Messari Luận đề tiền điện tử năm 2026: Cuộc chiến quyền lực, stablecoin và chủ nghĩa hoài nghi (Phần 2)

Trong phần đầu tiên, tôi tập trung thảo luận về các luận điểm cấu trúc của Messari xoay quanh bẫy định giá L1, sự trừu tượng hóa chuỗi, đại lý AI, phái sinh và DePIN. Trong phần thứ hai, cuộc thảo luận sẽ chuyển từ câu chuyện tăng trưởng sang căng thẳng nội bộ bên trong hệ thống tiền điện tử—cụ thể là vị thế của Ethereum, sự tiến hóa của stablecoin, và tầm quan trọng của việc duy trì thái độ hoài nghi khi đọc các báo cáo nghiên cứu từ các tổ chức.

Các chương này không phải về nơi vốn đang chảy đến, mà là về nơi vốn muốn chảy đến, đồng thời khám phá sâu hơn về việc giá trị đang bị rò rỉ một cách âm thầm ở đâu và tại sao một số giả định lâu đời có thể không còn đúng nữa.

Liên kết báo cáo

Khủng hoảng bản sắc của Ethereum

Một trong những phần nổi bật nhất của báo cáo là phân tích sâu sắc của Messari về tình thế chiến lược khó khăn của Ethereum. Báo cáo đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Liệu Ethereum có đang dần trở thành "bãi rác thanh toán" cho chính hệ sinh thái L2 của nó?

Để hiểu mối lo ngại này, bối cảnh là quan trọng.

Bản nâng cấp Dencun của Ethereum và EIP-4844 đã giới thiệu Blob, làm giảm đáng kể chi phí khả dụng dữ liệu ở lớp L2. Từ góc độ người dùng và khả năng mở rộng, bản nâng cấp này rất thành công. Phí giao dịch giảm, chi phí vận hành Rollup cũng giảm đáng kể.

Tuy nhiên, những tác động tiêu cực về mặt kinh tế đối với bản thân Ethereum lại không hề thuận lợi như vậy.

Trước khi Blob xuất hiện, các ứng dụng như Uniswap yêu cầu người dùng giao dịch trực tiếp trên mạng chính Ethereum, tiêu thụ ETH và tham gia vào việc đốt phí. Sau khi nâng cấp, phần lớn hoạt động giao dịch như vậy đã di chuyển lên lớp L2, ví dụ... theo đó phí được thu ở cấp độ tổng hợp. Ethereum vẫn nhận được phí thanh toán, nhưng chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây.

Do đó, lượng Gas tiêu thụ của Ethereum giảm, tốc độ đốt ETH chậm lại, và đến năm 2025, tài sản này sẽ chuyển từ một tài sản giảm phát sang một tài sản lạm phát. Đây không chỉ là một ghi chú kỹ thuật—nó trực tiếp ảnh hưởng đến câu chuyện tiền tệ của Ethereum.

Messari cho rằng, trừ khi Ethereum có thể khôi phục lực hấp dẫn kinh tế của mình thông qua các cơ chế như trình tự hóa chia sẻ, nâng cấp thực thi mạng chính hoặc một dạng phân mảnh gốc nào đó, nếu không, định giá của nó sẽ ngày càng phụ thuộc vào câu chuyện "vàng kỹ thuật số".

Và trong cuộc cạnh tranh này, Ethereum phải đối mặt với bất lợi cấu trúc. Là một tài sản tiền tệ, nó không thể cạnh tranh thắng. Bitcoin Sự thành bại của Ethereum phụ thuộc vào sự đơn giản, tính bất biến và độ rõ ràng về thương hiệu của nó. Nếu mức độ liên quan của lớp thực thi không thể phục hồi, Ethereum sẽ có nguy cơ bị kẹt giữa vị thế thống trị tiền tệ của Bitcoin và vị thế thống trị ứng dụng của các dịch vụ L2.

Stablecoin sinh lời và sự chuyển đổi sang ngân hàng bóng tối

Một chủ đề chính khác của báo cáo là sự chuyển đổi của stablecoin từ công cụ thanh toán thụ động sang công cụ tạo lợi nhuận chủ động.

Messari dự đoán rằng stablecoin tạo ra lãi suất sẽ ngày càng xâm chiếm thị phần của stablecoin không sinh lời. Lý do rất đơn giản: các tổ chức không còn sẵn sàng từ bỏ lợi suất phi rủi ro 5% chỉ để nắm giữ đô la không sinh lời.

