Sự độc lập của Fed bị lung lay, đã đến lúc Bitcoin trở thành nơi trú ẩn an toàn?

Tác giả gốc: Gino Matos

Biên dịch gốc: TechFlow

Dẫn nhập: Trong bối cảnh biến động kinh tế vĩ mô toàn cầu và cạnh tranh địa chính trị gia tăng, Philip Lane, nhà kinh tế trưởng của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), đã đưa ra một cảnh báo hiếm hoi: "cuộc vật lộn" giữa Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và các thế lực chính trị có thể đe dọa vị thế quốc tế của đồng đô la Mỹ.

Bài viết này đi sâu phân tích cách áp lực chính trị này truyền dẫn đến thị trường tài chính toàn cầu thông qua phí bù rủi ro kỳ hạn (term premium), và giải thích tại sao Bitcoin có thể trở thành nơi trú ẩn cuối cùng cho các nhà đầu tư trong thời điểm hệ thống tín dụng này bị lung lay.

Tác giả kết hợp nhiều dữ liệu đa chiều như lợi suất trái phiếu Mỹ, kỳ vọng lạm phát và hệ sinh thái stablecoin, để phân tích cho người đọc hai mô hình vĩ mô hoàn toàn khác biệt mà Bitcoin có thể phải đối mặt trong tương lai.

Nội dung chính như sau:

Philip Lane, nhà kinh tế trưởng của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), đã đưa ra một cảnh báo mà hầu hết những người tham gia thị trường ban đầu chỉ coi là "chuyện nội bộ" của châu Âu: mặc dù ECB hiện có thể duy trì lộ trình nới lỏng của mình, nhưng "cuộc vật lộn" (tussle) xung quanh tính độc lập trong ủy quyền của Fed có thể gây ra biến động thị trường toàn cầu thông qua việc đẩy cao phí bù rủi ro kỳ hạn (term premiums) của Mỹ và kích hoạt việc đánh giá lại vai trò của đồng đô la.

Định hướng của Lane là rất quan trọng, vì nó chỉ ra một số kênh truyền dẫn cụ thể có ảnh hưởng lớn nhất đến Bitcoin: lợi suất thực (real yields), thanh khoản bằng đô la Mỹ, và khuôn khổ uy tín hỗ trợ hệ thống vĩ mô hiện tại.

Nguyên nhân trực tiếp khiến thị trường hạ nhiệt gần đây là địa chính trị. Khi lo ngại về việc Mỹ tấn công Iran giảm bớt, phí bù rủi ro của dầu thô cũng suy yếu theo. Tính đến thời điểm đăng bài, dầu Brent giảm xuống khoảng 63,55 USD, dầu WTI giảm xuống khoảng 59,64 USD, giảm khoảng 4,5% so với mức cao vào ngày 14 tháng 1.

Điều này ít nhất đã tạm thời cắt đứt phản ứng dây chuyền từ địa chính trị đến kỳ vọng lạm phát và sau đó là thị trường trái phiếu.

Tuy nhiên, nhận xét của Lane chỉ ra một rủi ro khác: không phải là cú sốc cung hay dữ liệu tăng trưởng, mà là áp lực chính trị đè nặng lên Fed, có thể buộc thị trường phải đánh giá lại tài sản Mỹ dựa trên các yếu tố quản trị thay vì cơ bản.

Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) trong những tuần gần đây cũng nhấn mạnh tính độc lập của Fed là rất quan trọng, và chỉ ra rằng việc suy yếu tính độc lập sẽ có "tác động tiêu cực đến xếp hạng tín dụng". Loại rủi ro thể chế này thường được phản ánh trong phí bù rủi ro kỳ hạn và phí bù rủi ro ngoại hối trước khi nó trở thành tin tức nổi bật.

Phí bù rủi ro kỳ hạn là một phần của lợi suất dài hạn, được sử dụng để bù đắp cho nhà đầu tư về sự không chắc chắn và rủi ro kỳ hạn, độc lập với lãi suất ngắn hạn dự kiến trong tương lai.

