Mua BTC hay MSTR? Phân Tích Bánh Đà Vốn Của Công Ty Strategy

Tác giả gốc: @MarylandHODL21

Biên dịch: AididiaoUJP, Foresight News

Trong năm qua, thị trường luôn tập trung vào một câu hỏi cốt lõi về MicroStrategy:

mNAV có mở rộng trở lại không?

mNAV là tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường của công ty và giá trị danh mục Bitcoin trên bảng cân đối kế toán. Khi vốn hóa thị trường của công ty có mức cao hơn so với danh mục Bitcoin của mình, mNAV sẽ mở rộng; khi mức cao hơn này thu hẹp, mNAV sẽ giảm.

Năm ngoái, mNAV đã trải qua sự mở rộng đáng kể, từng đạt khoảng bốn lần giá trị danh mục Bitcoin. Kể từ đó, mức cao hơn dần giảm xuống gần bằng một lần, điều này có nghĩa là định giá thị trường hiện tại của công ty về cơ bản đã ngang bằng với giá trị danh mục Bitcoin của nó.

Hiện tượng nén này đã gây ra tranh luận liên tục. Một số nhà đầu tư cho rằng mức cao hơn trước đây chỉ là hiện tượng ngắn hạn được thúc đẩy bởi tâm lý đầu cơ; những nhà đầu tư khác tin rằng miễn là Bitcoin tăng giá trở lại, mức cao hơn sẽ xuất hiện lại.

Tuy nhiên, cuộc tranh luận này có thể đã bỏ qua những thay đổi cốt lõi hơn.

Trạng thái thị trường hiện tại, có lẽ không phải là giai đoạn nén tạm thời trước khi mở rộng tiếp theo.

Nó có thể đánh dấu một sự chuyển đổi sâu sắc trong cách vận hành tổng thể của cấu trúc vốn công ty.

Tranh luận hiện tại: ATM pha loãng vs Tích lũy Bitcoin

Trọng tâm thảo luận thị trường hiện nay phần lớn tập trung vào việc giải thích kế hoạch ATM (Phát hành theo giá thị trường) vốn cổ phần của công ty.

Những người chỉ trích cho rằng hành động này đang pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu.

Những người ủng hộ tin rằng miễn là Bitcoin vẫn bị định giá thấp, việc phát hành thêm cổ phần để mua Bitcoin là một lựa chọn hợp lý.

Cả hai quan điểm đều có lý lẽ riêng.

Nhưng cả hai đều không nhìn thấy logic chiến lược sâu hơn.

Công ty không đơn giản phát hành cổ phần chỉ để mua Bitcoin.

Họ đang xây dựng một cấu trúc vốn phân tầng có khả năng mở rộng liên tục.

Và logic vận hành của cấu trúc này hoàn toàn khác nhau ở các phạm vi mNAV khác nhau.

Logic vận hành của hai phạm vi mNAV chính

Ý nghĩa chiến lược của việc phát hành vốn cổ phần phụ thuộc vào việc công ty đang ở trạng thái mNAV gần bằng một hay có mức cao hơn đáng kể.

Phạm vi một: Giai đoạn nén mNAV (gần bằng một)

Khi mNAV gần bằng một, hiệu quả huy động vốn cổ phần tương đối hạn chế — định giá thị trường của công ty về cơ bản tương đương với giá trị danh mục Bitcoin của nó.

Trong môi trường này, sự pha loãng cổ phần phải được biện minh bằng việc tích lũy Bitcoin trực tiếp.

Logic vận hành vốn trong giai đoạn này đại khái như sau:

• Huy động vốn ATM cổ phần → Mua Bitcoin
• Phát hành cổ phiếu ưu đãi → Mua Bitcoin

Đây chính là giai đoạn mà công ty đang trải qua.

Từ góc nhìn này, việc phát hành cổ phần của công ty lúc này không phải là hành động tùy tiện hay đầu cơ, mà dựa trên đánh giá rằng giá trị dài hạn của Bitcoin đang bị định giá thấp.

Trong giai đoạn này, ngay cả khi mức cao hơn có hạn, việc phát hành thêm cổ phần vẫn có thể cải thiện chất lượng bảng cân đối kế toán bằng cách tăng danh mục Bitcoin.

