IOSG Ventures: Trò chơi không có người chiến thắng, thị trường Altcoin làm thế nào để phá vỡ thế cờ?

Tác giả gốc: Momir

Nguồn gốc: IOSG Ventures

Thị trường altcoin đã trải qua thời kỳ khó khăn nhất trong năm nay. Để hiểu lý do, chúng ta phải quay lại các quyết định từ vài năm trước. Bong bóng gọi vốn giai đoạn 2021-2022 đã tạo ra một loạt dự án huy động được số tiền lớn, và hiện tại những dự án này đang phát hành token, dẫn đến một vấn đề cốt lõi: một lượng cung khổng lồ đổ vào thị trường trong khi cầu lại cực kỳ ít ỏi.

Vấn đề không chỉ là cung vượt cầu, mà tệ hơn là cơ chế gây ra vấn đề này hầu như không thay đổi kể từ khi xuất hiện. Các dự án vẫn phát hành token bất kể sản phẩm có thị trường hay không, coi việc phát hành token là một bước bắt buộc thay vì một lựa chọn chiến lược. Khi nguồn vốn mạo hiểm cạn kiệt và đầu tư thị trường sơ cấp thu hẹp, nhiều đội ngũ coi việc phát hành token là kênh gọi vốn duy nhất hoặc cách tạo cơ hội thoát vốn cho nội bộ.

Bài viết này sẽ phân tích sâu "tình thế bốn bên cùng thua" đang làm suy yếu thị trường altcoin, xem xét lý do các cơ chế điều chỉnh trước đây thất bại, và đề xuất các hướng tái cân bằng khả thi.

1. Tình thế lưu thông thấp: Một trò chơi bốn bên cùng thua

Ba năm qua, toàn ngành phụ thuộc vào một cơ chế có khiếm khuyết nghiêm trọng: phát hành token với tỷ lệ lưu thông thấp. Các dự án phát hành token với tỷ lệ lưu hành cực thấp, thường chỉ ở mức phần trăm đơn lẻ, nhằm duy trì FDV (giá trị pha loãng hoàn toàn) cao một cách nhân tạo. Logic có vẻ hợp lý: cung ít thì giá ổn định.

Nhưng tỷ lệ lưu thông thấp không thể mãi thấp. Khi nguồn cung được giải phóng dần dần, giá chắc chắn sụp đổ. Những người ủng hộ sớm lại trở thành nạn nhân. Số liệu cho thấy phần lớn token đều có hiệu suất kém kể từ khi niêm yết.

Điểm xảo quyệt nhất là tỷ lệ lưu thông thấp tạo ra một tình huống mà mọi người đều nghĩ mình được lợi, nhưng thực tế tất cả đều thua lỗ:

• Các sàn giao dịch tập trung (CEX) tưởng rằng yêu cầu tỷ lệ lưu thông thấp và tăng cường kiểm soát sẽ bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhưng kết quả lại gây ra sự bất mãn từ cộng đồng và hiệu suất token tồi tệ.
• Người nắm giữ token ban đầu nghĩ rằng "tỷ lệ lưu thông thấp" có thể ngăn người trong cuộc bán tháo, nhưng cuối cùng họ không chờ được sự định giá thị trường hiệu quả, mà thay vào đó bị ảnh hưởng ngược lại vì đã ủng hộ sớm. Khi thị trường yêu cầu tỷ lệ nắm giữ của người trong cuộc không vượt quá 50%, định giá thị trường sơ cấp bị đẩy lên mức méo mó, từ đó buộc người trong cuộc phải dựa vào chiến lược lưu thông thấp để duy trì sự ổn định bề ngoài.
• Các dự án tưởng rằng thao túng tỷ lệ lưu thông thấp có thể duy trì định giá cao và giảm pha loãng, nhưng một khi phương pháp này trở thành xu hướng, nó sẽ phá hủy khả năng gọi vốn của toàn ngành.
• Các quỹ mạo hiểm (VC) tưởng rằng có thể định giá danh mục nắm giữ của mình dựa trên vốn hóa thị trường của token lưu thông thấp và tiếp tục gọi vốn, nhưng khi nhược điểm của chiến lược lộ rõ, kênh gọi vốn trung và dài hạn lại bị cắt đứt.

