Quy định về chứng khoán token hóa đã rõ ràng, những dự án hot nào không vượt qua được cửa ải SEC?

Original | Odaily (@OdailyChina)

Tác giả | Ethan (@ethanzhang_web3)

Vào ngày 29 tháng 1, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố một tài liệu hướng dẫn mới nhất về chứng khoán token hóa. Thời điểm ra mắt tài liệu này trùng hợp với việc sự kiện công khai về "Sự phối hợp giám sát giữa SEC và CFTC" theo kế hoạch ban đầu của SEC và CFTC bị hoãn lại — cuộc đối thoại phối hợp liên cơ quan dự kiến diễn ra vào ngày 27 tháng 1 đã được điều chỉnh để diễn ra từ 2 giờ chiều đến 3 giờ chiều (giờ miền Đông Hoa Kỳ) vào ngày 29 tháng 1.

Giờ đây, cuộc đối thoại phối hợp liên cơ quan đó đã kết thúc, nhưng SEC lại thông qua tài liệu hướng dẫn này để gửi đi một tín hiệu rõ ràng trước thời hạn: Trong việc xây dựng khung quy định cho tài sản tiền mã hóa, SEC đã chọn bắt đầu bằng việc "làm rõ cấu trúc" để phân định "danh tính" cho các hoạt động token hóa trên thị trường.

Odaily sẽ thông qua bài viết này để phân tích cách tài liệu này định nghĩa lại logic quản lý đối với "chứng khoán token hóa", cũng như những dự án nổi bật nào sẽ phải đối mặt với những thử thách then chốt vì nó.

Mục tiêu cốt lõi: Dán lại "nhãn mác" cho "hoạt động token hóa"

Mở trực tiếp văn bản gốc của "Statement on Tokenized Securities", mục tiêu của tài liệu rõ ràng đến mức gần như có thể thấy ngay: SEC không phải để thiết lập một khung mới cho chứng khoán token hóa, mà là cố gắng trả lời một câu hỏi cơ bản hơn — dưới luật chứng khoán liên bang hiện hành, các hoạt động token hóa đa dạng trên thị trường cuối cùng nên được phân loại vào loại công cụ tài chính nào?

Tại sao cần phải "dán nhãn" như vậy? Bởi vì hoạt động token hóa trên thị trường hiện tại quá hỗn loạn: một số là tổ chức phát hành chứng khoán tự sử dụng blockchain để đăng ký cổ phần, một số là bên thứ ba phát hành tùy tiện một token và nói rằng nó "gắn với một cổ phiếu nào đó"; một số tài sản trên chuỗi thực sự có thể kích hoạt thay đổi quyền sở hữu chính thức, một số khác thậm chí tổ chức phát hành còn chưa từng nghe đến. Những khác biệt này làm mờ ranh giới quản lý, và các nhà đầu tư cũng dễ bị đánh lừa bởi cái tên "cổ phiếu token hóa". Điều SEC cần làm là trước tiên "sắp xếp rõ ràng ở cấp độ cấu trúc" những hiện tượng hỗn loạn này.

Theo tài liệu, chứng khoán token hóa được tóm tắt thành hai loại chính: Chứng khoán token hóa do tổ chức phát hành dẫn dắt (do tổ chức phát hành chứng khoán hoặc đại lý của họ dẫn dắt), và Chứng khoán token hóa do bên thứ ba dẫn dắt (do bên thứ ba không liên quan đến tổ chức phát hành khởi xướng).

