Ondo, xStocks, Hyperliquid 'Tam Quốc Diễn Nghĩa': Ai đang xây dựng "nền tảng" cho tài chính tương lai?

Tác giả gốc: Castle Labs

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

69 nghìn tỷ USD - đó là vốn hóa thị trường ước tính của thị trường chứng khoán Mỹ, thúc đẩy tổng vốn hóa thị trường chứng khoán toàn cầu đạt 130 nghìn tỷ USD.

Cơ hội tham gia thị trường chứng khoán ngày càng thu hút sự chú ý của những người tham gia gốc trên chuỗi, mặc dù ban đầu họ không mấy quan tâm. Lý do rất đa dạng, nhưng sự đồng thuận chung là tiền mã hóa từng được cho là mang lại lợi nhuận nhanh hơn. Tuy nhiên, ngày càng nhiều nhà đầu tư đang lựa chọn đa dạng hóa danh mục. Tờ Wall Street Journal đã nhấn mạnh xu hướng này, chỉ ra rằng vốn đang chuyển từ Bitcoin sang vàng hoặc "Magnificent 7" (MAG7).

Cho đến gần đây, tuyên bố trong lĩnh vực tiền mã hóa vẫn thể hiện sự trung thành tuyệt đối với tài sản số và chấp nhận quy luật chu kỳ bí ẩn rằng mọi thứ sẽ sụp đổ bốn năm một lần - điều này gần như mang màu sắc chiêm tinh. Hầu hết các tài sản mã hóa đạt đỉnh lịch sử vào quý 2 năm 2025 và chưa bao giờ phục hồi. Trong khi đó, thị trường chứng khoán liên tục lập đỉnh mới, khiến các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi: liệu lòng trung thành với blockchain có phải chỉ là sự ám ảnh được ngụy trang thành niềm tin hay không.

Công dụng thực sự của token hóa không phải là "tài chính toàn diện" hay "dân chủ hóa tiếp cận", mà là cung cấp cho nhà giao dịch một công cụ cho phép họ bán khống Tesla (TSLA) đến cùng, vay cổ phiếu NVIDIA (NVDA) làm tài sản thế chấp mà không cần KYC, giao dịch cổ phiếu trước khi niêm yết (Pre-IPO), hoặc kiếm lợi nhuận trong kho Kamino.

Bài viết này phân tích ba con đường token hóa trên chuỗi khác nhau:

• OndoFinance ra mắt Global Markets vào tháng 9, nâng cấp tiêu chuẩn token hóa trên mạng Ethereum lên cấp độ tổ chức.
• xStocksFi của Backed Finance (hiện thuộc sở hữu của Kraken) ra mắt vào tháng 6, nhắm mục tiêu thị trường bán lẻ với khả năng kết hợp đa chuỗi.
• HyperliquidX kích hoạt HIP-3 vào tháng 10, cho phép giao dịch hợp đồng vĩnh cửu không cần cấp phép cho bất kỳ tài sản nào, bao gồm hàng hóa và cổ phiếu.

Bài viết sẽ đi sâu vào cơ chế hoạt động nội bộ của từng giao thức, tập trung vào cách chúng thực hiện "token hóa" tài sản trên chuỗi.

Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chung về khung pháp lý đằng sau mỗi giao thức và tác động của chúng đối với nhà đầu tư.

Cuối cùng, chúng tôi sẽ thảo luận về xu hướng token hóa rộng hơn sẽ đi đến đâu và điều này có ý nghĩa gì đối với hệ sinh thái tiền mã hóa mà chúng ta đã quen thuộc.

Ondo: BlackRock trên chuỗi

Ondo được thành lập vào năm 2021 bởi Nathan Allman và Justin Schmidt, cả hai đều có nền tảng từ Goldman Sachs. Trong nhiều năm, Ondo tập trung xây dựng các sản phẩm trái phiếu kho bạc được token hóa (USDY cho bán lẻ và OUSG cho tổ chức). Trước khi ra mắt Global Markets vào tháng 9 năm 2025, tài sản nắm giữ của họ đã vượt quá 2 tỷ USD. Hiện tại, tổng giá trị bị khóa (TVL) của tất cả sản phẩm Ondo (bao gồm cả trái phiếu kho bạc) đạt 2,47 tỷ USD.

