Kinh doanh 6 tỷ USD từ tiết kiệm stablecoin: Lợi nhuận đến từ đâu, rủi ro đi về đâu?

Tác giả gốc: Muyao Shen

Biên dịch gốc: Shen Chao TechFlow

Dẫn nhập: Sự sụp đổ của BlockFi và Celsius vào năm 2022 đã đẩy ngành cho vay tiền mã hóa vào điểm đóng băng, nhưng hiện nay, một mô hình Vault (Kho bạc) tự nhận là "minh bạch, không lưu ký" đang trở lại với quy mô tài sản 60 tỷ USD.

Bài viết này phân tích sâu về mô hình kinh doanh mới này: nó tránh được rủi ro hộp đen của các nền tảng cho vay tập trung truyền thống thông qua hợp đồng thông minh như thế nào, và dưới áp lực theo đuổi lợi nhuận cao, làm thế nào nó có thể lặp lại vết xe đổ của Stream Finance.

Với việc "Đạo luật Genius" thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin, liệu Vault là nền tảng cho sự trưởng thành của tài chính tiền mã hóa, hay là cuộc khủng hoảng ngân hàng bóng tối tiếp theo được khoác lên lớp vỏ minh bạch?

Bài viết này sẽ tiết lộ cho bạn logic mới và cũ đằng sau lợi nhuận cao.

Toàn văn như sau:

Khi nền tảng tiền mã hóa Stream Finance sụp đổ vào cuối năm ngoái (dẫn đến tổn thất khoảng 93 triệu USD tiền của người dùng), nó đã phơi bày một điểm đứt gãy quen thuộc trong tài sản kỹ thuật số: khi thị trường chuyển hướng, những lời hứa về "lợi nhuận an toàn (safe yield)" thường sụp đổ tan tành.

Thất bại này không chỉ đáng lo ngại vì tổn thất mà nó gây ra, mà còn vì cơ chế đằng sau nó. Stream từng tự nhận mình là một phần của thế hệ sản phẩm lợi nhuận tiền mã hóa minh bạch hơn, nhằm tránh những rủi ro đối tác không minh bạch, đòn bẩy ngầm và quyết định rủi ro tùy tiện đã kéo sập các tổ chức cho vay tập trung như BlockFi và Celsius trong chu kỳ trước.

Thay vào đó, nó cho thấy khi các nền tảng bắt đầu theo đuổi lợi nhuận, những động lực tương tự - đòn bẩy, tiếp xúc rủi ro ngoài nền tảng và rủi ro tập trung - có thể quay trở lại nhanh đến mức nào, ngay cả khi cơ sở hạ tầng thị trường có vẻ an toàn hơn hoặc tính minh bạch đáng yên tâm hơn.

Tuy nhiên, lời hứa rộng lớn hơn về lợi nhuận tiền mã hóa an toàn hơn vẫn tồn tại. Theo dữ liệu ngành, Vault (Kho bạc) - các nhóm đầu tư trên chuỗi được xây dựng xung quanh ý tưởng này - hiện đang quản lý hơn 60 tỷ USD tài sản. Công ty quản lý tài sản tiền mã hóa Bitwise dự đoán rằng khi nhu cầu về lợi nhuận từ stablecoin tăng lên, quy mô tài sản trong Vault có thể tăng gấp đôi vào cuối năm 2026.

Giao dịch lợi nhuận "an toàn" của tiền mã hóa đạt 60 tỷ USD

Ở cấp độ cơ bản, Vault cho phép người dùng gửi tiền mã hóa vào các nhóm chung, số tiền này được đầu tư vào các chiến lược cho vay hoặc giao dịch nhằm tạo ra lợi nhuận. Điểm khác biệt của Vault nằm ở cách chúng được tiếp thị: chúng được quảng cáo là một sự cắt đứt triệt để với các nền tảng cho vay không minh bạch trong quá khứ. Tiền gửi là không lưu ký (non-custodial), nghĩa là người dùng không bao giờ giao tài sản cho công ty. Tiền được lưu trữ trong các hợp đồng thông minh (smart contracts), tự động triển khai vốn theo các quy t định đặt trước, các quyết định rủi ro quan trọng có thể nhìn thấy rõ ràng trên blockchain. Về chức năng, Vault tương tự như các thành phần quen thuộc trong tài chính truyền thống: gộp vốn, chuyển đổi thành lợi nhuận và cung cấp thanh khoản.

Nhưng cấu trúc của nó mang đặc điểm riêng biệt của tiền mã hóa. Tất cả đều diễn ra bên ngoài hệ thống ngân hàng được quản lý. Rủi ro không được đệm bởi dự trữ vốn, cũng không có sự giám sát của cơ quan quản lý - nó được nhúng trong phần mềm, khi thị trường biến động, thuật toán sẽ tự động tái cân bằng vị thế, thanh lý tài sản thế chấp hoặc tháo dỡ giao dịch, từ đó tự động hóa tổn thất.

Trong thực tế, cấu trúc này có thể tạo ra kết quả không đồng đều, vì các người quản lý (curators, tức các công ty thiết kế và quản lý chiến lược Vault) cạnh tranh về lợi nhuận, và người dùng sẽ tự khám phá xem họ thực sự sẵn sàng chấp nhận bao nhiêu rủi ro.