Báo cáo giới thiệu khái niệm "trích xuất lợi nhuận phi rủi ro". Trong lịch sử, người nắm giữ USDT thực chất đã nhường lợi nhuận cho Tether, và Tether tái đầu tư dự trữ, thu về hàng tỷ USD lợi nhuận mỗi năm. Trong môi trường lãi suất cao, sự kém hiệu quả này trở nên rõ ràng và không thể bỏ qua.

Giao thức Ethena trực tiếp thách thức mô hình này. Ethena kết hợp token đặt cược thanh khoản với chiến lược phòng ngừa rủi ro delta trung tính, phân phối lợi nhuận cơ bản cho người nắm giữ stablecoin. Quan trọng là, USDe được niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung lớn vào năm 2025, mang lại cho nó chức năng thanh toán thực sự, không chỉ là khả năng kết hợp DeFi.

Tuy nhiên, Messari không bỏ qua những rủi ro này.

Vì USDe là một stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi phòng ngừa rủi ro phái sinh, nên có rủi ro cấu trúc về việc mất neo trong các tình huống thị trường cực đoan. Lợi nhuận của nó chủ yếu đến từ hai nguồn: phần thưởng đặt cược từ LST và tỷ lệ tài trợ do nhà giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trả.

Trong thị trường tăng giá, các nhà giao dịch mua hỗ trợ toàn bộ hệ thống, cho phép người nắm giữ USDE "thu tiền thuê". Trong thị trường giảm giá kéo dài, dòng tiền đảo ngược, hệ thống phải trả phí để duy trì phòng ngừa rủi ro. Do đó, lợi suất có tính chu kỳ, không cố định.

Sự lạc quan của Messari ngầm giả định rằng nhu cầu đòn bẩy sẽ tiếp tục tồn tại và môi trường thị trường Bitcoin sẽ duy trì thuận lợi. Xu hướng phí bảo hiểm LST là một chỉ số đáng theo dõi; sự biến dạng dai dẳng thường báo hiệu áp lực đang gia tăng bên dưới bề mặt.

Kiểm tra ngược và thái độ hoài nghi lành mạnh

Mặc dù nghiên cứu của Messari có chiều sâu và độ chính xác lịch sử, nhưng không nên coi đó là chân lý tuyệt đối.

Là một nền tảng nghiên cứu gắn liền với lợi ích thể chế, Messari không thể tránh khỏi việc phản ánh mức độ phơi nhiễm danh mục đầu tư và sở thích chiến lược của mình. Báo cáo luôn duy trì một giọng điệu lạc quan. Solana Ví dụ, vị thế của nó rất phù hợp với vị thế đã tiết lộ của mình. Điều này không phủ nhận luận điểm, nhưng đòi hỏi phải duy trì một khoảng cách phê phán.

Để kiểm chứng điều này, tôi đã sử dụng phân tích hỗ trợ AI để kiểm tra ngược các dự đoán chính của Messari trong những năm gần đây.

Kết quả trái chiều nhưng rất mang tính khai sáng. Cuối năm 2023, Messari dự đoán Solana là token L1 duy nhất thực sự có thể thách thức Ethereum, dự đoán này tỏ ra rất chính xác khi giá SOL tăng vọt từ khoảng 20 USD lên trên 200 USD vào năm 2024. Lập trường tương đối giảm giá của họ đối với Ethereum cũng được xác nhận, với tỷ giá ETH/BTC tiếp tục suy yếu vào năm 2025.

Dự đoán về DePIN là một nửa đúng. Các dự án lớn như Render và Helium hoạt động tốt, nhưng nhiều dự án quy mô nhỏ hơn cuối cùng đã thất bại. Dự đoán về stablecoin chính xác hơn, với stablecoin sinh lời được kỳ vọng trở thành một trong những lĩnh vực tăng trưởng ổn định nhất vào năm 2025.

Nhìn chung, tỷ lệ chính xác cao—nhưng không hoàn hảo.

Điều này nhấn mạnh thêm một quan điểm rộng hơn: Cách diễn giải tốt nhất các báo cáo của Messari là như một la bàn định hướng chứ không phải sách hướng dẫn giao dịch. Chúng giỏi xác định sớm các chuyển dịch cấu trúc, nhưng chúng không tính đến thời điểm thanh khoản, sự suy giảm câu chuyện hoặc tính phản xạ do nhà đầu tư nhỏ lẻ thúc đẩy.

