Ray Dalio: Sự Phân Rã Chu Kỳ Lớn, Tái Cấu Trúc Quyền Bá Chủ Vàng Trong Bối Cảnh Đồng USD Rút Lui

Tác giả gốc: Ray Dalio

Biên dịch: TechFlow

Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi năm 2025 khép lại, tôi không khỏi suy ngẫm về cách thức thị trường vận hành trong năm qua. Bài viết hôm nay chính là xoay quanh chủ đề này.

Mặc dù sự thật và dữ liệu lợi nhuận là không thể tranh cãi, nhưng quan điểm của tôi về thị trường lại khác biệt so với đa số. Hầu hết mọi người cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là các cổ phiếu liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI) của Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025 và cũng là câu chuyện đầu tư lớn nhất trong năm.

Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng lợi nhuận lớn nhất trong năm (và do đó cũng là câu chuyện lớn nhất) thực chất đến từ hai khía cạnh sau:

1) Sự thay đổi giá trị tiền tệ (đặc biệt là đồng đô la Mỹ, các loại tiền tệ fiat khác và vàng);

2) Hiệu suất của cổ phiếu Mỹ tụt hậu đáng kể so với thị trường chứng khoán ngoài Mỹ và vàng (vàng là thị trường chính có hiệu suất tốt nhất).

Hiện tượng này chủ yếu là do các chính sách kích thích tài khóa và tiền tệ, sự gia tăng năng suất và sự dịch chuyển đáng kể trong phân bổ tài sản ra khỏi thị trường Mỹ.

Trong bài tổng kết này, tôi sẽ phân tích mối quan hệ động giữa tiền tệ, nợ, thị trường và nền kinh tế trong năm qua từ góc độ vĩ mô hơn, đồng thời thảo luận ngắn gọn về cách bốn lực lượng chính - chính trị, địa chính trị, sự kiện tự nhiên và công nghệ - tác động đến bức tranh vĩ mô toàn cầu trong bối cảnh diễn biến của "Chu kỳ Lớn" (Big Cycle).

Trước hết hãy nói về sự thay đổi giá trị tiền tệ: Năm 2025, đồng đô la Mỹ giảm 0,3% so với đồng yên Nhật, giảm 4% so với nhân dân tệ, giảm 12% so với đồng euro, giảm 13% so với đồng franc Thụy Sĩ và giảm 39% so với vàng (với tư cách là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai và là loại tiền tệ chính duy nhất không phải tiền fiat).

Nói cách khác, tất cả các loại tiền fiat đều mất giá, và câu chuyện thị trường lớn nhất cũng như biến động thị trường lớn nhất trong năm đến từ việc các đồng tiền fiat yếu nhất mất giá nhiều nhất, trong khi các "tài sản cứng" mạnh nhất lại thể hiện tốt nhất. Tài sản đầu tư chính có hiệu suất tốt nhất năm 2025 là vàng, với lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ đạt 65%, cao hơn 47% so với lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ của chỉ số S&P 500 (18%).

Nói cách khác, từ góc nhìn của vàng, chỉ số S&P 500 thực tế đã giảm 28%. Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc quan trọng liên quan đến điều này:

1. Khi đồng tiền của một quốc gia mất giá, giá tài sản được đo lường bằng đồng tiền đó trông có vẻ sẽ tăng. Nói cách khác, từ góc độ của đồng tiền yếu, lợi nhuận đầu tư có vẻ cao hơn thực tế.

Trong trường hợp này, lợi nhuận của chỉ số S&P 500 là 18% đối với nhà đầu tư sử dụng đô la Mỹ, 17% đối với nhà đầu tư sử dụng yên Nhật, 13% đối với nhà đầu tư sử dụng nhân dân tệ, chỉ 4% đối với nhà đầu tư sử dụng euro, chỉ 3% đối với nhà đầu tư sử dụng franc Thụy Sĩ và là -28% đối với nhà đầu tư sử dụng vàng.

2. Sự thay đổi tiền tệ có tác động cực kỳ lớn đến việc chuyển dịch của cải và hoạt động của nền kinh tế.

Khi đồng tiền của một quốc gia mất giá, nó sẽ làm giảm của cải và sức mua trong nước, khiến hàng hóa và dịch vụ trong nước trở nên rẻ hơn đối với các loại tiền tệ khác, đồng thời làm cho hàng hóa và dịch vụ nước ngoài trở nên đắt đỏ hơn đối với đồng tiền trong nước.

Những thay đổi này ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát và việc ai mua hàng hóa, dịch vụ của ai, nhưng tác động này thường có độ trễ nhất định.

3. Việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái là vô cùng quan trọng.

Nếu bạn không có vị thế ngoại hối và cũng không muốn chịu rủi ro tỷ giá, bạn nên làm gì?

Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro về tổ hợp tiền tệ có rủi ro thấp nhất. Nếu bạn tin rằng mình có khả năng đưa ra đánh giá chính xác hơn, bạn có thể điều chỉnh chiến thuật dựa trên đó.

Tuy nhiên, tôi sẽ không giải thích chi tiết cách làm cụ thể của mình ở đây.

4. Đối với trái phiếu (tức tài sản nợ), vì bản chất của trái phiếu là lời hứa giao tiền tệ, khi tiền tệ mất giá, giá trị thực của chúng sẽ giảm, ngay cả khi giá danh nghĩa có thể tăng.

Năm 2025, trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm có lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ là 9% (khoảng một nửa đến từ lợi suất, nửa còn lại đến từ tăng trưởng giá), tính bằng yên Nhật cũng là 9%, tính bằng nhân dân tệ là 5%, nhưng tính bằng euro và franc Thụy Sĩ là -4%, và tính bằng vàng thậm chí đạt -34%.

