Lời kết cho đợt IPO của HashKey: Đằng sau hào quang, làm thế nào để cân bằng lợi ích giữa "tiền điện tử" và "cổ phiếu"?

Vào ngày 17 tháng 12 năm 2025, chuông reo tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, đánh dấu sự niêm yết của HashKey Group, nền tảng giao dịch tài sản kỹ thuật số được cấp phép đầu tiên tại Hồng Kông.

Crypto Salad đã nhận được nhiều tin nhắn trên hệ thống, bày tỏ mong muốn chúng tôi thảo luận về ý nghĩa của việc niêm yết các công ty Web3 tại Hồng Kông, và liệu điều đó có báo hiệu một tương lai tươi sáng cho các công ty Web3 tại Hồng Kông tương tự như Coinbase hay không.

Trước khi hình dung về tương lai, chúng tôi muốn làm rõ một quan niệm sai lầm phổ biến: việc niêm yết cổ phiếu không phải là kết thúc của một hành trình thành công. Điều này đặc biệt đúng đối với các công ty Web3, nơi việc niêm yết cổ phiếu đóng vai trò là một bước ngoặt quan trọng. Những thách thức trong tương lai của HashKey sẽ không chỉ giới hạn ở việc giải thích sự tuân thủ và tính công nhận của mình, mà sẽ bao gồm nhiều vấn đề thực tiễn rộng hơn.

Ví dụ, về giá cổ phiếu, môi trường kinh tế và chính sách hiện tại không thuận lợi. HashKey niêm yết trong môi trường này, ban đầu giữ giá cao hơn giá IPO, nhưng nhanh chóng giảm, đóng cửa ở mức giá xấp xỉ hoặc thậm chí thấp hơn một chút so với giá chào bán. Trong vài ngày tiếp theo, giá cổ phiếu chủ yếu biến động dưới giá chào bán, thỉnh thoảng có những đợt phục hồi ngắn nhưng không kéo dài. Nhìn chung, ấn tượng là thị trường không vội vàng mua chỉ vì IPO thành công; thay vào đó, họ chờ xem công ty thực sự hoạt động như thế nào trước khi quyết định có nên mua hay không, hoặc liệu giá cổ phiếu có xứng đáng với mức giá đó hay không.

So với Coinbase, hiệu suất cổ phiếu của Coinbase phụ thuộc phần lớn vào một yếu tố: liệu có nhiều nhà giao dịch trên thị trường hay không. Khi thị trường sôi động, khối lượng giao dịch tăng lên, phí giao dịch tăng, và doanh thu cùng lợi nhuận được phản ánh ngay lập tức trong báo cáo tài chính, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Do đó, thị trường có xu hướng nhìn nhận Coinbase như một "cổ phiếu chu kỳ" hoặc "cổ phiếu nền tảng giao dịch".

Tuy nhiên, HashKey không còn là một công ty chỉ dựa vào phí giao dịch. Do nhiều lý do đã được biết đến, nó giống một nền tảng toàn diện hoạt động trong khuôn khổ pháp lý: giao dịch, lưu ký, quản lý tài sản, dịch vụ tuân thủ và kinh doanh với các tổ chức. Tốc độ tăng trưởng của nó chậm và con đường kiếm tiền còn dài, khiến nó khó có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể ngay lập tức chỉ dựa trên một xu hướng thị trường duy nhất. Do đó, logic định giá của Coinbase không thể áp dụng trực tiếp cho HashKey.

Tuy nhiên, một số vấn đề không phụ thuộc vào việc công ty hoạt động tốt đến mức nào, mà được quyết định bởi các đặc điểm vốn có của nó. Ví dụ, là một công ty Web3 niêm yết công khai, HashKey không chỉ có cổ phiếu được giao dịch công khai mà còn có mã thông báo hệ sinh thái riêng (HSK).

Mặc dù HashKey tuyên bố trong bản cáo bạch rằng HSK chỉ là một token phí giao dịch được sử dụng để thanh toán phí tính toán và giao dịch trên HashKey, và rằng sự biến động giá của token này về mặt pháp lý và cấu trúc là hoàn toàn tách biệt với giá cổ phiếu của công ty niêm yết, nhưng làm thế nào để đạt được sự cân bằng bền vững giữa hai cơ chế định giá thị trường này: "giá cổ phiếu" và "giá token"? Xét cho cùng, đây là hai câu chuyện thị trường tài chính khác nhau, hai logic pháp lý khác nhau, và thậm chí cả kỳ vọng của nhà đầu tư cũng rất khác nhau. Bất kỳ công ty nào đưa hệ sinh thái token của mình ra thị trường công khai đều không thể tránh khỏi vấn đề này.