Do tổ chức phát hành dẫn dắt: Nâng cấp công nghệ, không thay đổi bản chất quyền lợi

Trong mô hình do tổ chức phát hành dẫn dắt, blockchain được đưa trực tiếp vào hệ thống đăng ký người nắm giữ chứng khoán. Dù sử dụng sổ cái trên chuỗi làm hệ thống đăng ký chính hay sử dụng song song với cơ sở dữ liệu ngoài chuỗi, logic cốt lõi của nó vẫn nhất quán — việc chuyển giao tài sản trên chuỗi sẽ đồng thời kích hoạt thay đổi chứng khoán trên danh sách người nắm giữ chính thức. SEC đặc biệt nhấn mạnh rằng sự khác biệt trong cấu trúc này với chứng khoán truyền thống chỉ nằm ở công nghệ đăng ký, không liên quan đến sự thay đổi về bản chất chứng khoán, quyền lợi nghĩa vụ hoặc yêu cầu quản lý. Cùng một loại chứng khoán có thể tồn tại đồng thời dưới dạng truyền thống và dạng token hóa, việc phát hành và giao dịch vẫn cần áp dụng đầy đủ "Đạo luật Chứng khoán" và "Đạo luật Giao dịch Chứng khoán".

Tài liệu cũng đề cập rằng về lý thuyết, tổ chức phát hành có thể phát hành chứng khoán token hóa "khác loại" với chứng khoán truyền thống, nhưng SEC bổ sung một giới hạn quan trọng: Nếu chứng khoán token hóa và chứng khoán truyền thống "về cơ bản giống nhau" về quyền và nghĩa vụ, trong một số tình huống pháp lý cụ thể, chúng vẫn có thể được coi là cùng một loại. Cách diễn đạt này không phải để khuyến khích cấu trúc phức tạp hóa, mà là để nhắc lại rằng tiêu chuẩn đánh giá luôn dựa trên "quyền lợi và bản chất kinh tế".

Do bên thứ ba dẫn dắt: Giám sát thận trọng, rủi ro và quyền lợi cần được đánh giá lại

Ngược lại, cấu trúc token hóa do bên thứ ba dẫn dắt được đặt dưới góc nhìn giám sát thận trọng hơn. Theo tài liệu, khi bên thứ ba thực hiện token hóa chứng khoán hiện có mà không có sự tham gia của tổ chức phát hành, tài sản trên chuỗi không nhất thiết đại diện cho quyền sở hữu đối với chứng khoán cơ sở, cũng không nhất thiết cấu thành yêu sách quyền lợi đối với tổ chức phát hành. Quan trọng hơn, người nắm giữ token phải chịu thêm rủi ro của chính bên thứ ba (như rủi ro lưu ký, rủi ro phá sản), những rủi ro này không tồn tại khi trực tiếp nắm giữ chứng khoán gốc.

Dựa trên sự khác biệt này, tài liệu tiếp tục chia token hóa do bên thứ ba thực hiện thành hai mô hình điển hình:

• Chứng khoán token hóa kiểu lưu ký: Bản chất là "chứng chỉ quyền lợi chứng khoán", tức là bên thứ ba thông qua hình thức token để chứng minh quyền lợi gián tiếp của người nắm giữ đối với chứng khoán do họ lưu ký (ví dụ: chứng chỉ quyền lợi token hóa do tổ chức lưu ký phát hành);
• Chứng khoán token hóa tổng hợp: Gần hơn với giấy tờ có cấu trúc hoặc hoán đổi dạng chứng khoán, là công cụ tài chính do bên thứ ba phát hành, dùng để theo dõi biểu hiện giá của chứng khoán cơ sở, không trao bất kỳ quyền cổ đông nào (ví dụ: sản phẩm phái sinh token hóa gắn với giá cổ phiếu).

Mặc dù cấu trúc token hóa do bên thứ ba dẫn dắt tồn tại nhiều rủi ro, nhưng trên thị trường vẫn có một nhu cầu nhất định. Đối với một số nhà đầu tư, loại sản phẩm này cung cấp một con đường đầu tư tương đối thuận tiện và chi phí thấp. Ví dụ, một số nhà đầu tư nhỏ có thể không thể trực tiếp tham gia giao dịch cổ phiếu của một số công ty lớn, và thông qua chứng khoán token hóa kiểu lưu ký hoặc tổng hợp do bên thứ ba phát hành, họ có thể có được cơ hội đầu tư tương tự với ngưỡng vào thấp hơn. Ngoài ra, một số nhà đầu tư bị thu hút bởi hình thức sáng tạo và tiềm năng lợi nhuận cao của chứng khoán token hóa, mặc dù họ có thể hiểu rõ rủi ro, nhưng vẫn sẵn sàng chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định để đổi lấy lợi nhuận tiềm năng.

