Compliance, Liquidity, Distribution – Where is the Real Battlefield for Stablecoin Issuance?

叮当

Odaily资深作者

@XiaMiPP

2026-01-26 08:49

Bài viết này có khoảng 3542 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 6 phút

The market appears crowded, but in key dimensions, issuers are not easily replaceable.

Tóm tắt AI

Mở rộng

Quan điểm cốt lõi: Dịch vụ phát hành stablecoin đang dần được tiêu chuẩn hóa ở cấp độ công nghệ cơ bản, nhưng vẫn chưa hoàn toàn trở thành hàng hóa; sự khác biệt và giá trị thực sự của nó thể hiện ở các khía cạnh vận hành như tuân thủ quy định, hỗ trợ thanh khoản, tích hợp hệ thống. Thị trường đã được phân tầng theo loại khách hàng, và các tiêu chí lựa chọn nhà phát hành hoàn toàn khác nhau giữa các cụm.
Yếu tố then chốt:
1. Động cơ chính của doanh nghiệp khi phát hành stablecoin riêng là: thu lợi nhuận kinh tế (giữ lại dòng tiền, mở rộng doanh thu), kiểm soát hành vi (tùy chỉnh quy tắc) và tăng tốc độ triển khai các sản phẩm tài chính toàn cầu.
2. Thị trường đã phân tầng thành ba cụm khách hàng chính: Doanh nghiệp & Tổ chức Tài chính (ưu tiên tuân thủ và niềm tin), Fintech & Ví (ưu tiên giao hàng nhanh và phân phối), DeFi & Nền tảng Đầu tư (ưu tiên khả năng kết hợp trên chuỗi và lợi nhuận).
3. Khả năng triển khai token cơ bản (như hợp đồng thông minh, quản lý dự trữ) ngày càng đồng nhất, nhưng việc thay đổi nhà phát hành sẽ ảnh hưởng đến kết quả vận hành, do đó nhà cung cấp không hoàn toàn có thể thay thế được.
4. Cạnh tranh khác biệt của các nhà phát hành đang dịch chuyển lên các tầng cao hơn, bằng cách kết hợp các dịch vụ hỗ trợ như kênh gửi/rút tiền, điều phối thanh toán, phát hành thẻ để duy trì quyền định giá và giúp khách hàng phân phối.
5. Lợi thế bền vững tiềm năng có thể đến từ hiệu ứng mạng lưới, tức là trở thành mạng lưới tương tác và chia sẻ thanh khoản mặc định cho các stablecoin thương hiệu, nhưng mô hình nắm bắt giá trị vẫn chưa rõ ràng.

Tác giả | Chuk (cựu nhân viên Paxos)

Biên dịch | Odaily (@OdailyChina)

Người dịch | DingDang (@XiaMiPP)

Lời mở đầu: Ai cũng đang phát hành stablecoin

Stablecoin đang phát triển thành cơ sở hạ tầng tài chính cấp ứng dụng. Sau khi Đạo luật GENIUS được ban hành và khung pháp lý trở nên rõ ràng hơn, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv đang chuyển từ "tích hợp USDC" sang "phát hành đồng đô la của riêng mình" thông qua các đối tác phát hành nhãn trắng.

Hỗ trợ cho sự chuyển đổi này là sự bùng nổ của các nền tảng "phát hành stablecoin như một dịch vụ" (issuance-as-a-service). Vài năm trước, lựa chọn hàng đầu trên thị trường hầu như chỉ có Paxos; nhưng ngày nay, tùy thuộc vào loại dự án, đã có hơn 10 con đường khả thi, bao gồm các nền tảng mới như Bridge, MoonPay, Anchorage nổi tiếng với ưu tiên tuân thủ, và những gã khổng lồ ngành như Coinbase.

Sự gia tăng lựa chọn khiến việc phát hành stablecoin trông giống như một khả năng đang được hàng hóa hóa - ít nhất là ở cấp độ kiến trúc cơ bản của token. Nhưng "hàng hóa hóa" phụ thuộc vào người mua là ai và nhiệm vụ cụ thể cần hoàn thành là gì. Một khi tách biệt hoạt động cơ bản của token với vận hành thanh khoản, lập trường tuân thủ pháp lý, và các khả năng hỗ trợ ngoại vi (kênh on/off-ramp, sắp xếp vốn, hệ thống tài khoản, kinh doanh thẻ), thị trường này không còn giống một cuộc đua giá mà giống hơn một cuộc cạnh tranh phân tầng: "kết quả" thực sự khó sao chép mới là nơi quyền định giá dễ tập trung nhất.