Nói cách khác, công ty hiện vẫn đang trong giai đoạn tích lũy Bitcoin.

Phạm vi hai: Giai đoạn mở rộng mNAV (ba đến bốn lần hoặc cao hơn)

Một khi mức cao hơn của vốn cổ phần mở rộng đáng kể, logic vận hành sẽ thay đổi về chất.

Khi mNAV cao hơn rõ rệt so với một, vốn cổ phần sẽ trở thành một công cụ tài chính cực kỳ hiệu quả.

Lúc này, công dụng tối ưu của vốn cổ phần có thể không còn là mua Bitcoin trực tiếp nữa.

Thay vào đó, việc phát hành vốn cổ phần sẽ trở thành phương tiện hiệu quả để trả các khoản nợ phát sinh từ các tầng khác trong cấu trúc vốn, đặc biệt là chứng khoán ưu tiên.

Trong giai đoạn này, logic vận hành vốn có thể phát triển thành:

• Phát hành chứng khoán ưu tiên → Mua Bitcoin
• Huy động vốn ATM cổ phần → Thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi

Sự khác biệt này là rất quan trọng.

Khi mNAV ở mức cao, chỉ cần phát hành một lượng cổ phần tương đối nhỏ cũng có thể thu được đủ vốn để trang trải các nghĩa vụ thanh toán tiền mặt đáng kể.

Điều này biến vốn cổ phần thành công cụ lý tưởng để ổn định phía nợ của bảng cân đối kế toán.

Giá trị chiến lược của tầng cổ phiếu ưu đãi

Một trong những tiến triển quan trọng trong chiến lược tài chính của công ty là việc giới thiệu chứng khoán ưu tiên hướng đến các nhà đầu tư thu nhập.

Loại chứng khoán này thu hút một nhóm nhà đầu tư hoàn toàn khác biệt so với cổ phiếu phổ thông.

Nhà đầu tư vốn cổ phần thường theo đuổi tăng trưởng và tiếp xúc với Bitcoin.

Nhà đầu tư ưu tiên lại theo đuổi thu nhập ổn định.

Tầng cổ phiếu ưu đãi cho phép công ty tiếp cận nhu cầu khổng lồ toàn cầu đối với tài sản thu nhập.

Khi những chứng khoán ưu tiên này được phát hành thành công, số vốn huy động được lại có thể tiếp tục được sử dụng để tăng nắm giữ Bitcoin.

Nhưng chứng khoán ưu tiên đi kèm một ràng buộc quan trọng:

Nó tạo ra nghĩa vụ thanh toán cổ tức liên tục.

Khi quy mô cổ phiếu ưu đãi mở rộng, nghĩa vụ thanh toán cổ tức cũng tăng theo.

Điều này có nghĩa là công ty phải đạt được sự cân bằng tinh tế giữa ba yếu tố:

• Tăng trưởng danh mục Bitcoin
• Bảo đảm thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi
• Kiểm soát mức độ pha loãng cổ phần

Đây chính là giá trị chiến lược của ATM.

Chức năng giảm đòn bẩy tiên phong của ATM

Một góc nhìn khác để hiểu việc phát hành vốn cổ phần hiện tại của công ty là: Đây không phải là ứng phó với áp lực bảng cân đối kế toán hiện tại.

Mà là chuẩn bị trước cho sự mở rộng bảng cân đối kế toán trong tương lai.

Nếu quy mô cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở rộng, nghĩa vụ thanh toán cổ tức của công ty cũng sẽ tăng tương ứng.

Việc phát hành vốn cổ phần trong giai đoạn hiện tại có thể đạt được nhiều mục tiêu:

• Tăng nắm giữ Bitcoin
• Tăng cường dự trữ thanh khoản
• Giảm áp lực đòn bẩy từ nghĩa vụ thanh toán trong tương lai

Theo nghĩa này, cơ chế ATM có thể được coi là một công cụ giảm đòn bẩy tiên phong.

Công ty không cần phải đợi đến khi áp lực thanh toán cổ tức xuất hiện mới ứng phó một cách thụ động, mà có thể từng bước củng cố nền tảng vốn cổ phần từ trước.

Điều này giúp cải thiện tỷ lệ bảo đảm, tăng cường khả năng chống chịu rủi ro của toàn bộ cấu trúc vốn.

