Từ "Vùng an toàn" đến "Đổi mới tuân thủ": Phân tích tác động của chính sách miễn trừ đổi mới của SEC

Tác giả gốc: @BlazingKevin_, nhà nghiên cứu tại Movemaker

Lời giới thiệu: Một bước ngoặt lịch sử trong quản lý

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã chứng kiến một bước ngoặt lịch sử trong môi trường pháp lý của Hoa Kỳ vào năm 2025. Sau một thời gian dài "thực thi như một hình thức quản lý" dẫn đến nhiều sự không chắc chắn về mặt pháp lý, Chủ tịch SEC mới được bổ nhiệm, Paul Atkins, đã khởi xướng sáng kiến "Dự án Tiền điện tử" vào tháng 7 năm 2025, nhằm mục đích hiện đại hóa quy định về chứng khoán và hỗ trợ tầm nhìn của nhánh hành pháp trong việc định vị Hoa Kỳ như một "trung tâm vốn tiền điện tử toàn cầu".

Một trong những sáng kiến cốt lõi của mô hình quản lý mới này là việc giới thiệu chính sách "Miễn trừ đổi mới". Miễn trừ này được thiết kế như một biện pháp tạm thời để cho phép các công nghệ và sản phẩm tiền điện tử mới nổi nhanh chóng gia nhập thị trường, đồng thời giảm thiểu gánh nặng tuân thủ ban đầu trước khi SEC ban hành các quy định vĩnh viễn cho tài sản kỹ thuật số. Ông Atkins đã xác nhận rằng quy định miễn trừ dự kiến sẽ có hiệu lực vào tháng 1 năm 2026. Tín hiệu chính sách này cho thấy các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đang chuyển từ cách tiếp cận phản ứng sang cách tiếp cận chủ động, cố gắng tìm kiếm sự cân bằng linh hoạt hơn giữa bảo vệ nhà đầu tư và đổi mới ngành.

Bài viết này sẽ đi sâu vào các cơ chế cốt lõi của Miễn trừ Đổi mới của SEC, vị trí chiến lược của nó trong khuôn khổ pháp lý tiền điện tử tổng thể của Hoa Kỳ, đánh giá những tranh cãi và cơ hội mà nó mang lại cho thị trường, và so sánh nó trên phạm vi toàn cầu, đặc biệt là với các quy định MiCA của EU, để đưa ra các khuyến nghị chiến lược cho các bên tham gia trong ngành.

1. Các cơ chế và mục tiêu cốt lõi của việc miễn trừ đổi mới sáng tạo

Cốt lõi của điều khoản miễn trừ đổi mới sáng tạo của SEC là cung cấp một "vùng an toàn" tạm thời cho phép các công ty tài sản kỹ thuật số hoạt động mà không cần ngay lập tức chịu toàn bộ gánh nặng đăng ký và công bố thông tin theo luật chứng khoán truyền thống.

1.1 Phạm vi và thời hạn miễn trừ

Quy định miễn trừ đổi mới có phạm vi rộng, và bất kỳ thực thể kinh doanh nào phát triển hoặc vận hành một doanh nghiệp liên quan đến tài sản tiền điện tử đều có thể áp dụng, bao gồm các nền tảng giao dịch, giao thức DeFi, nhà phát hành stablecoin và thậm chí cả DAO.

• Thiết kế khung thời gian: Thời gian miễn trừ thường được đặt ở mức từ 12 đến 24 tháng , nhằm mục đích cung cấp cho các nhóm dự án đủ "thời gian ươm mầm" để cho phép mạng lưới của họ "trưởng thành" hoặc "phân quyền hoàn toàn".
• Đăng ký đơn giản hóa: Trong thời gian miễn trừ, các dự án chỉ cần nộp các thông tin công khai đơn giản thay vì hoàn thành các tài liệu đăng ký S-1 phức tạp và tốn thời gian. Cơ chế này tương tự như thiết kế "lối vào thuận lợi" trong Đạo luật CLARITY hiện đang được Quốc hội thúc đẩy, cho phép các công ty khởi nghiệp huy động tới 75 triệu đô la mỗi năm từ công chúng, với điều kiện đáp ứng các yêu cầu công khai thông tin, mà không cần phải tuân thủ đầy đủ các quy tắc đăng ký của SEC.

