Redemption Wave Meets Credit Withdrawal Wave, US Private Credit Industry Faces "Run Storm"

Tác giả gốc: Diệp Trân

Nguồn gốc: Wall Street Insights

Ngành tín dụng tư nhân Mỹ đang phải đối mặt với sức ép kép từ việc thu hẹp thanh khoản và định giá lại tài sản. Khi các nhà đầu tư tranh nhau rút vốn và các tổ chức tài chính lớn trên Phố Wall cắt giảm hạn mức tín dụng, thị trường khổng lồ trị giá 1,8 nghìn tỷ USD này đang lung lay.

Theo Financial Times, gã khổng lồ tín dụng tư nhân Cliffwater và Morgan Stanley gần đây đã lần lượt áp đặt các hạn chế mua lại đối với các quỹ trị giá hàng chục tỷ USD của họ. Trong quý đầu tiên, các quỹ bán thanh khoản này đã phải đối mặt với số lượng yêu cầu rút tiền tăng vọt, quy mô dòng tiền ra buộc ban quản lý phải kích hoạt "cổng chặn" để tránh việc bán tháo với giá chiết khấu các tài sản cơ bản thiếu thanh khoản.

Trong khi chịu áp lực từ phía nguồn vốn, các tổ chức tín dụng tư nhân cũng phải đối mặt với việc thắt chặt từ các ngân hàng lớn ở phía tài trợ. JPMorgan Chase gần đây đã thông báo cho các tổ chức liên quan về việc giảm giá trị tài sản thế chấp đối với một số khoản vay thuộc danh mục phần mềm trong danh mục đầu tư của họ. Mặc dù động thái này không ngay lập tức kích hoạt thông báo ký quỹ bổ sung, nhưng nó trực tiếp cắt giảm quy mô tài trợ mà các quỹ liên quan có thể nhận được trong tương lai, đánh dấu việc định giá lại toàn diện rủi ro của hệ thống ngân hàng truyền thống đối với lĩnh vực này.

Cốt lõi của sức ép hai chiều này nằm ở logic chênh lệch giá trị tài sản ròng (NAV). Khi giá trị tài sản liên quan trên thị trường công khai giảm mạnh, các tổ chức tín dụng tư nhân đã không điều chỉnh giảm định giá danh mục đầu tư của họ một cách đồng bộ, thúc đẩy các nhà đầu tư tranh nhau chốt lời rời khỏi thị trường theo giá sổ sách cao hơn giá trị hợp lý thị trường. Phản ứng dây chuyền tương tự như việc rút tiền hàng loạt tại ngân hàng này không chỉ làm tăng áp lực thanh khoản của các quỹ mà còn buộc thị trường phải xem xét lại định giá thực tế của tài sản tín dụng tư nhân.

(Giá cổ phiếu của các công ty tín dụng tư nhân tiếp tục giảm)

Làn sóng mua lại lan rộng, các quỹ bán thanh khoản đối mặt với thử thách lớn

Theo Financial Times, Cliffwater đã hạn chế việc mua lại đối với quỹ đầu tàu trị giá 33 tỷ USD (CCLFX) của mình trong quý đầu tiên. Quỹ này đã nhận được các yêu cầu mua lại chiếm 14% tổng số cổ phần, cuối cùng chỉ phê duyệt khoảng một nửa và mua lại 7% số cổ phần.

Chỉ vài giờ sau khi Cliffwater hành động, Morgan Stanley cũng thông báo cho các nhà đầu tư của Quỹ North Haven Private Income trị giá 7,6 tỷ USD rằng sẽ hạn chế rút tiền. Yêu cầu mua lại của quỹ này trong quý đầu tiên đã tăng vọt lên 10,9%, cuối cùng chỉ đáp ứng 45,8% số cổ phần trong đó.

Trong vài tháng gần đây, xu hướng này đã lan rộng khắp ngành. HPS gần đây đã đặt giới hạn mua lại là 5% đối với quỹ đầu tàu dành cho khách hàng có giá trị tài sản ròng cao. Quỹ Bcred của Blackstone đã thanh toán đầy đủ sau khi yêu cầu mua lại đạt 7,9% giá trị tài sản ròng, trong khi Blue Owl và Ares trước đó cũng đã đáp ứng các yêu cầu mua lại cao, mặc dù Blue Owl năm nay đã áp đặt hạn chế mua lại vĩnh viễn đối với một quỹ khác.

Cliffwater đã huy động được 16,5 tỷ USD vào năm ngoái, tốc độ mở rộng quy mô ngang bằng với gã khổng lồ trong ngành KKR. Tuy nhiên, mô hình phụ thuộc vào các nhà môi giới độc lập để quản lý vốn của nhà đầu tư bán lẻ này khiến nó dễ bị tổn thương hơn trước những biến động tâm lý thị trường.

Để đối phó với tình hình, báo cáo trên cho biết, Cliffwater đang huy động 1 tỷ USD thông qua việc bán danh mục cho vay và dự kiến thu hút 3 tỷ USD cam kết mới trong quý này để bù đắp dòng tiền ra. Công ty nhấn mạnh trong thư gửi nhà đầu tư rằng quỹ đã tạo ra lợi nhuận 8,9% vào năm 2025 và tỷ lệ đòn bẩy ròng chỉ là 0,23 lần, thấp hơn nhiều so với hầu hết các công cụ cùng loại.

Dòng tiền ra này làm nổi bật rủi ro mà nhiều quỹ bán thanh khoản mới phải đối mặt, những quỹ ban đầu được quảng cáo là một cách để đầu tư vào tín dụng tư nhân, nhưng do tài sản cơ bản của chúng hiếm khi được giao dịch nên chỉ có thể cung cấp cơ hội bán thỉnh thoảng.