Mô hình token hóa của Ondo thuộc loại mà ngành công nghiệp gọi là token hóa gián tiếp. Cách thức hoạt động: một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) ngoài khơi mua và nắm giữ cổ phiếu cơ bản thay mặt cho người nắm giữ token, sau đó phát hành chứng khoán có cấu trúc trên chuỗi. Chứng khoán này chuyển giao rủi ro kinh tế nhưng không trao quyền sở hữu pháp lý. Người nắm giữ token có quyền đòi nợ đối với thực thể phát hành của Ondo, được đảm bảo bằng cổ phiếu cơ bản được giữ trong tài khoản biệt lập tại một nhà môi giới-đại lý đã đăng ký ở Mỹ.

Token Ondo về bản chất là công cụ nợ được đảm bảo bằng cổ phiếu, chứ không phải bản thân cổ phiếu. Ví dụ, người nắm giữ token không có quyền biểu quyết như người nắm giữ cổ phiếu cơ bản.

Các đặc điểm chính như sau:

• Sử dụng tiêu chuẩn token hóa cấp tổ chức, có SPV cách ly phá sản, cung cấp bằng chứng dự trữ hàng ngày, sử dụng người giữ hộ đã đăng ký tại Mỹ và hỗ trợ đúc token tức thì trong giờ giao dịch thị trường.
• Nếu cổ phiếu Apple (Apple) giao dịch trên NASDAQ với giá 180 USD, người dùng có thể ngay lập tức đúc AAPLon với 180 USD stablecoin và có thể đổi lại bất cứ lúc nào. Các nhà kinh doanh chênh lệch giá duy trì mức neo giá chặt chẽ trên chuỗi bằng cách cân bằng giá cổ phiếu được token hóa giữa sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và Global Markets. Vòng lặp chênh lệch giá là chìa khóa để duy trì ổn định giá. Ondo thực hiện thanh toán nguyên tử: stablecoin đi vào, token được tạo ra, hoàn thành trong một bước. Nếu AAPLon giao dịch trên DEX với giá cao hơn 180 USD, nhà tạo lập thị trường sẽ đúc token mới trên Global Markets và bán chúng trên thị trường để giảm bớt phí bảo hiểm; ngược lại, nếu giá thấp hơn 180 USD, họ sẽ mua token trên chuỗi và đổi lại theo mệnh giá để kiếm chênh lệch.

Token Ondo được đảm bảo đầy đủ bằng cổ phiếu và ETF của Mỹ được lưu trữ tại một hoặc nhiều nhà môi giới-đại lý đã đăng ký tại Mỹ. Người nắm giữ không trực tiếp sở hữu cổ phiếu, mà thông qua token để có được mức độ tiếp xúc rủi ro kinh tế, cổ tức được phân phối tự động.

Không tính phí đúc và đổi token, Ondo kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch giá.

Nền tảng ban đầu ra mắt hơn 100 tài sản trên Ethereum, sau đó mở rộng sang BNB Chain và Solana, và gần đây đã công bố Ondo Chain. Ondo Chain giới thiệu một cơ chế bằng chứng cổ phần (PoS) cụ thể để stake tài sản thế giới thực (RWA).

Danh mục sản phẩm hiện tại bao gồm phạm vi rộng: cổ phiếu vốn hóa lớn (Apple AAPL, Tesla TSLA, NVIDIA NVDA, Google GOOGL), quỹ giao dịch trao đổi (ETF, như SPY, QQQ) và hàng hóa.

Tuy nhiên, hạn chế về khu vực cực kỳ nghiêm ngặt: Công dân hoặc cư dân Mỹ không được phép tham gia. Cổ phiếu được token hóa của Ondo chỉ dành cho nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn và bắt buộc phải KYC.

Quá trình token hóa của mỗi giao thức đều có những đặc điểm riêng đáng chú ý.

Alpaca, một nhà môi giới-đại lý tự thanh toán có trụ sở tại Mỹ, hiện đang lưu giữ hơn 94% giá trị cổ phiếu và ETF của Mỹ được token hóa, bao gồm cả sản phẩm của Ondo. Mạng lưới token hóa tức thời của Alpaca cung cấp kênh đúc và đổi token vật chất. Điều này có nghĩa là cổ phiếu cơ bản được chuyển khoản trực tiếp giữa các tài khoản môi giới, thay vì bán ra và mua lại, từ đó loại bỏ trượt giá và duy trì ổn định giá token. Ondo gần đây cũng đã nộp tuyên bố đăng ký lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC); một khi có hiệu lực, Global Markets sẽ trở thành nhà phát hành cổ phiếu được token hóa có thể chuyển nhượng đầu tiên tuân theo yêu cầu báo cáo của SEC. SEC đã kết thúc cuộc điều tra kéo dài hai năm vào tháng 11 năm 2025 và không đề xuất cáo buộc Ondo. Sau đó, Ondo đã mua lại nhà môi giới-đại lý đã đăng ký SEC Oasis Pro Markets để đẩy nhanh sự phát triển trong nước tại Mỹ.