Nói cách khác: Khả năng phát hành cốt lõi đang trở nên đồng nhất, nhưng ở các khía cạnh đòi hỏi cao về kết quả vận hành như tuân thủ, hiệu quả mua lại, thời gian khởi chạy và các dịch vụ kèm theo, nhà cung cấp không dễ dàng bị thay thế đơn giản.

Nguồn cung stablecoin nhãn trắng đang tăng trưởng nhanh chóng, tạo ra một thị trường người phát hành rộng lớn vượt ra ngoài USDC/USDT. Nguồn: Artemis

Nếu bạn coi các bên phát hành là hoàn toàn có thể thay thế cho nhau, bạn sẽ bỏ lỡ những ràng buộc thực sự ở đâu và đánh giá sai nơi lợi nhuận có thể được giữ lại.

Tại sao doanh nghiệp muốn ra mắt stablecoin thương hiệu riêng?

Đây là một câu hỏi hợp lý. Động cơ chính của doanh nghiệp đến từ ba khía cạnh:

Lợi ích kinh tế: Giữ lại giá trị từ dòng tiền và số dư của khách hàng nhiều hơn, và mở rộng các nguồn thu nhập xung quanh (quản lý vốn, thanh toán, cho vay, kinh doanh thẻ).
Kiểm soát hành vi: Nhúng các quy tắc và cơ chế khuyến khích tùy chỉnh (ví dụ: chương trình khách hàng thân thiết), và tự quyết định đường thanh lý và khả năng tương tác để phù hợp với hình thái sản phẩm của chính mình.
Tăng tốc độ triển khai: Stablecoin cho phép các nhóm tung ra trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu mà không cần xây dựng lại toàn bộ hệ thống ngân hàng.

Đáng chú ý là hầu hết stablecoin thương hiệu không cần phát triển đến quy mô như USDC mới được coi là thành công. Trong các hệ sinh thái khép kín hoặc bán mở, chỉ số cốt lõi không nhất thiết là vốn hóa thị trường, mà là sự cải thiện ARPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng) hoặc mô hình kinh tế đơn vị - tức là chức năng stablecoin mang lại bao nhiêu doanh thu bổ sung, cải thiện tỷ lệ giữ chân hoặc hiệu quả cho doanh nghiệp.

Phát hành nhãn trắng hoạt động như thế nào? Phân tích ngăn xếp công nghệ và vận hành

Để đánh giá liệu việc phát hành có "hàng hóa hóa" hay không, trước tiên cần làm rõ sự phân công cụ thể: Quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh và vận hành trên chuỗi, và kênh phân phối.

Bên phát hành thường kiểm soát dự trữ và vận hành trên chuỗi; bên thương hiệu kiểm soát nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt thực sự nằm trong các chi tiết.

Mô hình phát hành nhãn trắng cho phép bên thương hiệu ra mắt và phân phối stablecoin riêng, trong khi thuê ngoài hai tầng đầu tiên cho "tổ chức phát hành được ghi nhận" (issuer-of-record).

Trong thực tế, trách nhiệm và quyền hạn được phân chia thành hai loại chính:

Chủ yếu do thương hiệu kiểm soát: Phân phối và trường hợp sử dụng (kênh phân phối) - bao gồm stablecoin được sử dụng ở đâu, trải nghiệm người dùng mặc định, điểm vào ví, và những đối tác hoặc nền tảng nào hỗ trợ.
Chủ yếu do bên phát hành kiểm soát: Vận hành phát hành. Tầng hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị, thực thi đúc/hủy) và tầng dự trữ (cấu trúc tài sản, lưu ký, quy trình mua lại).

Từ góc độ vận hành, hầu hết các khả năng này ngày nay đã được sản phẩm hóa thông qua API và bảng điều khiển, với thời gian triển khai từ vài ngày đến vài tuần tùy theo mức độ phức tạp. Không phải tất cả các dự án ngày nay đều cần một bên phát hành tuân thủ tại Mỹ, nhưng đối với các tổ chức phục vụ khách hàng doanh nghiệp Mỹ, ngay cả trước khi Đạo luật GENIUS được thực thi đầy đủ, khả năng tuân thủ tự nó đã trở thành một phần của sản phẩm.

