Phân tích sâu về hiệu quả phân hóa và bắt giữ giá trị của cơ chế mua lại token trong các giao thức crypto

Năm 2025 đánh dấu "cách mạng công nghiệp" về kỷ luật tài chính trong thị trường tiền điện tử. Trong năm này, các giao thức on-chain đã thể hiện khả năng tạo ra dòng tiền chưa từng có, đồng thời cố gắng định hình lại logic cơ bản của tokenomics thông qua tổng chi tiêu mua lại hơn 1,4 tỷ USD. Con số này cho thấy sự tăng trưởng theo cấp số nhân so với các năm trước, động lực đằng sau không chỉ đến từ sự trưởng thành của mô hình kinh doanh DeFi mà còn nhờ sự thay đổi cấu trúc trong môi trường quản lý Mỹ - đặc biệt là sự thúc đẩy của Đạo luật Rõ ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (CLARITY Act) và Đạo luật GENIUS, cung cấp lộ trình tuân thủ cho việc quản lý nguồn cung "hàng hóa kỹ thuật số".

Tuy nhiên, sự đầu tư vốn không mang lại sự nắm bắt giá trị đồng đều. Bài viết này phân tích hiện tượng phân cực cực đoan của thị trường mua lại năm 2025: một mặt, Hyperliquid với quy mô mua lại hơn 640 triệu USD (chiếm gần 46% tổng thị trường) đã đạt được mức tăng giá token gấp nhiều lần, thiết lập "giảm phát ròng" làm điểm neo cốt lõi cho định giá tài sản; mặt khác, Jupiter và Helium dù đầu tư hàng chục triệu USD, nhưng do không thể chống lại lạm phát cấu trúc về mặt quy mô, cuối cùng đã thảo luận về việc dừng kế hoạch mua lại vào đầu năm 2026, chuyển hướng sang khuyến khích tăng trưởng. Ngoài ra, trường hợp của Pump.fun tiết lộ cách thức mua lại tích cực có thể trở thành thanh khoản thoát lối trong bối cảnh thiếu cơ chế khóa dài hạn.

Bài viết sử dụng "Tỷ lệ Hiệu quả Dòng chảy Ròng (NFER)" làm chỉ số then chốt để đánh giá hiệu quả mua lại. Dữ liệu cho thấy, chỉ khi tốc độ dòng vốn mua lại vượt trội hơn đáng kể so với tốc độ mở khóa token và lạm phát (NFER > 1.0), thì việc mua lại mới có thể truyền tải hiệu quả đến giá thị trường thứ cấp. Ngược lại, khi NFER < 1.0, vốn mua lại chỉ đóng vai trò như "tấm đệm", thậm chí có thể đẩy nhanh việc bán ra của cá voi.

Với việc Helium và Jupiter chuyển hướng sang trợ cấp người dùng, chúng tôi quan sát thấy các giao thức Web3 đang trải qua sự phân chia tương tự thị trường chứng khoán truyền thống "cổ phiếu giá trị vs. cổ phiếu tăng trưởng": các giao thức giai đoạn trưởng thành nắm bắt giá trị thông qua thuộc tính chia cổ tức từ việc mua lại, trong khi các giao thức giai đoạn tăng trưởng cần xây dựng hào bảo vệ hiệu ứng mạng thông qua chi tiêu vốn.

1. Tổng kết tình hình mua lại của các giao thức crypto hàng đầu năm 2025

Trong năm 2025, việc mua lại chủ yếu được chia thành hai mô hình:

1. Mô hình chuyển đổi phí: Như Hyperliquid, Aave. Trực tiếp sử dụng một phần doanh thu giao thức để mua token. Mô hình này có tính minh bạch cao và thường tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng giao thức.
2. Mô hình đốt từ quỹ/doanh thu: Như Helium, Pump.fun. Dự án sử dụng doanh thu kiếm được để mua lại và đốt token, hoặc khóa. Điều này được coi nhiều hơn như một biện pháp giảm phát.

