Vé mở cửa cho kỳ lân: Từ Robinhood đến MSX, một thử nghiệm bình đẳng trên chuỗi trước IPO

Từ năm 2026 đến nay, RWA dường như chưa có cuộc chiến mới nào.

Nhìn lại 5 năm qua, từ stablecoin đến trái phiếu kho bạc Mỹ, rồi đến quỹ, cổ phiếu Mỹ, các tài sản chủ đạo đã lần lượt được đưa lên hệ thống chuỗi, thông qua token hóa để trở thành các sản phẩm tài chính mới có thể giao dịch, phần nào đã vận hành thông suốt logic giao dịch trên chuỗi cho tài sản thị trường thứ cấp TradFi.

Tuy nhiên, thị trường sơ cấp - nơi ẩn chứa những kỳ lân siêu cấp như SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic - vẫn đóng cửa chặt chẽ. Người dùng có thể giao dịch mượt mà Tesla trên chuỗi, nhưng khó lòng mua được một "tấm vé" vào SpaceX trước khi lên sàn.

Tuy nhiên, kể từ năm ngoái, ranh giới thực sự đang được thử nghiệm: Robinhood thử nghiệm các sản phẩm token hóa vốn cổ phần tư nhân như OpenAI ở châu Âu, Hyperliquid ra mắt hợp đồng vĩnh viễn cho SpaceX, và tuần này MSX ra mắt phát hành cổ phần Pre-IPO trên chuỗi cho các kỳ lân như SpaceX, ByteDance.

Mặc dù các hành động này có con đường khác nhau, nhưng đều hướng đến cùng một mục tiêu: Pre-IPO, thị trường sơ cấp vốn rất khép kín trước đây, đang thử nghiệm ôm lấy chuỗi.

1. Pre-IPO đang, và cũng phải, ôm lấy chuỗi

Để hiểu ý nghĩa của Onchain đối với Pre-IPO, trước tiên phải làm rõ vai trò độc đáo mà "Pre-IPO" đóng trong vòng đời của thị trường vốn.

Trong một thời gian dài, những huyền thoại đầu tư quen thuộc với chúng ta, chẳng hạn như Masayoshi Son quyết định đầu tư vào Alibaba trong 6 phút, a16z đầu tư sớm vào Meta (Facebook), Sequoia đầu tư thành công vào Coinbase, v.v., về bản chất đều kể cùng một câu chuyện: trước khi tài sản chất lượng lên sàn IPO, với tư cách là tổ chức, họ đã chiếm vị trí sớm, nắm bắt được "khoảng cách kéo" trong sự chênh lệch định giá từ thị trường tư nhân sang thị trường công khai.

Một cách khách quan mà nói, đây cũng là điều họ xứng đáng nhận được.

Xét cho cùng, đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu là một "trò chơi xác suất", a16z có thể đã đầu tư vào hàng trăm mạng xã hội đã chết mới có được một Facebook, Masayoshi Son trước và sau khi đầu tư thành công vào Alibaba còn bỏ lỡ/đầu tư sai vào vô số công ty internet... Nói tóm lại, chịu chi phí thử sai cực cao, chịu đựng chu kỳ thoái vốn kéo dài hàng thập kỷ, cuối cùng dùng lợi nhuận siêu ngạch từ một số ít dự án thành công để bù đắp tổn thất tổng thể, đây là logic kinh doanh cơ bản của đầu tư mạo hiểm, và cũng là "phần bù rủi ro" mà vốn tổ chức đáng lẽ phải nhận được.

Tuy nhiên, khi chúng ta nói về Pre-IPO (trước khi lên sàn), logic đã thay đổi về chất.

Bởi vì đây là một giai đoạn hoàn toàn khác, là "chặng đường cuối cùng" trước khi lên sàn, lúc này công ty đã phát triển thành những kỳ lân siêu cấp như SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, mô hình kinh doanh cực kỳ trưởng thành, con đường doanh thu rõ ràng, lúc này tham gia, so với rủi ro đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu đã giảm mạnh, thậm chí có được một sự chắc chắn nào đó của thị trường thứ cấp.

Và điều nghịch lý là, ở giai đoạn có tính chắc chắn cao này, nhiều khi tỷ suất lợi nhuận trước và sau IPO vẫn đáng kinh ngạc. Lấy hai cổ phiếu tiêu biểu năm 2025 làm ví dụ: Figma lên sàn với giá phát hành 33 USD, đóng cổ phiếu ngày đầu tiên ở mức 115,5 USD, tăng hơn 250%, Bullish cũng tăng gần 290% trong ngày đầu tiên lên sàn.