Hôm nay, chúng tôi muốn nêu lên câu hỏi này và chia sẻ quan điểm của mình.

Trong bối cảnh các tập đoàn truyền thống, giá cổ phiếu là một chỉ báo tương đối rõ ràng và toàn diện: nó gói gọn khả năng tạo doanh thu, cơ cấu chi phí, mức độ rủi ro, chất lượng quản trị và kỳ vọng kinh tế vĩ mô của một công ty vào một mức giá có thể giao dịch được. Điều quan trọng ở đây không phải là liệu thị trường có hợp lý hay không, mà là các yêu cầu cơ bản của thị trường chứng khoán về thông tin và trách nhiệm phải chắc chắn: các công ty niêm yết cần công khai thông tin liên tục, dữ liệu hoạt động có thể kiểm chứng, cấu trúc quản trị tương đối ổn định và các nghĩa vụ pháp lý rõ ràng đối với nhà đầu tư. Do đó, yêu cầu đối với các công ty niêm yết không phải là hoạt động kinh doanh của họ không được biến động, mà là việc công khai thông tin và ranh giới rủi ro phải đủ rõ ràng, cho phép nhà đầu tư đưa ra quyết định trong một khuôn khổ tương đương – tức là tương đối dễ dự đoán.

Giá của một token hoàn toàn khác. Ngay cả khi không bàn đến việc token có đặc điểm của một chứng khoán hay không, xét từ góc độ cơ chế định giá thị trường, mối tương quan giữa giá của một token và chính "công ty" đó không cao. Yếu tố ảnh hưởng lớn nhất đến giá của một token là tác động của các biến số bên ngoài, chẳng hạn như câu chuyện thương hiệu, kỳ vọng thị trường, cấu trúc thanh khoản và quan trọng nhất là tâm lý thị trường.

Do đó, giá cổ phiếu và giá tiền tệ dựa trên những logic định giá hoàn toàn khác nhau.

Giờ đây, đợt IPO của HashKey đã kết hợp hai cách tiếp cận này, và chúng ta có thể hình dung ra một số mâu thuẫn không thể tránh khỏi: thị trường chứng khoán muốn các công ty làm cho sự không chắc chắn trở nên minh bạch và có thể kiểm soát được; mặt khác, thị trường tiền điện tử lại quen với việc biến sự không chắc chắn thành những câu chuyện và chính sự biến động. Tìm kiếm sự cân bằng đã trở thành một vấn đề khó khăn cần được giải quyết.

Đối với HashKey, khía cạnh thách thức nhất thường không phải là hoạt động kinh doanh, mà là "tuân thủ liên tục". HashKey đã sử dụng nhiều phương pháp tinh vi để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ đối với "nền tảng giao dịch tài sản ảo" tại nhiều khu vực pháp lý khác nhau (xem bài viết "Tại sao HashKey có thể trở thành cổ phiếu tiền điện tử đầu tiên tại Hồng Kông?" trên tài khoản WeChat chính thức của Crypto Law). Giờ đây, với tư cách là một công ty niêm yết, HashKey phải đối mặt với các yêu cầu tuân thủ theo Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai và Quy tắc Niêm yết.

Công khai thông tin là cốt lõi của việc tuân thủ quy định đối với các công ty niêm yết. Theo các quy định hiện hành, các công ty niêm yết phải đảm bảo tính công bằng, kịp thời và chính xác trong việc công bố thông tin quan trọng. Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh doanh Web3, thị trường tiền điện tử hoạt động 24/7 với tốc độ lan truyền thông tin cực nhanh, và thị trường đã thích nghi với tốc độ này. Việc bổ sung một đối tác trong hệ sinh thái, triển khai một nút mạng trên blockchain, hay cập nhật một giao thức kỹ thuật có cấu thành thông tin quan trọng hay không? Liệu những thông tin này có cần được công bố, và nên công bố như thế nào? Thứ hai, nếu công ty niêm yết chưa tạm ngừng giao dịch hoặc chưa đưa ra thông báo nào tại thời điểm công bố, liệu họ có phải đối mặt với nguy cơ rò rỉ thông tin nội bộ hoặc bị coi là có hành vi sai trái trên thị trường hay không? Các câu hỏi quan trọng khác liên quan bao gồm:

• Trước hết, liệu có xung đột lợi ích hay không? Liệu có thể hy sinh lợi ích của các nhà đầu tư ở thị trường khác để duy trì kỳ vọng của một thị trường? Ví dụ, khi quyết định phân phối lợi nhuận, liệu công ty nên tăng cổ tức cho cổ đông để thúc đẩy giá cổ phiếu, hay tăng cường mua lại token để hỗ trợ giá coin?
• Thứ hai, liệu có nguy cơ bị hiểu nhầm là thao túng thị trường? Ngay cả khi không có ý định chủ quan, điều này vẫn có thể gây ra tác động không mong muốn. Tất cả nhân viên của HashKey đều nắm giữ token HSK. Vì nhân viên có quyền truy cập vào thông tin quan trọng, chưa được tiết lộ do vị trí của họ, liệu điều này có nhất thiết ảnh hưởng đến giá thị trường của HSK hay không?