Phân phối mới là phần khó nhất. Trong một hệ sinh thái khép kín, việc đưa stablecoin vào sử dụng chủ yếu là quyết định sản phẩm; nhưng trong thị trường mở, tích hợp và thanh khoản mới là điểm nghẽn. Lúc này, bên phát hành thường can thiệp hỗ trợ thanh khoản thứ cấp (quan hệ sàn giao dịch/nhà tạo lập thị trường, thiết kế khuyến khích, bơm thanh khoản ban đầu). Mặc dù nhu cầu vẫn do bên thương hiệu kiểm soát, nhưng sự "hỗ trợ thâm nhập thị trường" này chính là nơi bên phát hành có thể thay đổi kết quả một cách đáng kể.

Những người mua khác nhau có trọng số khác nhau đối với các trách nhiệm này, do đó thị trường bên phát hành tự nhiên phân tách thành một số cụm.

Thị trường xuất hiện phân tầng: Có hàng hóa hóa hay không phụ thuộc vào người mua là ai

Hàng hóa hóa đề cập đến việc một dịch vụ đủ tiêu chuẩn hóa đến mức việc thay đổi nhà cung cấp không làm thay đổi kết quả, và cạnh tranh chuyển trọng tâm sang giá cả thay vì sự khác biệt.

Nếu việc thay đổi bên phát hành làm thay đổi kết quả mà bạn quan tâm, thì đối với bạn, việc phát hành vẫn chưa được hàng hóa hóa.

Ở cấp độ cơ bản của token, việc thay đổi bên phát hành thường không ảnh hưởng nhiều đến kết quả, do đó ngày càng có thể thay thế cho nhau: hầu hết các tổ chức đều có thể nắm giữ dự trữ kiểu trái phiếu kho bạc tương tự, triển khai hợp đồng đúc/hủy đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát cơ bản như đóng băng/tạm dừng, hỗ trợ các chuỗi chính và cung cấp các API tương tự.

Nhưng các bên thương hiệu hiếm khi chỉ mua một "triển khai token đơn giản". Họ mua kết quả, và kết quả cần thiết phần lớn phụ thuộc vào loại hình người mua. Nhìn chung, thị trường phân tách thành một số cụm, mỗi cụm có một điểm then chốt nơi "khả năng thay thế bắt đầu mất tác dụng". Trong mỗi cụm, các nhóm trong thực tế thường chỉ còn lại một số ít lựa chọn thực sự khả thi.

Doanh nghiệp và tổ chức tài chính được dẫn dắt bởi quy trình mua sắm và tối ưu hóa mục tiêu cốt lõi là niềm tin. Khả năng thay thế mất tác dụng ở độ tin cậy tuân thủ, tiêu chuẩn lưu ký, cấu trúc quản trị và độ tin cậy trong việc thực hiện mua lại 24/7 ở quy mô lớn (có thể lên đến hàng trăm triệu USD). Trong thực tế, đây là một giao dịch mua sắm "kiểu ủy ban rủi ro": bên phát hành phải có cơ sở vững chắc trên giấy tờ và hoạt động đủ ổn định, dự đoán được, thậm chí "nhàm chán" trong môi trường sản xuất.

Đại diện: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Công ty fintech và ví tiêu dùng định hướng sản phẩm, trọng tâm là khả năng giao hàng và phân phối. Các giải pháp thay thế mất tác dụng ở thời gian khởi chạy, độ sâu tích hợp và những đường ray hỗ trợ gia tăng giúp stablecoin có thể được sử dụng trong quy trình kinh doanh thực tế (ví dụ: kênh on/off-ramp). Trong thực tế, đây là một chiến lược mua sắm "giao hàng trong chu kỳ lặp này": bên phát hành chiến thắng là bên có thể giảm thiểu tối đa công việc phối hợp KYC, kênh on/off-ramp và quy trình vốn, và đưa toàn bộ chức năng (không chỉ riêng stablecoin) vào sử dụng nhanh nhất.

Đại diện: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase cũng có thể thuộc loại này, nhưng thông tin công khai còn hạn chế).

DeFi và nền tảng đầu tư là các ứng dụng gốc trên chuỗi, tập trung tối ưu hóa khả năng kết hợp và lập trình, bao gồm các cấu trúc được thiết kế cho các đánh đổi rủi ro khác nhau và nhắm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Khả năng thay thế có ảnh hưởng nhẹ ở thiết kế mô hình dự trữ, động thái thanh khoản và tích hợp trên chuỗi. Trong thực tế, đây là một sự thỏa hiệp "kiểu ràng buộc thiết kế": các nhóm sẵn sàng chấp nhận cơ chế dự trữ khác nhau miễn là nó cải thiện khả năng kết hợp hoặc lợi nhuận.