Điều này có nghĩa là, những tổ chức nắm giữ cổ phần trước khi lên sàn, trong điều kiện rủi ro cực thấp, vẫn lấy đi phần bánh béo bở nhất.

Đáng tiếc là, mặc dù có các nền tảng giao dịch thứ cấp cổ phần công ty chưa niêm yết như Forge, EquityZen, nhưng chúng thường áp dụng mô hình ghép nối OTC ngang hàng, ngưỡng đầu tư tối thiểu lên tới hàng chục nghìn USD, và chỉ dành cho nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn, người dùng phổ thông vẫn chỉ có thể chờ đến sau khi IPO lên sàn rồi mới ra thị trường thứ cấp mua vào.

Từ góc độ hiệu quả vốn, đây vốn dĩ là một cấu trúc kém hiệu quả, một bên là định giá kỳ lân tiếp tục tăng, một bên là nhà đầu tư phổ thông đều bị chặn ở bên ngoài bức tường cao, vậy thì một câu hỏi tự nhiên xuất hiện:

Nếu blockchain có thể hạ thấp ngưỡng gia nhập cổ phiếu Mỹ, thực hiện phân mảnh tài sản, vậy nó có thể, khi tài sản kỳ lân chưa lên sàn, thông qua token hóa, cho phép người dùng chia sẻ lợi nhuận tăng trưởng định giá trong giai đoạn chuyển tiếp từ thị trường tư nhân sang IPO của doanh nghiệp không?

2. Tranh chấp lộ trình: Hợp đồng vĩnh viễn, hay bản sao token hóa?

Các thử nghiệm Pre-IPO trên chuỗi hiện nay đã phân hóa thành hai con đường logic khác biệt rõ rệt.

Một là mô hình hợp đồng vĩnh viễn đại diện bởi Hyperliquid, ví dụ dựa trên khung HIP-3, nhà phát triển có thể tự định nghĩa triển khai các sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn cho tài sản Pre-IPO như OpenAI, SpaceX. Logic cốt lõi là kết hợp Pre-IPO với hợp đồng vĩnh viễn, không liên quan đến giao dịch cổ phần thực tế, về bản chất là bỏ qua bản thân cổ phần, chỉ cung cấp mức phơi nhiễm giá, để người dùng đặt cược vào sự tăng giảm định giá của các công ty như SpaceX, OpenAI.

Ưu thế cũng rõ ràng, ví dụ ngưỡng gia nhập cực thấp, không cần chứng nhận nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn; giao dịch hoàn tất tức thì, không liên quan đến quy trình giao dịch cổ phần phức tạp, v.v.

Thực ra ở cấp độ cơ chế, chúng ta có thể đơn giản hiểu nó như một thỏa thuận đặt cược về định giá của các kỳ lân như SpaceX, thanh khoản được kích hoạt bởi nhà tạo lập thị trường và cơ chế đòn bẩy, cũng chính vì vậy, cần phải luôn chú ý xem oracle có ổn định không, cơ chế quản lý rủi ro có đáng tin không, thanh lý trong điều kiện thị trường cực đoan có công bằng không.

Ngoài ra, từ góc độ tuân thủ, liệu mô hình này có cấu thành phát hành chứng khoán biến tướng hay không, vẫn nằm trong vùng xám tại các khu vực pháp lý chính trên toàn cầu.

Trong khi con đường còn lại thì khó khăn hơn nhiều, đó là trong điều kiện tuân thủ, để người dùng thực sự nắm giữ tài sản cổ phần được token hóa, chứ không chỉ giao dịch giá.

Cuộc thử nghiệm của Robinhood ở châu Âu vào tháng 6/2025 và việc MSX ra mắt khu vực Pre-IPO vào tháng 3/2026, cùng hướng đến phương hướng này - hai nền tảng lần lượt thiết lập quan hệ hợp tác chiến lược với nền tảng token hóa tài sản tuân thủ Mỹ Republic, nỗ lực token hóa cổ phần Pre-IPO thực tế thông qua cấu trúc SPV (phương tiện mục đích đặc biệt), để nhà đầu tư nắm giữ phần quyền lợi được bảo vệ bởi pháp luật.