Một ma trận bốn bên cùng thua hoàn hảo. Mỗi người đều nghĩ mình đang chơi một ván cờ lớn, nhưng bản thân trò chơi đã bất lợi cho tất cả người tham gia.

2. Phản ứng thị trường: Meme coin và MetaDAO

Thị trường đã hai lần thử phá vỡ thế cờ, và cả hai lần đều cho thấy thiết kế token phức tạp đến mức nào.

Lần thứ nhất: Thử nghiệm Meme coin

Meme coin là phản ứng lại việc phát hành token lưu thông thấp của các quỹ VC. Khẩu hiệu đơn giản và hấp dẫn: lưu thông 100% ngay ngày đầu tiên, không có VC, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ không bị lừa trong trò chơi này nữa.

Nhưng thực tế đen tối hơn nhiều. Không có cơ chế lọc, thị trường ngập tràn các token chưa được sàng lọc. Những người thao túng đơn lẻ, ẩn danh thay thế các đội ngũ VC, điều này không mang lại sự công bằng mà thay vào đó tạo ra một môi trường mà hơn 98% người tham gia thua lỗ. Token trở thành công cụ rug pull, người nắm giữ bị thu hoạch sạch chỉ sau vài phút hoặc vài giờ niêm yết.

Các sàn giao dịch tập trung (CEX) lâm vào thế tiến thoái lưỡng nan. Không niêm yết Meme coin, người dùng sẽ giao dịch trực tiếp trên chain; niêm yết Meme coin, họ phải chịu trách nhiệm khi giá token sụp đổ. Người nắm giữ token thiệt hại nặng nề nhất. Người chiến thắng thực sự chỉ có đội ngũ phát hành và các nền tảng như Pump.fun.

Lần thứ hai: Mô hình MetaDAO

MetaDAO là nỗ lực lớn thứ hai của thị trường, con lắc lắc sang một thái cực khác - cực kỳ nghiêng về bảo vệ người nắm giữ token.

Lợi ích thực sự có:

• Người nắm giữ token giành được quyền kiểm soát, việc triển khai vốn hấp dẫn hơn
• Người trong cuộc chỉ có thể thoái vốn khi đạt được các KPI cụ thể
• Mở ra cách thức gọi vốn mới trong môi trường vốn eo hẹp
• Định giá ban đầu tương đối thấp, tiếp cận công bằng hơn

Nhưng MetaDAO đã đi quá xa, mang lại vấn đề mới:

Người sáng lập mất quá nhiều quyền kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra "thị trường chanh của người sáng lập" - những đội ngũ có năng lực, có lựa chọn sẽ tránh mô hình này, chỉ có những đội ngũ đường cùng mới chấp nhận.

Token vẫn được niêm yết ở giai đoạn cực kỳ sớm, biến động cực lớn, nhưng cơ chế sàng lọc còn ít hơn cả chu kỳ VC.

Cơ chế phát hành vô hạn khiến các sàn giao dịch hàng đầu hầu như không thể niêm yết. MetaDAO và các sàn giao dịch tập trung nắm giữ phần lớn thanh khoản về cơ bản không tương thích. Không thể lên sàn tập trung, token bị mắc kẹt trong thị trường thanh khoản cạn kiệt.

Mỗi lần lặp lại đều muốn giải quyết vấn đề cho một bên, và cũng chứng minh thị trường có khả năng tự điều chỉnh. Nhưng chúng ta vẫn đang tìm kiếm giải pháp cân bằng có thể đáp ứng lợi ích của tất cả các bên liên quan chính: sàn giao dịch, người nắm giữ token, dự án và các nhà đầu tư vốn.