Khủng hoảng bản sắc của Ethereum

Một trong những phần nổi bật nhất của báo cáo là phân tích sâu sắc của Messari về tình thế chiến lược khó khăn của Ethereum. Báo cáo đặt ra một câu hỏi đáng suy ngẫm: Liệu Ethereum có đang dần trở thành "bãi rác thanh toán" cho chính hệ sinh thái L2 của nó?

Để hiểu mối lo ngại này, bối cảnh là quan trọng.

Bản nâng cấp Dencun của Ethereum và EIP-4844 đã giới thiệu Blob, làm giảm đáng kể chi phí khả dụng dữ liệu ở lớp L2. Từ góc độ người dùng và khả năng mở rộng, bản nâng cấp này rất thành công. Phí giao dịch giảm, chi phí vận hành Rollup cũng giảm đáng kể.

Tuy nhiên, những tác động tiêu cực về mặt kinh tế đối với bản thân Ethereum lại không hề thuận lợi như vậy.

Trước khi Blob xuất hiện, các ứng dụng như Uniswap yêu cầu người dùng giao dịch trực tiếp trên mạng chính Ethereum, tiêu thụ ETH và tham gia vào việc đốt phí. Sau khi nâng cấp, phần lớn hoạt động giao dịch như vậy đã di chuyển lên lớp L2, ví dụ... theo đó phí được thu ở cấp độ tổng hợp. Ethereum vẫn nhận được phí thanh toán, nhưng chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây.

Do đó, lượng Gas tiêu thụ của Ethereum giảm, tốc độ đốt ETH chậm lại, và đến năm 2025, tài sản này sẽ chuyển từ một tài sản giảm phát sang một tài sản lạm phát. Đây không chỉ là một ghi chú kỹ thuật—nó trực tiếp ảnh hưởng đến câu chuyện tiền tệ của Ethereum.

Messari cho rằng, trừ khi Ethereum có thể khôi phục lực hấp dẫn kinh tế của mình thông qua các cơ chế như trình tự hóa chia sẻ, nâng cấp thực thi mạng chính hoặc một dạng phân mảnh gốc nào đó, nếu không, định giá của nó sẽ ngày càng phụ thuộc vào câu chuyện "vàng kỹ thuật số".

Và trong cuộc cạnh tranh này, Ethereum phải đối mặt với bất lợi cấu trúc. Là một tài sản tiền tệ, nó không thể cạnh tranh thắng. Bitcoin Sự thành bại của Ethereum phụ thuộc vào sự đơn giản, tính bất biến và độ rõ ràng về thương hiệu của nó. Nếu mức độ liên quan của lớp thực thi không thể phục hồi, Ethereum sẽ có nguy cơ bị kẹt giữa vị thế thống trị tiền tệ của Bitcoin và vị thế thống trị ứng dụng của các dịch vụ L2.

Stablecoin sinh lời và sự chuyển đổi sang ngân hàng bóng tối

Một chủ đề chính khác của báo cáo là sự chuyển đổi của stablecoin từ công cụ thanh toán thụ động sang công cụ tạo lợi nhuận chủ động.

Messari dự đoán rằng stablecoin tạo ra lãi suất sẽ ngày càng xâm chiếm thị phần của stablecoin không sinh lời. Lý do rất đơn giản: các tổ chức không còn sẵn sàng từ bỏ lợi suất phi rủi ro 5% chỉ để nắm giữ đô la không sinh lời.

Báo cáo giới thiệu khái niệm "trích xuất lợi nhuận phi rủi ro". Trong lịch sử, người nắm giữ USDT thực chất đã nhường lợi nhuận cho Tether, và Tether tái đầu tư dự trữ, thu về hàng tỷ USD lợi nhuận mỗi năm. Trong môi trường lãi suất cao, sự kém hiệu quả này trở nên rõ ràng và không thể bỏ qua.

Giao thức Ethena trực tiếp thách thức mô hình này. Ethena kết hợp token đặt cược thanh khoản với chiến lược phòng ngừa rủi ro delta trung tính, phân phối lợi nhuận cơ bản cho người nắm giữ stablecoin. Quan trọng là, USDe được niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung lớn vào năm 2025, mang lại cho nó chức năng thanh toán thực sự, không chỉ là khả năng kết hợp DeFi.

Tuy nhiên, Mess