Giá trị cốt lõi của mô hình này nằm ở chỗ đằng sau token tương ứng với cổ phần thực tế tồn tại, do tổ chức lưu ký bên thứ ba được quản lý nắm giữ, có cơ sở pháp lý và tài sản hỗ trợ.

Cụ thể, Republic áp dụng cấu trúc "SPV nắm giữ gián tiếp", thông qua việc thành lập SPV nước ngoài nắm giữ cổ phần công ty cơ sở, sau đó token hóa quyền lợi của SPV phân phối cho nhà đầu tư, mặc dù vẫn là nắm giữ gián tiếp, nhưng so với công cụ phái sinh thuần túy, mô hình này ít nhất thiết lập được chuỗi truy xuất "token → SPV → cổ phần".

Tất nhiên, việc triển khai mô hình này phụ thuộc cao vào cơ sở hạ tầng tuân thủ, phải vận hành trong khuôn khổ quản lý như SEC Mỹ, hợp tác với tổ chức lưu ký được cấp phép (như BitGo Trust Company, v.v.), đảm bảo an toàn tài sản và hiệu lực pháp lý, điều này cũng có nghĩa, nó không chỉ là đổi mới sản phẩm, mà còn là một công trình thể chế.

Nhìn chung, hai con đường này đại diện cho hai định hướng giá trị hoàn toàn khác biệt, con đường trước (hợp đồng vĩnh viễn) gần với logic hiệu quả của DeFi hơn, theo đuổi thanh khoản cực hạn và ngưỡng thấp, cái giá phải trả là thiếu liên kết thực tế với tài sản cơ sở; con đường sau (bản sao cổ phần token hóa) gần với logic thể chế của TradFi hơn, khó khăn là xây dựng khuôn khổ tuân thủ.

Nhưng dù chọn con đường nào, một sự đồng thuận đang hình thành, thông qua việc token hóa cổ phần chưa niêm yết, một "thị trường cấp rưỡi" nằm giữa sơ cấp và thứ cấp đang hình thành.

3. Từ Robinhood đến MSX, cây cầu toàn cầu của "thị trường cấp rưỡi"

Sự bùng nổ của một thị trường, cần không chỉ là câu chuyện vĩ đại, mà quan trọng hơn là sản phẩm cấp độ cửa vào.

Từ góc độ kỹ thuật, công nghệ token hóa đã trải qua nhiều năm xác minh kỹ thuật, hợp đồng thông minh, oracle, khuôn khổ tuân thủ trên chuỗi đều đã có khả năng chịu tải sản phẩm tài chính phức tạp; từ góc độ ứng dụng, DeFi và TradFi đã hoàn thành giai đoạn hòa hợp ban đầu, người dùng toàn cầu ngày càng quen với việc chia sẻ lợi nhuận tăng trưởng từ tài sản chất lượng khan hiếm nhất của thời đại này theo cách phi tập trung, không cần cho phép.

Có thể nói, việc đưa tài sản Pre-IPO lên chuỗi, đang ở thời điểm lịch sử sắp sửa đá. Nhưng giao thức DeFi đơn thuần, thường khó hoàn thành độc lập việc giáo dục người dùng, kết nối tuân thủ và dẫn dắt dòng vốn quy mô lớn, vì vậy lúc này, cơ sở hạ tầng trên chuỗi có thể kết nối gen tài chính truyền thống, thường sẽ trở thành biến số then chốt nhất giữa câu chuyện và triển khai thực tế.

Vì vậy, nhìn lại, cuộc thử nghiệm của Robinhood vào tháng 6/2025, có ý nghĩa sâu xa.

Là hình mẫu toàn cầu của môi giới bán lẻ internet, nó hỗ trợ người dùng châu Âu tham gia giao dịch cổ phần trên chuỗi của các kỳ lân ngôi sao như OpenAI, SpaceX với ngưỡng cực thấp, có thể coi là lần đầu tiên một nhà môi giới chủ đạo thể hiện lập trường rõ ràng như vậy, với quy mô như vậy, đối với thị trường Pre-IPO trên chuỗi, điều này xác minh rằng khuôn khổ quản lý có thể được điều chỉnh linh hoạt, và cũng chứng minh rằng người dùng đại chúng có nhu cầu thực tế và mạnh mẽ đối với loại sản phẩm này.

Nhưng châu Âu rốt cuộc chỉ là bắt