1.2 Điều kiện tuân thủ dựa trên nguyên tắc

Ông Atkins nhấn mạnh rằng việc miễn trừ sẽ dựa trên các nguyên tắc chứ không phải các quy tắc cứng nhắc. Các công ty sử dụng quyền miễn trừ vẫn cần đáp ứng các tiêu chuẩn tuân thủ cơ bản và các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư, chẳng hạn như:

• Báo cáo và xem xét định kỳ: Bạn có thể được yêu cầu nộp báo cáo hoạt động hàng quý và chịu sự xem xét định kỳ của SEC.
• Bảo vệ nhà đầu tư: Đối với các dự án nhắm đến nhà đầu tư cá nhân, cần phải thiết lập các cảnh báo rủi ro và giới hạn đầu tư .
• Tiêu chuẩn kỹ thuật: Các điều kiện có thể bao gồm việc yêu cầu các dự án sử dụng danh sách trắng hoặc nhóm người tham gia được chứng nhận , hoặc thậm chí tuân thủ các hạn chế dựa trên tiêu chuẩn như ERC-3643 .

1.3 Phân loại Token và Kiểm thử "Phi tập trung"

Việc miễn trừ dành cho đổi mới dựa trên hệ thống phân loại token mới nổi của SEC, nhằm mục đích xác định tài sản kỹ thuật số nào là chứng khoán dựa trên các nguyên tắc của bài kiểm tra Howey.

• Hệ thống phân loại: SEC phân loại tài sản kỹ thuật số thành bốn loại: token hàng hóa/mạng (như BTC), token tiện ích , vật phẩm sưu tầm (NFT) và token bảo mật được mã hóa .
• Các lộ trình thoái vốn: Nếu ba loại tài sản đầu tiên đáp ứng các tiêu chí "phân quyền đầy đủ" hoặc "tính toàn vẹn chức năng ", chúng có thể được loại bỏ khỏi khung pháp lý về chứng khoán. Khi hợp đồng đầu tư được coi là "đã đóng", các giao dịch tiếp theo sẽ không tự động được coi là "giao dịch chứng khoán", ngay cả khi các token ban đầu được phát hành dưới dạng chứng khoán. Mô hình chuyển giao quyền kiểm soát này cung cấp cho các dự án một lộ trình thoái vốn rõ ràng về mặt pháp lý.
• Ý nghĩa của việc miễn trừ: Theo khuôn khổ này, SEC đã chỉ thị cho nhân viên của mình làm rõ khi nào tài sản kỹ thuật số được coi là chứng khoán và nhấn mạnh rằng hầu hết các tài sản tiền điện tử không phải là chứng khoán , và ngay cả khi chúng là chứng khoán, việc điều chỉnh nên khuyến khích chứ không phải ngăn cản sự phát triển của chúng.

2. Bối cảnh chiến lược của các miễn trừ đổi mới: Sự phối hợp với luật pháp của Quốc hội

Việc SEC miễn trừ cho các sản phẩm đổi mới không phải là một hành động hành chính riêng lẻ; cùng với hai trụ cột lập pháp chính đang được Quốc hội thúc đẩy, Đạo luật Minh bạch (Clarity Act) và Đạo luật Thiên tài (Genius Act), nó tạo thành khuôn khổ pháp lý mới về tiền điện tử tại Hoa Kỳ.

2.1 Làm rõ thẩm quyền: Phụ lục bổ sung cho Đạo luật minh bạch

Đạo luật CLARITY nhằm mục đích giải quyết xung đột thẩm quyền kéo dài giữa SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC).