Đáng chú ý, Hyperliquid với số tiền mua lại hơn 640 triệu USD đã chiếm gần một nửa thị phần, trở thành "vua mua lại" của năm. Các blue-chip DeFi lâu đời như MakerDAO (Sky) và Aave vẫn ổn định, tiếp tục thực hiện mua lại ở mức hàng chục triệu USD. Hệ sinh thái Solana thể hiện sự năng động, các dự án như Jupiter, Raydium, Pump.fun đã đóng góp khối lượng mua lại khổng lồ, nhưng cũng đi kèm với tranh cãi lớn.

Hiệu quả thực tế của chiến lược mua lại thể hiện sự phân cực cực đoan. Một mặt, các dự án như Hyperliquid (HYPE) và Aave (AAVE) đã đạt được sự ổn định giá tương đối thông qua mua lại, dao động trong biên độ rộng theo Bitcoin thay vì lao dốc; mặt khác, các dự án như Jupiter (JUP) và Helium (HNT) dù đầu tư lớn (lần lượt là 70 triệu USD và doanh thu hàng tháng hàng triệu USD), lại gặp phải sự sụt giảm giá mạnh hoặc thị trường thờ ơ.

Phân tích các dự án dưới đây cho thấy, việc mua lại đơn thuần nếu không thể áp đảo về mặt quy mô so với áp lực bán cấu trúc, hoặc thiếu sự ràng buộc chặt chẽ với tăng trưởng giao thức, sẽ trở thành "thanh khoản thoát lối" cho các nhà đầu tư ban đầu hoặc đội ngũ. Tất nhiên, đây cũng có thể là mục đích mua lại của một số dự án.

Từ dữ liệu trong bảng có thể biết:

• NFER > 1.0 là điều kiện cần để giá tăng. Chỉ khi vốn mua lại đủ để bao phủ tất cả áp lực bán cấu trúc (thợ đào, đội ngũ, nhà đầu tư ban đầu), giá mới tăng dưới sự thúc đẩy của lực mua biên.
• NFER < 0.1 có nghĩa là việc mua lại hoàn toàn lãng phí. Trong trường hợp này, dừng mua lại và chuyển hướng sang xây dựng nền tảng cơ bản là quyết định tài chính hợp lý.

Trong năm 2025, không tồn tại mối quan hệ tương quan tuyến tính đơn giản giữa quy mô số tiền mua lại và biểu hiện giá token.

1.1 Nhóm biểu hiện ổn định: Cơ chế cộng hưởng với tăng trưởng

Hyperliquid (HYPE) • Quy mô mua lại: ~644,6 triệu USD. • Cơ chế: Cơ chế Quỹ Hỗ trợ (Assist Fund), sử dụng khoảng 97% phí giao dịch sàn để mua lại. • Biểu hiện: Giá thể hiện cực kỳ mạnh mẽ trong năm 2025, thậm chí thúc đẩy sự định giá lại toàn bộ phân khúc Perp DEX. • Nguyên nhân thành công: Tỷ lệ mua lại cực cao (gần như toàn bộ doanh thu) kết hợp với sự bùng nổ tăng trưởng sản phẩm (chiếm thị phần từ CEX), tạo thành "bánh xe bay tích cực".

Aave (AAVE) • Quy mô mua lại: ~50 triệu USD hàng năm (1 triệu USD mỗi tuần). • Cơ chế: Thông qua "Công tắc Phí (Fee Switch)" sử dụng dự trữ vượt mức của giao thức để mua AAVE. • Biểu hiện: Giá tăng ổn định, và thể hiện khả năng chống chịu giảm đáng kể vào nửa cuối năm 2025.

Bitget Token (BGB) • Quy mô mua lại: Đốt theo quý, Q1 2025 đốt khoảng 1,58 triệu BGB có giá trị tương đương BNB (tham khảo mô hình BNB). Bitget đã đốt 30 triệu BGB (khoảng 138 triệu USD) trong Q2 2025. • Cơ chế: Gắn kết chặt chẽ với hoạt động sàn giao dịch tập trung, và BGB được trao quyền trở thành token Gas cho Layer 2 (Morph). • Biểu hiện: Giá đạt mức cao nhất mọi thời đại (ATH), lên tới 11,62 USD. • Nguyên nhân thành công: Ngoài tính khan hiếm do mua lại, quan trọng hơn là mở rộng tiện ích. BGB đã nâng cấp từ điểm tích lũy sàn giao dịch đơn thuần lên thành Gas cho blockchain công cộng.