"Một số người tham gia sẽ làm rất tệ," Paul Frambot, đồng sáng lập của Morpho, cơ sở hạ tầng đằng sau nhiều Vault cho vay, cho biết, "Họ có thể không tồn tại được."

Đối với những nhà phát triển như Frambot, sự thay đổi này không phải là tín hiệu cảnh báo, mà là đặc điểm của một thị trường mở, không cần cấp phép - nơi các chiến lược được kiểm tra công khai, vốn di chuyển nhanh chóng, và các phương pháp yếu hơn sẽ bị thay thế bởi các phương pháp mạnh hơn theo thời gian.

Thời điểm tăng trưởng của nó không phải ngẫu nhiên. Với việc thông qua "Đạo luật Genius" (Genius Act), stablecoin đang tiến vào dòng chính tài chính. Khi các ví, ứng dụng fintech và tổ chức lưu ký cạnh tranh để phân phối đô la kỹ thuật số, các nền tảng phải đối mặt với một vấn đề chung: làm thế nào để tạo ra lợi nhuận mà không để bản thân chịu rủi ro về vốn.

Vault đã trở thành một giải pháp thỏa hiệp. Chúng cung cấp một cách để tạo ra lợi nhuận trong khi về mặt kỹ thuật vẫn giữ tài sản ngoài bảng cân đối kế toán của công ty. Hãy tưởng tượng nó giống như một quỹ truyền thống - nhưng không cần giao quyền lưu ký hoặc chờ đợi báo cáo hàng quý. Đây là cách các người quản lý tiếp thị mô hình này: người dùng giữ quyền kiểm soát tài sản, đồng thời nhận được các chiến lược được quản lý chuyên nghiệp chạy tự động trên chuỗi.

"Vai trò của người quản lý tương tự như người quản lý rủi ro và tài sản, giống như BlackRock hoặc Blackstone làm cho các quỹ và quỹ tài trợ mà họ quản lý," Tarun Chitra, CEO của công ty quản lý rủi ro tiền mã hóa Gauntlet, công ty cũng vận hành Vault, cho biết, "Tuy nhiên, không giống như BlackRock hoặc Blackstone, nó không lưu ký, vì vậy người quản lý tài sản không bao giờ nắm giữ tài sản của người dùng; tài sản luôn ở trong hợp đồng thông minh."

Cấu trúc này nhằm mục đích sửa chữa điểm yếu lặp đi lặp lại trong tài chính tiền mã hóa. Trong các chu kỳ trước, các sản phẩm được quảng cáo là rủi ro thấp thường che giấu tiền vay, sử dụng lại tiền của khách hàng mà không tiết lộ, hoặc phụ thuộc nhiều vào một số ít đối tác dễ tổn thương. Stablecoin thuật toán TerraUSD đã cung cấp lợi suất gần 20% thông qua việc trợ cấp lợi nhuận. Các tổ chức cho vay tập trung như Celsius đã lén lút đầu tư tiền gửi vào các vụ cá cược rủi ro cao. Khi thị trường chuyển hướng, thiệt hại lan nhanh - và không có cảnh báo.

Hầu hết các chiến lược Vault ngày nay đều có tính kiềm chế hơn. Chúng thường liên quan đến cho vay lãi suất thả nổi, tạo lập thị trường hoặc cung cấp thanh khoản cho giao thức blockchain, thay vì đầu cơ thuần túy. Steakhouse USDC Vault là một ví dụ, nó cho vay stablecoin đối với các loại tiền mã hóa blue-chip và tài sản thế giới thực được mã hóa (RWA) mà nó mô tả, cung cấp lợi nhuận khoảng 3,8%. Nhiều Vault được thiết kế cố ý để "nhàm chán": sức hấp dẫn của chúng không nằm ở lợi nhuận vượt trội, mà ở lời hứa kiếm được lợi nhuận từ tiền mặt kỹ thuật số mà không cần giao quyền lưu ký hoặc biến người dùng thành chủ nợ của một công ty duy nhất.

"Mọi người muốn lợi nhuận," Jonathan Man, quản lý danh mục đầu tư và người đứng đầu bộ phận giải pháp đa chiến lược tại Bitwise, công ty vừa ra mắt Vault đầu tiên của họ, cho biết, "Họ muốn tài sản của họ tạo ra lợi ích. Vault chỉ là một cách khác để đạt được điều đó."

Vault cũng có thể nhận được nhiều động lực hơn nếu các cơ quan quản lý hành động, cấm trả lợi nhuận trực tiếp trên số dư stablecoin (một đề xuất trong luật cấu trúc thị trường). Nếu điều đó xảy ra, nhu cầu về lợi nhuận sẽ không biến mất, nó chỉ chuyển hướng.

"Mọi công ty fintech, mọi sàn giao dịch tập trung, mọi tổ chức lưu ký đều đang nói chuyện với chúng tôi," Sébastien Derivaux, đồng sáng lập của Steakhouse Financial, một trong những bên quản lý Vault, cho biết, "Các công ty tài chính truyền thống cũng vậy."

Nhưng sự kiềm chế này không được mã hóa cứng trong hệ thống. Áp lực định hình ngành này đến từ cạnh tranh, chứ không phải công nghệ. Khi stablecoin trở nên phổ biến, lợi nhuận trở thành phương tiện chính để thu hút và giữ chân tiền gửi. Các nhà quản