Crypto Market Makers' Life-or-Death Game: A Silent War of Species Evolution

Tác giả: Ada, TechFlow

Trong không gian dư luận về tiền mã hóa, các nhà tạo lập thị trường dường như luôn đứng ở đỉnh của chuỗi thức ăn. Họ được coi là "người chiến thắng cấp hệ thống" ngang hàng với các sàn giao dịch, và bị tưởng tượng bởi thế giới bên ngoài như những "cỗ máy hút nước" không chịu rủi ro định hướng nhưng lại có thể thu lợi từ mọi biến động thị trường.

Tuy nhiên, khi bạn thực sự bước vào ngành công nghiệp này, bạn sẽ thấy một cảnh tượng khắc nghiệt khác: có người bị thanh lý qua đêm trong những điều kiện thị trường cực đoan, có người rời đi trong âm thầm vì một sai lầm quản lý rủi ro duy nhất, và nhiều người khác bị buộc phải tái cấu trúc toàn bộ mô hình kinh doanh trong kẽ hở của lợi nhuận giảm một nửa, chiến tranh giá cả thất bại và sự khan hiếm tài sản chất lượng.

Những ngày tháng của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa, xa vời với sự hào nhoáng tưởng tượng.

Hai năm qua, ngành công nghiệp này đã trải qua một cuộc thanh lọc yên tĩnh nhưng đẫm máu. Khi lợi nhuận siêu ngạch rút lui và các quy tắc thắt chặt, khả năng tuân thủ, hệ thống quản lý rủi ro, và nền tảng công nghệ đã thay thế cho sự táo bạo và các hoạt động trong vùng xám ngày xưa, trở thành ngưỡng sinh tồn mới. Đây không còn là trò chơi "ai táo bạo hơn thì kiếm được tiền", mà giống hơn một cuộc đua sinh tồn dài hạn, chuyên nghiệp và có tỷ lệ dung sai thấp.

Trong các cuộc phỏng vấn sâu với nhiều nhà tạo lập thị trường hàng đầu, một đánh giá có tính nhất quán cao đã nổi lên: các nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện tại không còn đơn thuần là "nhà cung cấp thanh khoản", mà đang tiến hóa thành một hình thái lai của "nhà đầu tư thị trường thứ cấp + người quản lý rủi ro + cơ sở hạ tầng".

Khi thủy triều rút, cạnh tranh trở lại lý tính, rủi ro lộ diện toàn diện, ai đang rời đi? Và ai có thể ở lại trên bàn chơi?

Từ "Lợi dụng chênh lệch giá kiểu thảo khấu" đến "Tổ chức hóa cao độ"

Nếu quay ngược thời gian về năm 2017, "nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa" theo nghĩa hiện đại hầu như không tồn tại.

Tạo lập thị trường thời đó, giống hơn một bữa tiệc lợi dụng chênh lệch giá trong vùng xám. Vay token, bán phá giá, mua bù, trả token... Bán tháo chip khi thanh khoản dồi dào, tích lũy chậm rãi trong giai đoạn đuôi dài. Ranh giới giữa sàn giao dịch, đội ngũ dự án và nhà tạo lập thị trường cực kỳ mờ nhạt, những hoạt động như thao túng giá và giao dịch giả mạo bị coi là trọng tội trong tài chính truyền thống, nhưng lại là chuyện thường ngày lúc bấy giờ.

Nhưng thời gian đang vô tình loại bỏ mô hình này.

Sự đồng thuận từ nhiều người được phỏng vấn là, các nhà tạo lập thị trường năm 2017 dựa vào sự táo bạo và bất đối xứng thông tin; còn các nhà tạo lập thị trường ngày nay, dựa vào hệ thống, quản lý rủi ro và sự tuân thủ.

Cốt lõi của sự thay đổi, không phải là đơn thuần "nâng cấp cách chơi", mà là sự chuyển hướng căn bản trong cấu trúc nền tảng của ngành. Trước đây, việc một nhà tạo lập thị trường có "tuân thủ quy tắc" hay không có thể là một lựa chọn đạo đức; bây giờ, đây là ranh giới đỏ sống còn.

Joseph, Đối tác Đầu tư tại Klein Labs, tiết lộ rằng tất cả hoạt động kinh doanh hiện tại của họ phải xoay quanh "tính khả kiểm toán". Hợp đồng tiêu chuẩn, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch, báo cáo giao hàng, đã chuyển từ "tùy chọn" thành "cấu hình mặc định". Vì điều này, chi phí tuân thủ đã chiếm 30% đến 50% tổng chi phí hoạt động.

Khi quá trình tuân thủ của các sàn giao dịch tăng tốc, con đường huy động vốn của đội ngũ dự án trở nên minh bạch hơn, và câu chuyện quản lý trở thành xu hướng chính, logic sinh tồn của các nhà tạo lập thị trường buộc phải được tái cấu trúc. Mô hình thảo khấu kiểu "vận hành hộp đen + định hướng kết quả" trong quá khứ, đang bị loại bỏ một cách có hệ thống.

Một tín hiệu rõ ràng là, ngày càng nhiều nhà tạo lập thị trường bắt đầu đưa "Regulation First" (Ưu tiên Tuân thủ) vào câu chuyện thương hiệu của họ, không còn tránh né nữa.

Sự thay đổi vai trò cũng sâu sắc không kém. Trong thời đại thảo khấu, nhà tạo lập thị trường chỉ là tầng thực thi, đội ngũ dự án cung cấp vốn và token, nhà tạo lập thị trường chịu trách nhiệm đặt lệnh. Ngày nay, nhà tạo lập thị trường giống một đối tác cấp hai hơn.