1.2 Nhóm tranh cãi: Nỗ lực vô ích chống lại xu hướng

Pump.fun (PUMP) • Quy mô mua lại: ~138,2 triệu USD. • Cơ chế: 100% doanh thu hàng ngày được sử dụng để mua lại và đốt. • Biểu hiện: Giá giảm 80% so với ATH. • Nguyên nhân thất bại: Điển hình "lấy mua lại nuôi cá voi". Do phân phối token tập trung cao độ, vốn mua lại trở thành lối thoát thanh khoản cho các đại gia bán ra. Ngoài ra, điểm nóng trong phân khúc meme chuyển dịch cực nhanh, token cơ sở hạ tầng khó nắm bắt giá trị bền vững.

Sky (MakerDAO cũ) (SKY) • Quy mô mua lại: ~96 triệu USD. • Cơ chế: Động cơ Đốt Thông minh (Smart Burn Engine). • Biểu hiện: Trung tính yếu, không đạt kỳ vọng. • Nguyên nhân thất bại: Sự hỗn loạn trong tái định vị thương hiệu. Quá trình chuyển đổi từ MKR sang SKY (chia tách 1:24,000) và "chức năng đóng băng" của stablecoin USDS đã gây ra lo ngại. Mặc dù số tiền mua lại lớn, nhưng sự không chắc chắn ở tầng quản trị đã kìm hãm niềm tin mua vào.

Raydium (RAY) • Quy mô mua lại: ~100,4 triệu USD. • Cơ chế: Một phần phí giao dịch được sử dụng để mua lại và đốt. • Biểu hiện: Biến động lớn, không hình thành xu hướng tăng dài hạn. • Nguyên nhân: Raydium với tư cách là AMM DEX, phải đối mặt với phát thải khai thác thanh khoản cực kỳ nghiêm trọng. Để thu hút thanh khoản, giao thức buộc phải liên tục phát hành thêm RAY. Lực mua từ việc mua lại trở nên bất lực trước áp lực bán từ lạm phát khổng lồ.

2. Phân loại và tiến hóa của cơ chế nắm bắt giá trị

Trong thực tiễn năm 2025, chúng tôi quan sát thấy "mua lại" không phải là một mô hình đơn nhất, mà đã tiến hóa thành nhiều biến thể phức tạp. Mỗi mô hình có cơ chế tác động và phản hồi thị trường hoàn toàn khác nhau trong tokenomics. Tiếp theo, chúng ta sẽ đi sâu hơn vào cơ chế mua lại, thảo luận về việc dự án với quy mô nào phù hợp với cơ chế mua lại nào, hay nói cách khác là có nên bắt đầu mua lại hay không.

2.1 Mô hình chuyển đổi và tích lũy phí

Đại diện: Hyperliquid, Aave

Cốt lõi của mô hình này nằm ở việc chuyển đổi doanh thu thực tế được tạo ra bởi giao thức trực tiếp thành token gốc, và loại bỏ chúng khỏi nguồn cung lưu hành thông qua đốt hoặc khóa.

• Hiệu ứng "Lỗ đen" của Hyperliquid: Hyperliquid thiết kế một quỹ on-chain có tên Assistance Fund, quỹ này tự động nhận khoảng 97% phí giao dịch được tạo ra bởi sàn.
• Chi tiết cơ chế: Quỹ này liên tục mua token HYPE trên thị trường thứ cấp. Tính đến cuối năm 2025, quỹ đã tích lũy gần 30 triệu HYPE, trị giá hơn 1,5 tỷ USD.
• Tâm lý thị trường: Mô hình này tạo ra một lực mua có thể nhìn thấy được, tăng trưởng liên tục. Người tham gia thị trường không chỉ thấy lực mua hiện tại, mà còn kỳ vọng vào áp lực mua ngày càng mở rộng trong tương lai khi khối lượng giao dịch tăng. Kỳ vọng này đã đẩy HYPE lên đỉnh cao của việc khám phá giá trị.
• "Tối ưu h