Đến giữa tháng 1, phí bù rủi ro kỳ hạn ACM của Fed New York duy trì ở mức khoảng 0,70%, trong khi định giá trái phiếu không lãi suất 10 năm của Fed St. Louis (FRED) là khoảng 0,59%. Vào ngày 14 tháng 1, lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc 10 năm là khoảng 4,15%, lợi suất thực của trái phiếu được bảo vệ lạm phát (TIPS) 10 năm là 1,86%, và kỳ vọng lạm phát cân bằng 5 năm (ngày 15 tháng 1) là 2,36%.

Theo tiêu chuẩn gần đây, những dữ liệu này nằm trong phạm vi ổn định. Nhưng quan điểm cốt lõi của Lane là sự ổn định này có thể nhanh chóng sụp đổ nếu thị trường bắt đầu tính toán "chiết khấu quản trị" (governance discount) cho tài sản Mỹ. Một cú sốc phí bù rủi ro kỳ hạn không cần Fed tăng lãi suất, nó có thể xảy ra khi uy tín bị tổn hại, ngay cả khi lãi suất chính sách không đổi, cũng sẽ đẩy cao lợi suất ở đầu dài.

Chú thích hình: Phí bù rủi ro kỳ hạn trái phiếu kho bạc 10 năm tăng lên 0,772% vào tháng 12 năm 2025, mức cao nhất kể từ năm 2020, khi lợi suất đạt 4,245%.

Kênh phí bù rủi ro kỳ hạn chính là kênh tỷ lệ chiết khấu

Bitcoin nằm trong cùng "vũ trụ tỷ lệ chiết khấu" với cổ phiếu và các tài sản nhạy cảm với kỳ hạn khác.

Khi phí bù rủi ro kỳ hạn tăng, lợi suất đầu dài leo dốc, điều kiện tài chính thắt chặt, phí bù thanh khoản bị nén lại. Nghiên cứu của ECB đã ghi nhận tỷ giá đô la Mỹ tăng giá như thế nào khi Fed thắt chặt trên nhiều khía cạnh chính sách, điều này biến lãi suất Mỹ thành tiêu chuẩn định giá cốt lõi (pricing kernel) toàn cầu.

Động lực tăng giá trong lịch sử của Bitcoin thường đến từ sự mở rộng của phí bù thanh khoản: khi lợi suất thực ở mức thấp, tỷ lệ chiết khấu dễ dàng và khẩu vị rủi ro cao.

Một cú sốc phí bù rủi ro kỳ hạn sẽ đảo ngược động thái này mà không cần Fed thay đổi lãi suất quỹ liên bang. Đây là lý do tại sao luận điệu của Lane có ý nghĩa quan trọng đối với tiền mã hóa, ngay cả khi ông ấy đang phát biểu với các nhà hoạch định chính sách châu Âu.

Vào ngày 16 tháng 1, chỉ số đô la Mỹ (DXY) nằm ở khoảng 99,29, gần mức thấp của phạm vi biến động gần đây. Nhưng "việc đánh giá lại vai trò của đồng đô la" mà Lane đề cập đã mở ra hai kịch bản hoàn toàn khác biệt, chứ không phải một kết quả duy nhất.

Trong mô hình "chênh lệch lợi suất" truyền thống, lợi suất Mỹ tăng cao sẽ củng cố đồng đô la, thắt chặt thanh khoản toàn cầu và gây áp lực lên các tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin. Nghiên cứu cho thấy, sau năm 2020, tiền mã hóa có mối tương quan mạnh hơn với tài sản vĩ mô, và trong một số mẫu, nó có tương quan nghịch với chỉ số đô la Mỹ.