Sự tiến hóa vẫn tiếp tục, sẽ không có mô hình bền vững cho đến khi tìm thấy sự cân bằng. Sự cân bằng này không phải là làm hài lòng tất cả mọi người, mà là vạch ra ranh giới rõ ràng giữa các hành vi có hại và quyền lợi hợp lý.

3. Giải pháp cân bằng nên như thế nào

Sàn giao dịch tập trung (CEX)

Nên dừng lại: Yêu cầu kéo dài thời gian khóa token để cản trở việc định giá thị trường bình thường. Những việc kéo dài thời gian khóa này trông có vẻ bảo vệ, nhưng thực tế lại cản trở thị trường tìm ra mức giá hợp lý.

Có quyền yêu cầu: Tính dự đoán được của lịch trình giải phóng token và cơ chế trách nhiệm giải trình hiệu quả. Trọng tâm nên chuyển từ khóa thời gian tùy ý sang mở khóa dựa trên KPI, với chu kỳ giải phóng ngắn hơn, thường xuyên hơn và gắn liền với tiến độ thực tế.

Người nắm giữ token

Nên dừng lại: Vì lịch sử thiếu quyền lợi mà đi quá xa, kiểm soát quá mức, khiến những nhân tài xuất sắc nhất, các sàn giao dịch và quỹ VC đều sợ hãi bỏ chạy. Không phải tất cả người trong cuộc đều giống nhau, yêu cầu khóa dài hạn đồng nhất lại bỏ qua sự khác biệt của các vai trò khác nhau và cản trở việc định giá hợp lý. Ám ảnh với ngưỡng nắm giữ thần kỳ ("người trong cuộc không được vượt quá 50%") chính là tạo ra mảnh đất cho thao túng lưu thông thấp.

Có quyền yêu cầu: Quyền thông tin mạnh mẽ và tính minh bạch trong vận hành. Người nắm giữ token nên hiểu rõ hoạt động kinh doanh đằng sau token, nắm được tiến độ và thách thức định kỳ, biết tình hình thực tế về dự trữ vốn và phân bổ nguồn lực. Họ có quyền đảm bảo giá trị không bị thất thoát thông qua thao túng ngầm hoặc cấu trúc thay thế, token nên là chủ sở hữu IP chính, đảm bảo giá trị tạo ra thuộc về người nắm giữ token. Cuối cùng, người nắm giữ token nên có quyền kiểm soát hợp lý đối với việc phân bổ ngân sách, đặc biệt là các khoản chi lớn, nhưng không nên can thiệp vào hoạt động hàng ngày.

Dự án

Nên dừng lại: Phát hành token mà không có tín hiệu phù hợp thị trường sản phẩm rõ ràng hoặc công dụng thực tế của token. Quá nhiều đội ngũ coi token như cổ phiếu được tô điểm kém hơn về quyền lợi - thậm chí tệ hơn cổ phiếu mạo hiểm, nhưng lại không có sự bảo vệ pháp lý. Phát hành token không nên chỉ vì "các dự án crypto đều làm vậy" hoặc vì tiền sắp cạn.

Có quyền yêu cầu: Khả năng đưa ra quyết định chiến lược, đặt cược mạo hiểm, vận hành hàng ngày mà không cần phải trình DAO phê duyệt mọi việc. Nếu phải chịu trách nhiệm về kết quả, thì phải có quyền thực thi.

Quỹ mạo hiểm (VC)

• Nên dừng lại: Bất kể hợp lý hay không, ép mọi dự án đầu tư phát hành token. Không phải mọi công ty crypto đều cần token, việc ép phát hành token để đánh dấu danh mục nắm giữ hoặc tạo cơ hội thoát vốn đã khiến thị trường tràn ngập các dự án chất lượng thấp. Các quỹ VC nên nghiêm khắc hơn, đánh giá thực tế những công ty nào thực sự phù hợp với mô hình token.
• Có quyền yêu cầu: Nhận phần thưởng t