"Việc chúng tôi có nhận một dự án hay không, đã trở thành một vấn đề giống như quyết định đầu tư. Các yếu tố cơ bản của dự án, cấu trúc lưu thông, cấu hình sàn giao dịch, phạm vi biến động, tất cả đều sẽ được đánh giá định lượng trước." Joseph nói. "Một dự án không lọt vào top 1000 về vốn hóa thị trường, có thể thậm chí không có tư cách để thảo luận."

Lý do rất đơn giản. Một dự án kém chất lượng đủ để nuốt chửng toàn bộ ngân sách rủi ro của một nhà tạo lập thị trường trong cả năm. Theo nghĩa này, tạo lập thị trường không còn là một "công việc kinh doanh phí dịch vụ" đơn giản, mà là một cuộc chơi lâu dài xoay quanh việc mở rộng rủi ro.

Tất nhiên, lợi dụng chênh lệch giá kiểu thảo khấu chưa hoàn toàn biến mất, nhưng đã bị đẩy ra rìa.

Trong góc tối của ngành công nghiệp, các hoạt động rủi ro cao, xám vẫn tồn tại, nhưng khó khăn trong việc mở rộng quy mô của chúng ngày càng tăng, không gian sinh tồn bị nén đến giới hạn. Khi các sàn giao dịch, đội ngũ dự án và tâm lý thị trường cùng ưa thích "thanh khoản ổn định", thì chính những người chơi không tuân thủ quy tắc lại trở thành rủi ro hệ thống.

Trong lĩnh vực tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện tại, "tuân thủ quy tắc" lần đầu tiên chuyển từ ràng buộc đạo đức thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi.

Lợi nhuận siêu ngạch đang biến mất

So với chu kỳ tăng giá trước, ngân sách đầu tư của đội ngũ dự án cho các nhà tạo lập thị trường đã giảm đáng kể. "Dữ liệu cho thấy, ngân sách Token mà một số dự án cung cấp trong năm nay thậm chí đã giảm 50% so với chu kỳ trước." Vincent, Giám đốc Thông tin của Kronos Research, chỉ ra.

Nhưng đây không chỉ là vấn đề "cắt giảm ngân sách", động lực sâu xa hơn đến từ sự tiến hóa trong tư duy của bên A (đội ngũ dự án).

Sự hiểu biết của đội ngũ dự án về nghiệp vụ tạo lập thị trường đã được cải thiện đáng kể, họ bắt đầu hiểu về biên lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường, không còn hài lòng với những cam kết thanh khoản mơ hồ, mà yêu cầu cung cấp KPI có thể định lượng, logic giao hàng rõ ràng, và giải thích sâu về hiệu quả sử dụng của mọi khoản tiền.

Nói ngắn gọn, ít tiền hơn, yêu cầu cao hơn.

Đối mặt với áp lực này, các nhà tạo lập thị trường hàng đầu không lao mù quáng vào chiến tranh giá cả. Vincent nhấn mạnh, tạo lập thị trường là một ngành nặng về hệ thống, quản lý rủi ro và kinh nghiệm. Một khi báo giá thấp hơn chi phí phủ rủi ro, nhà tạo lập thị trường đối mặt sẽ không phải là lợi nhuận sụt giảm, mà là khủng hoảng sinh tồn. Do đó, khi tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận mất cân bằng, họ thà từ bỏ.

Điều này có nghĩa thị trường không bị "người chơi giá thấp" xuyên thủng hoàn toàn, mà ngược lại đã sàng lọc ra một nhóm người sống sót kiên định với nguyên tắc.

Hiện tượng xuất hiện trong thời điểm hiện tại là: khách hàng chất lượng khan hiếm, dự án đuôi dài không sinh lời.

Reele từ ATH-Labs cho biết: "Số lượng dự án thực sự có giá trị tạo lập thị trường, ít hơn xa so với số lượng nhà tạo lập thị trường trên thị trường." Một lượng lớn dự án đuôi dài do độ sâu không đủ hoặc dễ bị lợi dụng chênh lệch giá, ngay cả khi hoàn thành chỉ số tạo lập thị trường, cũng khó tạo ra thu nhập bền vững.

Điều này dẫn đến tình trạng "thầy chùa nhiều, cháo ít" điển hình: các nhà tạo lập thị trường hàng đầu tập trung vào các dự án chất lượng, trong khi các nhóm vừa và nhỏ chỉ có thể cạnh tranh nội bộ trong các dự án biên với lợi nhuận mỏng manh và rủi ro cực cao.

Trong bối cảnh này, nghiệp vụ tạo lập thị trường đang thoái hóa từ một "trung tâm lợi nhuận" đơn thuần thành một "cửa ngõ quan hệ". Nhiều nhà tạo lập thị trường coi tạo lập thị trường như một viên gạch mở cửa để có được hợp tác dài hạn, từ đó thâm nhập vào quản lý Treasury, giao dịch OTC, sản phẩm cấu trúc của đội ngũ dự án, thậm chí trở thành điểm khởi đầu cho cố vấn thị trường thứ cấp hoặc quản lý tài sản.

Nói cách khác, lợi nhuận thực sự, ngày càng không nằm trong "phí tạo lập thị trường", mà nằm trong cấu trúc tiếp theo. Điều này cũng giải thích tại sao nhiều nhà tạo lập thị trường vẫn đang hoạt động, đều đồng thời mở rộng các tuyến kinh doanh như đầu tư, quản lý tài sản, cố vấn, họ không phải đang chuyển đổi, mà đang tìm kiếm "không gian kéo dài sự sống" cho một nghiệp vụ chính đã bị nén lại.

Tái định hình ngành: Sự chia tách bàn chơi

Trong chu kỳ trước, cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường chủ yếu diễn ra trên cùng một bàn chơi, cùng các sàn giao dịch, cùng hình thái sản phẩm, cùng chỉ số thanh khoản.