Định giá ảo gây ra chênh lệch giá, rủi ro rút tiền hàng loạt nổi bật

Động lực cốt lõi khiến các nhà đầu tư tranh nhau rút vốn nằm ở chênh lệch giá trị tài sản ròng.

Theo phân tích của bài báo chuyên mục trên Bloomberg, cổ phiếu phần mềm và các khoản nợ liên quan trên thị trường công khai năm nay đã giảm mạnh, nhưng các tổ chức tín dụng tư nhân có xu hướng nắm giữ các khoản vay cho đến khi đáo hạn và không điều chỉnh giảm định giá danh mục đầu tư một cách đồng bộ.

Định giá chậm trễ này tạo ra khoảng cách chênh lệch giá. Nếu một quỹ tuyên bố khoản vay của họ trị giá 100 USD, trong khi các nhà đầu tư cho rằng giá trị thị trường thực tế của nó chỉ là 98 USD, các nhà đầu tư sẽ cố gắng mua lại và chốt lời theo giá trị sổ sách 100 USD.

Logic hoạt động này đã kích hoạt động thái tương tự như việc rút tiền hàng loạt tại ngân hàng: nếu quỹ thanh toán ở mức 100 USD, giá trị tài sản của các nhà đầu tư còn lại sẽ bị pha loãng hơn nữa, từ đó thúc đẩy nhiều người tham gia vào hàng ngũ mua lại. Điều này khiến các quỹ khoảng cam kết một phần thanh khoản phải chịu áp lực gia tăng khi đối mặt với các nhà đầu tư.

Để giảm bớt lo ngại của bên ngoài về sự thiếu minh bạch trong định giá, một số tổ chức đang cố gắng tăng tính minh bạch. John Zito, Chủ tịch kiêm Giám đốc bộ phận quản lý tài sản của Apollo Global Management, cho biết công ty đang chuẩn bị bắt đầu báo cáo giá trị tài sản ròng hàng tháng cho các quỹ tín dụng của mình, với mục tiêu cuối cùng là đạt được báo cáo giá trị tài sản ròng hàng ngày và đưa vào định giá của bên thứ ba.

JPMorgan chủ động tấn công, thắt chặt tài trợ đòn bẩy

Trong khi dòng tiền nội bộ thất thoát, nguồn đòn bẩy bên ngoài của các tổ chức tư nhân cũng đang bị thử thách. Theo Financial Times, JPMorgan đã chủ động giảm định giá đối với một số khoản vay doanh nghiệp trong danh mục đầu tư của các tổ chức tư nhân, những khoản vay này chủ yếu tập trung vào ngành phần mềm được cho là đặc biệt dễ bị tổn thương trước tác động của trí tuệ nhân tạo.

JPMorgan có một điều khoản đặc biệt trong hoạt động tài trợ tín dụng tư nhân, bảo lưu quyền định giá lại tài sản bất cứ lúc nào, trong khi hầu hết các ngân hàng khác thường phải đợi đến khi có điều kiện kích hoạt như vi phạm lãi suất mới hành động. Phân tích của giới truyền thông chỉ ra rằng động thái này nhằm mục đích nén trước hạn mức tín dụng khả dụng cho các quỹ này, để có thể hành động kịp thời khi cần thiết, thay vì đợi đến khi khủng hoảng bùng phát mới ra tay.

Hành động thắt chặt này đã có dấu hiệu từ trước. Giám đốc điều hành của JPMorgan, Jamie Dimon, trước đó đã nhiều lần công khai bày tỏ lập trường thận trọng đối với lĩnh vực tín dụng tư nhân. Giám đốc điều hành của ngân hàng này, Troy Rohrbaugh, vào tháng 2 năm nay cho biết, so với các đồng nghiệp trong ngành, JPMorgan đang trở nên bảo thủ hơn về rủi ro tín dụng tư nhân. Một người đứng đầu quỹ cũng xác nhận rằng JPMorgan đã "cứng rắn hơn rõ rệt" trong việc cung cấp đòn bẩy hậu kỳ trong ba tháng qua.

Logic mở rộng ngành bị tổn hại, rủi ro tiếp theo còn nghi vấn

Sự mở rộng nhanh chóng của ngành tín dụng tư nhân phụ thuộc cao vào tài trợ đòn bẩy do các ngân hàng được quản lý cung cấp. Kể từ cuối năm 2020, các tổ chức tư nhân đã huy động hàng nghìn tỷ USD, nhanh chóng có khả năng cạnh tranh trực tiếp với các ngân hàng trong việc tài trợ cho các vụ mua lại đòn bẩy quy mô lớn.

Tuy nhiên, một lượng lớn tài sản cơ bản được hình thành trong thời kỳ bùng nổ làm việc tại nhà khi định giá doanh nghiệp phần mềm ở mức cao. Khi dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp được điều chỉnh giảm, các khoản nợ liên quan sẽ lần lượt đáo hạn trong vài năm tới, lúc đó môi trường thị trường đã khác xa so với thời điểm phát hành.

Hiện tại, các tổ chức tín dụng tư nhân khẳng định các công ty phần mềm doanh nghiệp vẫn đang tăng trưởng, dự kiến các khoản vay sẽ tiếp tục được thực hiện bình thường. Mặc dù chưa có ngân hàng nào khác tuyên bố rõ ràng về việc theo đuổi lập trường thắt chặt của JPMorgan, nhưng khi các ngân hàng lớn đi đầu trong việc định giá lại giá trị tài sản và áp lực mua lại từ nhà đầu tư bán lẻ vẫn ở mức cao, việc thị trường xem xét tính thanh khoản và minh bạch định giá của ngành này dự kiến sẽ tiếp tục gia tăng.