Thực tế, không thể đổ lỗi hoàn toàn cho HashKey về những vấn đề này. Xét cho cùng, không một công ty Web3 nào lại thiết kế cơ chế quản trị với mục tiêu "ngăn ngừa xung đột" ngay từ đầu. Là một công ty tiên phong trong ngành, HashKey phải giải quyết những vấn đề phức tạp và khó lường này.

Vậy HashKey có thể đạt được sự "cân bằng" giữa tiền điện tử và cổ phiếu bằng cách nào?

Crypto Law tin rằng mục tiêu không phải là để giá cả tăng hoặc giảm đồng bộ, mà là để cả hai mức giá thiết lập niềm tin trong khuôn khổ các quy tắc riêng của chúng.

Khi thảo luận về sự cân bằng giữa tiền điện tử và cổ phiếu, nhiều người vô thức có một trực giác rằng: lý tưởng nhất là cả hai nên thúc đẩy lẫn nhau và cùng tăng trưởng, hoặc ít nhất là không kéo nhau xuống. Tuy nhiên, từ góc độ pháp lý và quản trị, một sự cân bằng bền vững thực sự không phải là "biến động giá đồng đều", mà là "các quy tắc đồng đều": giá cổ phiếu nên được hiểu trong khuôn khổ công khai thông tin và quản trị của thị trường chứng khoán, và giá tiền điện tử nên được hiểu trong khuôn khổ tính minh bạch và kỳ vọng hệ sinh thái của thị trường tiền điện tử. Các công ty phải đảm bảo rằng họ không liên tục dao động giữa hai khuôn khổ này. Nói cách khác, các công ty không cần phải hứa hẹn giá tiền điện tử hoặc giá cổ phiếu sẽ như thế nào; điều họ cần hứa hẹn là một cơ chế thể chế ổn định về công khai thông tin và các giới hạn hành vi có thể chịu được tâm lý ngắn hạn, cú sốc thanh khoản và biến động về mặt truyền thông.

Từ góc nhìn này, việc IPO của HashKey có ý nghĩa quan trọng đối với các công ty Web3, không chỉ đơn thuần là "gia nhập thị trường vốn chính thống". Nó thể hiện sự trưởng thành bắt buộc của một mô hình doanh nghiệp mới: một mô hình phải duy trì tốc độ đổi mới và tổ chức hệ sinh thái của các doanh nghiệp Web3, đồng thời đạt được cấu trúc quản trị có thể kiểm toán, công khai và minh bạch trong khuôn khổ luật doanh nghiệp và luật chứng khoán.

Điều mà ngành công nghiệp thực sự nên quan sát không phải là hiệu suất của giá cổ phiếu hay tiền điện tử tại một thời điểm cụ thể, mà là liệu các công ty có thể chứng minh rằng khi hai hệ thống logic thị trường cùng tồn tại, họ vẫn có thể quản lý rủi ro, phân bổ trách nhiệm và duy trì lòng tin với các hệ thống và ranh giới nhất quán hay không. Nếu điều này đạt được, sự căng thẳng giữa giá tiền điện tử và giá cổ phiếu sẽ không biến mất, mà sẽ trở thành một cấu trúc có thể cùng tồn tại lâu dài, thay vì một quả bom hẹn giờ về tuân thủ có thể phát nổ bất cứ lúc nào.

Do đó, chúng tôi muốn nói rằng quyền lực càng lớn thì trách nhiệm càng cao. Chúng tôi cảm ơn HashKey vì đã là công ty đầu tiên dám dấn thân và đối mặt trực diện với những áp lực này, và chúng tôi mong HashKey sẽ cung cấp các giải pháp, làm gương cho nhiều công ty Web3 khác và trở thành một nhà lãnh đạo thực sự trong ngành.

Lưu ý đặc biệt: Bài viết này là tác phẩm gốc của nhóm CryptoShaLaw và chỉ thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả. Bài viết không cấu thành tư vấn pháp lý hoặc lời khuyên về bất kỳ vấn đề cụ thể nào. Để được phép in lại, vui lòng liên hệ shajunlvshi qua tin nhắn riêng.