Tại sao mNAV có thể mở rộng trở lại

Câu hỏi cốt lõi luôn là: Yếu tố gì sẽ thúc đẩy mNAV mở rộng trở lại?

Từ kinh nghiệm lịch sử, câu trả lời tương đối đơn giản.

mNAV mở rộng bắt nguồn từ việc giá Bitcoin tăng.

Nhà đầu tư coi MicroStrategy như một công cụ đầu tư có đòn bẩy vào Bitcoin, do đó khi Bitcoin tăng nhanh, giá cổ phiếu của công ty tăng mạnh hơn đáng kể.

Tuy nhiên, sự tiến hóa liên tục của cấu trúc vốn công ty đang giới thiệu một động lực định giá tiềm năng thứ hai.

Khi tầng cổ phiếu ưu đãi không ngừng mở rộng, công ty liên tục thể hiện khả năng huy động vốn xuyên suốt các nhóm nhà đầu tư, thị trường có thể bắt đầu không chỉ coi nó như một người nắm giữ Bitcoin, mà còn là một nền tảng tài chính Bitcoin.

Nói cách khác, nhà đầu tư có thể bắt đầu định giá cho chính cỗ máy tài chính này.

Từ Kho bạc Bitcoin đến Nền tảng Thị trường Vốn Bitcoin

Nếu xu hướng tiến hóa này tiếp tục, công ty cuối cùng có thể phát triển thành một tổ chức tài chính kiểu Bitcoin.

Các nhóm nhà đầu tư khác nhau tìm thấy vị trí của mình ở các tầng khác nhau của cấu trúc vốn:

• Nhà đầu tư thu nhập phân bổ vào chứng khoán ưu tiên.
• Nhà đầu tư tăng trưởng phân bổ vào vốn cổ phần.
• Công ty sử dụng các nguồn vốn này để liên tục tăng nắm giữ Bitcoin và mở rộng hoạt động kinh doanh tài chính.

Cấu trúc này đang dần hình thành một cơ chế vận hành thị trường vốn lấy Bitcoin làm trung tâm.

Trong kịch bản này, định giá của công ty không chỉ phản ánh giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ, mà còn thể hiện năng lực cốt lõi trong việc liên tục thu hút vốn và chuyển hóa thành các sản phẩm tài chính Bitcoin.

Logic này có thể hỗ trợ duy trì mức cao hơn liên tục cho mNAV.

Bánh đà vốn đang hình thành

Nếu mô hình này vận hành thành công, nó sẽ tạo ra ba động lực tăng cường lẫn nhau:

• Nhu cầu thị trường ưu tiên → Cung cấp vốn cho việc mua Bitcoin
• Nhu cầu thị trường vốn cổ phần → Định giá cho sự tăng trưởng của nền tảng
• Giá trị gia tăng của Bitcoin → Củng cố chất lượng bảng cân đối kế toán

Cả ba hỗ trợ lẫn nhau, tạo thành một vòng tuần hoàn tích cực.

Kết quả là một cấu trúc tài chính có thể mở rộng liên tục cùng với sự phát triển của Bitcoin.

Góc nhìn mới để hiểu về mNAV

Cuộc tranh luận về việc liệu mNAV có thể mở rộng trở lại hay không thường ngầm định rằng câu trả lời là một hàm số của giá Bitcoin.

Nhưng giả định này có thể sắp lỗi thời.

Trong chu kỳ trước, mNAV mở rộng bắt nguồn từ việc Bitcoin tăng giá.

Trong chu kỳ mới, mNAV mở rộng có thể bắt nguồn từ việc tạo ra giá trị của chính cấu trúc vốn.

Nếu MicroStrategy xây dựng thành công một nền tảng thị trường vốn Bitcoin có thể mở rộng quy mô, mức cao hơn của vốn cổ phần sẽ không chỉ bắt nguồn từ danh mục Bitcoin, mà còn từ toàn bộ hệ thống tài chính được xây dựng xung quanh Bitcoin.

Nếu tầm nhìn này thành hiện thực, cuộc thảo luận về mNAV sẽ thay đổi hoàn toàn.

Lúc đó, câu hỏi cốt lõi sẽ không còn là liệu mức cao hơn có xuất hiện lại hay không.

Mà là nền tảng này cuối cùng có thể mở rộng