Nguyên tắc cốt lõi: Hình thức không thay đổi trách nhiệm và thuộc tính

Xuyên suốt toàn văn, điều SEC nhấn mạnh lặp đi lặp lại không phải là tính tuân thủ của con đường công nghệ, mà là một logic quản lý bất biến: Chỉ cần bản chất kinh tế của công cụ tài chính phù hợp với định nghĩa về chứng khoán hoặc sản phẩm phái sinh, thì việc áp dụng Luật Chứng khoán Liên bang sẽ không thay đổi vì "token hóa". Tên gọi, cách thức đóng gói, thậm chí việc có sử dụng blockchain hay không, đều không phải là yếu tố quyết định.

Từ góc độ này, hướng dẫn mới này giống như một "bản giải thích làm rõ cấu trúc" hơn. Nó không đưa ra đánh giá giá trị về tương lai của chứng khoán token hóa, mà làm rõ một tiền đề: Trong hệ thống pháp luật Hoa Kỳ, token hóa chỉ có thể thay đổi hình thức, không thể thay đổi trách nhiệm và thuộc tính. Những thay đổi tiếp theo của thị trường sẽ diễn ra dưới tiền đề này.

Đặt lại trong bối cảnh thực tế: Những "cổ phiếu token hóa" nào đang được định nghĩa lại?

Nếu chỉ giải thích ở cấp độ văn bản, hướng dẫn mới này dường như chỉ đang làm rõ cấu trúc phân loại; nhưng đặt vào thị trường thực tế để xem, mục tiêu của nó thực sự khá rõ ràng, điều nó phản hồi chính là một loạt hoạt động "cổ phiếu token hóa" đã xuất hiện trước công chúng.

Sự phân chia điển hình nhất, trước hết xuất hiện ở điểm tổ chức phát hành có tham gia hay không. Trong con đường có sự tham gia trực tiếp của tổ chức phát hành, token hóa được coi nhiều hơn là sự nâng cấp công nghệ của hệ thống đăng ký và thanh toán. Ngay trước và sau khi hướng dẫn này được công bố, công ty quản lý tài sản F/m Investments đã nộp đơn lên SEC, hy vọng duy trì hồ sơ người nắm giữ ETF trái phiếu chính phủ của mình trên một blockchain được cấp phép. Đặc điểm chung của những nỗ lực này là: Blockchain chỉ được đưa vào cơ sở hạ tầng chứng khoán hiện có, quan hệ pháp lý giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư không thay đổi. Chính vì vậy, mặc dù tiến độ của con đường này chậm, nhưng nó luôn nằm trong khuôn khổ mà SEC có thể hiểu và đối thoại.

Tương phản rõ nét với điều đó là một loại hoạt động khác đã đi vào thị trường sớm hơn và cũng gây tranh cãi hơn. Lấy sản phẩm "cổ phiếu Mỹ token hóa" do Robinhood ra mắt ở châu Âu làm ví dụ, trải nghiệm giao dịch và cách thức liên kết giá của nó rất gần với cổ phiếu thực, nhưng các token liên quan không được tổ chức phát hành ủy quyền. Hiện tượng hỗn loạn thị trường tương tự còn thể hiện trong tin đồn về "cổ phần OpenAI token hóa" — trước đây có nền tảng của bên thứ ba tuyên bố có thể cung cấp "chứng chỉ cổ phần trên chuỗi của