thể giảm, khối lượng giao dịch giảm và định giá token sẽ chịu áp lực.
Cuối cùng, Đạo luật CLARITY có thể không chỉ quản lý tiền điện tử, mà còn định hình lại toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Những người hưởng lợi có thể là các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tuân thủ như Circle, các sàn giao dịch và người giữ quỹ (BitGo), trong khi những người chịu thiệt là các token liên quan đến tài chính không cần cấp phép và thu phí. Trong bối cảnh này, bất kỳ token nào hoạt động giống như vốn cổ phần trong một giao thức tài chính (ví dụ: Uniswap) và không được quản lý, sẽ phải đối mặt với rủi ro giảm cấu trúc dưới khuôn khổ như vậy.
Circle có còn đáng để đầu tư không?
Theo thảo luận mới nhất, đề xuất Đạo luật CLARITY sẽ cấm các nền tảng cung cấp lợi nhuận cho người nắm giữ stablecoin một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, đặc biệt là các phương thức tương tự như tiền gửi ngân hàng. Hạn chế này sẽ áp dụng rộng rãi cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số, bao gồm sàn giao dịch, nhà môi giới và các công ty liên kết của họ, và nhắm mục tiêu rõ ràng vào bất kỳ cấu trúc nào "tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng" với lãi suất.
Mặc dù đạo luật cho phép phần thưởng dựa trên hoạt động, chẳng hạn như chương trình khách hàng thân thiết, khuyến mãi hoặc kế hoạch đăng ký, nhưng những phần thưởng này không được liên kết theo bất kỳ cách nào với số dư hoặc quy mô giao dịch, từ đó bắt chước thu nhập từ lãi suất. Trên thực tế, điều này hạn chế đáng kể cách các cơ chế khuyến khích có thể được xây dựng và vạch ra một ranh giới rõ ràng: stablecoin không được hoạt động như tài khoản tiền gửi có kỳ hạn.
Circle dường như đã trở thành người chiến thắng cấu trúc, trong khi Coinbase phải đối mặt với lực cản cấu trúc, và BitGo ở giữa. Vốn hóa thị trường của BitGo đã giảm từ khoảng 2-2,5 tỷ USD tại thời điểm IPO xuống còn khoảng 1,14 tỷ USD, nhưng định giá của nó do đó trở nên hấp dẫn hơn. Dựa trên hiệu suất 12 tháng qua, công ty kiếm được khoảng 57 triệu USD lợi nhuận, với tỷ lệ P/E là 20 lần, không đắt đối với một nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tiền điện tử được quản lý với vị thế vững chắc trong giới đầu tư tổ chức.
BitGo so với Circle – Cổ phiếu BitGo giảm nhanh 50% sau IPO
Tuy nhiên, chất lượng lợi nhuận vẫn là một hạn chế quan trọng. Doanh thu được báo cáo của nó bị thổi phồng bởi tổng khối lượng giao dịch, trong khi tỷ suất lợi nhuận thực tế lại thấp (tỷ suất lợi nhuận ròng dưới 1%), điều này khiến cấu trúc của BitGo gần giống với một nền tảng lưu ký và thực thi có tỷ suất lợi nhuận thấp, hơn là mô hình bảng cân đối kế toán có tỷ suất lợi nhuận cao như Circle hoặc Tether.
Do đó, mặc dù BitGo có định giá hợp lý hơn sau khi giảm, tính bất đối xứng được cải thiện và rủi ro giảm hạn chế, nhưng nó vẫn là một công ty cơ sở hạ tầng có hệ số beta thấp, chứ không phải là ứng cử viên cho việc định giá lại. Ng