Ondo tin rằng các tổ chức coi trọng sự rõ ràng về quy định và hiệu quả hoạt động hơn là sự thuần túy về ý thức hệ.

xStocks: Công cụ mạnh mẽ cho người dùng bán lẻ

xStocks tìm thấy điểm cân bằng lý tưởng giữa tiền mã hóa và tài chính truyền thống: nó dễ tiếp cận hơn Ondo, tuân thủ hơn HIP-3 và mở cửa cho tất cả người dùng.

xStocks ra mắt vào tháng 6 năm 2025, cung cấp hơn 60 loại cổ phiếu và ETF được token hóa. Mỗi loại được hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1 bởi chứng khoán do người giữ hộ Thụy Sĩ hoặc Mỹ nắm giữ dưới sự giám sát của cơ quan quản lý Thụy Sĩ. Token của nó tuân theo tiêu chuẩn SPL hoặc ERC-20 và có thể tự do chuyển giữa các blockchain khác nhau.

Thành công kịp thời của nó đã thúc đẩy Kraken mua lại Backed vào năm 2025. Hiện tại, xStocks nắm giữ cổ phiếu niêm yết công khai trị giá 250 triệu USD, với cổ phiếu Tesla chiếm hơn một phần tư.

Trong mô hình này, người nắm giữ token không sở hữu bản thân cổ phiếu, mà sở hữu quyền đòi nợ đối với nhà phát hành. Mỗi xStock được hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1 bởi cổ phiếu cơ bản. Cổ tức được tái đầu tư tự động, mô hình tương tự như Ondo: khi cổ phiếu cơ bản trả cổ tức, ví của người nắm giữ sẽ nhận được airdrop token xStock bổ sung có giá trị tương đương với số tiền cổ tức.

Cơ chế token hóa của nó là nén mô hình tài chính có cấu trúc truyền thống lên blockchain. Về mặt pháp lý, mỗi xStock là một chứng chỉ theo dõi, được phân loại là công cụ nợ vô danh. Nó được phát hành bởi SPV đăng ký tại Jersey - Backed Assets Limited, một công ty con thuộc sở hữu hoàn toàn của Backed Finance AG Thụy Sĩ. Giá trị tài chính của token theo dõi cổ phiếu hoặc ETF cơ bản cụ thể, nhưng không trao quyền sở hữu hoặc quyền biểu quyết. Người nắm giữ token là chủ nợ của nhà phát hành, chứ không phải cổ đông của công ty cơ bản. Điều này giống với mô hình token hóa gián tiếp mà Ondo áp dụng, nhưng cấu trúc pháp lý cụ thể và cơ chế vận hành sau khi phát hành khác nhau.

Quy trình phát hành như sau:

1. Người tham gia được ủy quyền (AP) gửi yêu cầu đúc thông qua API của Alpaca, xác định mã cổ phiếu, số lượng, blockchain mục tiêu và địa chỉ ví nhận.
2. Là một nhà môi giới-đại lý tự thanh toán có trụ sở tại Mỹ, Alpaca xác minh yêu cầu và chuyển cổ phiếu tương ứng từ tài khoản môi giới của AP sang tài khoản của nhà phát hành.
3. Sau khi Backed xác nhận đã nhận được chứng khoán cơ bản, họ sẽ đúc token xStock có giá trị tương đương trên chuỗi và gửi đến ví của AP.

Quy trình đổi diễn ra ngược lại: AP đốt token, sau khi Alpaca xác nhận đốt, cổ phiếu tương ứng được chuyển lại tài khoản môi giới của AP. Cơ chế chuyển khoản vật chất này giữ cho giá token liên kết chặt chẽ với cổ phiếu cơ bản.

Vào ngày 5 tháng 3, xStocks đã ra mắt xChange - một động cơ trao đổi nhằm hút thanh khoản thị trường vốn trực tiếp vào De