Hiệu suất đầu tư của tiền mặt thậm chí còn tệ hơn trái phiếu. Điều này cũng giải thích tại sao các nhà đầu tư nước ngoài không ưa chuộng trái phiếu và tiền mặt bằng đô la Mỹ (trừ khi đã phòng ngừa rủi ro tỷ giá).

Mặc dù sự mất cân bằng cung-cầu trên thị trường trái phiếu hiện chưa trở thành vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai sẽ có gần 10 nghìn tỷ đô la nợ cần tái cấp vốn. Đồng thời, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) dường như có xu hướng nới lỏng chính sách để giảm lãi suất thực.

Vì những lý do này, tài sản nợ có sức hấp dẫn thấp, đặc biệt là trái phiếu dài hạn, và việc đường cong lợi suất trở nên dốc hơn nữa dường như là có thể. Tuy nhiên, tôi nghi ngờ liệu chính sách nới lỏng của Fed có được thực hiện mạnh mẽ như kỳ vọng hiện tại được định giá hay không.

Về việc cổ phiếu Mỹ tụt hậu đáng kể so với cổ phiếu ngoài Mỹ và vàng (thị trường chính có hiệu suất tốt nhất năm 2025), như đã đề cập trước đó, mặc dù cổ phiếu Mỹ tính bằng đô la Mỹ thể hiện mạnh mẽ, nhưng khi tính bằng các đồng tiền mạnh, hiệu suất của chúng kém hơn nhiều và tụt hậu đáng kể so với thị trường chứng khoán của các quốc gia khác.

Rõ ràng, các nhà đầu tư sẵn sàng lựa chọn cổ phiếu ngoài Mỹ hơn là cổ phiếu Mỹ; tương tự, họ cũng có xu hướng đầu tư vào trái phiếu ngoài Mỹ hơn là trái phiếu Mỹ hoặc tiền mặt bằng đô la Mỹ.

Cụ thể, thị trường chứng khoán châu Âu dẫn trước thị trường Mỹ 23%, thị trường Trung Quốc dẫn trước 21%, thị trường Anh dẫn trước 19%, thị trường Nhật Bản dẫn trước 10%. Nhìn chung, thị trường chứng khoán mới nổi thể hiện tốt hơn, với lợi nhuận đạt 34%, trong khi nợ bằng đô la Mỹ của thị trường mới nổi có lợi nhuận 14%, và nợ bằng nội tệ của thị trường mới nổi tính bằng đô la Mỹ có lợi nhuận tổng thể là 18%.

Nói cách khác, dòng tiền, giá trị tài sản và sự chuyển dịch của cải đã thay đổi đáng kể từ Mỹ sang các thị trường ngoài Mỹ. Xu hướng này có thể mang lại nhiều sự tái cân bằng và đa dạng hóa tài sản hơn.

Năm 2025, hiệu suất mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Mỹ chủ yếu nhờ vào tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ và sự mở rộng tỷ lệ P/E (Giá trên Thu nhập). Cụ thể, tăng trưởng lợi nhuận tính bằng đô la Mỹ đạt 12%, tỷ lệ P/E tăng khoảng 5%, tỷ suất cổ tức khoảng 1%, do đó tổng lợi nhuận của chỉ số S&P 500 là khoảng 18%.

Cổ phiếu "Bảy gã khổng lồ" ("Magnificent 7") trong chỉ số S&P 500 chiếm một phần ba tổng vốn hóa thị trường, với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận năm 2025 đạt 22%. Trái với quan điểm phổ biến, 493 cổ phiếu còn lại trong chỉ số S&P 500 cũng đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ 9%, với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của toàn bộ chỉ số S&P 500 là 12%.

Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào tăng trưởng doanh thu 7% và cải thiện biên lợi nhuận 5,3%. Trong đó, tăng trưởng doanh thu đóng góp 57% vào tăng trưởng lợi nhuận, trong khi cải thiện biên lợi nhuận đóng góp 43%. Một phần cải thiện biên lợi nhuận dường như liên quan đến việc nâng cao hiệu quả công nghệ, nhưng hiện chưa có dữ liệu nào có thể xác nhận hoàn toàn điều này.

Dù sao đi nữa, sự cải thiện lợi nhuận chủ yếu là do tăng trưởng tổng lượng kinh tế (doanh thu), và các doanh nghiệp (do đó là giới tư bản) chiếm phần lớn lợi nhuận, trong khi người lao động nhận được phần tương đối ít hơn.

Việc theo dõi sự phân phối tăng trưởng biên lợi nhuận trong tương lai là rất quan trọng, vì thị trường hiện kỳ vọng tăng trưởng biên lợi nhuận sẽ rất lớn, trong khi lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành phần lớn hơn trong "chiếc bánh" kinh tế.

Mặc dù quá khứ dễ dự đoán hơn tương lai, nhưng nếu chúng ta có thể hiểu được mối quan hệ nhân quả quan trọng nhất, một số thông tin hiện tại có thể giúp chúng ta dự đoán tương lai tốt hơn.

Ví dụ, chúng ta biết rằng, tỷ lệ P/E hiện tại đang ở mức cao, chênh lệch tín dụng ở mức thấp, và định giá có vẻ căng thẳng.

Lấy lịch sử làm bài học, điều này thường báo hiệu lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai sẽ thấp hơn. Theo tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng mà tôi tính toán dựa trên lợi suất cổ phiếu và trái phiếu, tăng trưởng năng suất bình thường và tăng trưởng lợi nhuận phát sinh, lợi nhuận kỳ vọng dài