Nhưng trong mô hình rủi ro uy tín, kết quả sẽ phân hóa: nếu nhà đầu tư yêu cầu phí bù cho tài sản Mỹ do rủi ro quản trị, phí bù rủi ro kỳ hạn có thể tăng lên ngay cả khi đồng đô la suy yếu hoặc biến động. Trong trường hợp này, thuộc tính giao dịch của Bitcoin sẽ giống một "van xả" hoặc tài sản tiền tệ thay thế hơn, đặc biệt nếu kỳ vọng lạm phát tăng lên cùng với lo ngại về uy tín.

Ngoài ra, Bitcoin hiện nay có mối liên hệ chặt chẽ hơn với thị trường chứng khoán, câu chuyện trí tuệ nhân tạo (AI) và tín hiệu từ Fed so với các chu kỳ trước đây.

Theo dữ liệu từ Farside Investors, ETF Bitcoin đã chuyển sang dòng tiền ròng trở lại trong tháng 1, với tổng cộng hơn 1,6 tỷ USD. Coin Metrics chỉ ra rằng, hợp đồng quyền chọn giao ngay chưa thanh toán tập trung xung quanh mức giá thực hiện 100.000 USD đáo hạn vào cuối tháng 1.

Cơ cấu nắm giữ này có nghĩa là một cú sốc vĩ mô có thể bị khuếch đại thông qua đòn bẩy và động lực Gamma, biến mối lo ngại trừu tượng "phí bù rủi ro kỳ hạn" mà Lane đề cập thành chất xúc tác cụ thể gây ra biến động thị trường.

Chú thích hình: Hợp đồng quyền chọn Bitcoin đáo hạn ngày 30 tháng 1 năm 2026 chưa thanh toán cho thấy, tại mức giá thực hiện 100.000 USD, số lượng hợp đồng mua vượt quá 9.000, mức tập trung cao nhất.

Cơ sở hạ tầng stablecoin làm cho rủi ro đô la trở nên "nguyên sinh tiền mã hóa"

Một phần lớn của lớp giao dịch tiền mã hóa hoạt động dựa trên stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ, và những stablecoin này được hỗ trợ bởi tài sản an toàn (thường là trái phiếu kho bạc Mỹ).

Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) liên kết stablecoin với động lực định giá của tài sản an toàn. Điều này có nghĩa là một cú sốc phí bù rủi ro kỳ hạn không chỉ là một "bầu không khí vĩ mô" nào đó, mà nó sẽ trực tiếp thấm vào lợi suất, nhu cầu và tình trạng thanh khoản trên chuỗi của stablecoin.

Khi phí bù rủi ro kỳ hạn tăng, chi phí nắm giữ kỳ hạn tăng lên, điều này có thể ảnh hưởng đến quản lý dự trữ của stablecoin và thay đổi thanh khoản có sẵn cho giao dịch rủi ro. Bitcoin có thể không phải là sự thay thế trực tiếp cho trái phiếu kho bạc Mỹ, nhưng trong hệ sinh thái mà nó tồn tại, định giá trái phiếu kho bạc Mỹ đặt ra tiêu chuẩn cho định nghĩa "không rủi ro".

Hiện tại, thị trường cho rằng khả năng Fed giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 1 là khoảng 95%, các ngân hàng lớn đã trì hoãn thời điểm cắt giảm lãi suất dự kiến đến năm 2026.

Sự đồng thuận này phản ánh niềm tin vào tính liên tục của chính sách gần đây, từ đó neo giữ phí bù rủi ro kỳ hạn. Nhưng cảnh báo của Lane là mang tính tiên tri: nếu niềm tin này bị phá vỡ, phí bù rủi ro kỳ hạn có thể nhảy vọt 25 đến 75 điểm cơ bản trong vài tuần mà không cần bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất quỹ.

Một ví dụ máy móc: nếu phí bù rủi ro kỳ hạn tăng 50 điểm cơ bản, trong khi lãi suất ngắn hạn dự kiến giữ nguyên, l