• Phân công lao động cốt lõi: Đạo luật Clarity đặt các hoạt động chào bán/huy động vốn ban đầu dưới quyền tài phán của SEC, đồng thời trao quyền quản lý rõ ràng cho CFTC đối với giao dịch giao ngay hàng hóa kỹ thuật số .
• Kiểm tra Blockchain trưởng thành: Đạo luật Clarity đã giới thiệu việc kiểm tra “blockchain trưởng thành” để xác định khi nào một dự án đạt đến mức độ phân quyền đủ để được hưởng sự đối xử pháp lý dễ dàng hơn (tức là được coi là hàng hóa kỹ thuật số). Việc kiểm tra này bao gồm các tiêu chí như quyền sở hữu token phi tập trung, sự tham gia quản trị và tính độc lập về chức năng khỏi bất kỳ nhóm kiểm soát nào.
• Phần bổ sung của điều khoản miễn trừ: Điều khoản miễn trừ đổi mới sáng tạo cung cấp một giai đoạn chuyển tiếp tạm thời cho các công ty khởi nghiệp ở giai đoạn "mục tiêu đã chín muồi" . Điều này cho phép các dự án này tiến hành gây quỹ và thử nghiệm sản phẩm ở mức độ hạn chế với các thủ tục công khai đơn giản trong khi vẫn hướng tới sự phân quyền hoàn toàn. Điều này có nghĩa là ranh giới giữa điều khoản miễn trừ hành chính và dự thảo luật được phối hợp chặt chẽ: điều khoản miễn trừ là một giấy phép "thử nghiệm" hành chính tạm thời, trong khi Đạo luật CLARITY cung cấp một tiêu chuẩn "tốt nghiệp" lập pháp vĩnh viễn.

2.2 Phân tách Khung pháp lý của Stablecoin: Việc ban hành Đạo luật GENIUS **

Đạo luật GENIUS được ký ban hành thành luật vào tháng 7 năm 2025, trở thành đạo luật liên bang toàn diện đầu tiên về tài sản kỹ thuật số tại Hoa Kỳ.

• Tình trạng của stablecoin: Đạo luật GENIUS loại trừ rõ ràng các stablecoin dùng để thanh toán khỏi định nghĩa "chứng khoán" hoặc "hàng hóa" theo luật giao dịch chứng khoán và hàng hóa liên bang, đặt chúng dưới sự giám sát của các cơ quan quản lý ngân hàng như OCC.
• Yêu cầu phát hành: Dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin được phê duyệt phải duy trì dự trữ theo tỷ lệ 1:1 với các tài sản có tính thanh khoản cao (chỉ bao gồm đô la Mỹ, tín phiếu kho bạc, v.v.) và cấm trả lãi hoặc lợi suất .
• Tác động về mặt pháp lý: Vì Đạo luật GENIUS đã xác định rõ ràng khung pháp lý cho việc thanh toán bằng stablecoin và các yêu cầu về điều kiện đối với các nhà phát hành, nên các miễn trừ đổi mới của SEC sẽ chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực đổi mới hơn ngoài stablecoin, chẳng hạn như các giao thức DeFi và các token mạng mới, để tránh các quy định trùng lặp hoặc mâu thuẫn trong lĩnh vực stablecoin.

2.3 Hợp tác thể chế và giám sát thị trường

SEC và CFTC đã thông báo sẽ tăng cường phối hợp quản lý thông qua các tuyên bố chung và các cuộc thảo luận bàn tròn chung để giải quyết sự không chắc chắn xung quanh thẩm quyền giữa các cơ quan.

• Giao dịch giao ngay: Tuyên bố chung làm rõ rằng các sàn giao dịch đã đăng ký với SEC và CFTC được phép tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch một số sản phẩm tài sản tiền điện tử giao ngay nhất định, phản ánh mong muốn của cơ quan quản lý trong việc khuyến khích các bên tham gia thị trường tự do lựa chọn địa điểm giao dịch của họ.
• Phối hợp miễn trừ: Một trong những chủ đề được thảo luận tại cuộc họp bàn tròn chung là "miễn trừ đổi mới" và việc điều chỉnh DeFi. Sự phối hợp này rất quan trọng để thu hẹp khoảng cách tuân thủ giữa các bên tham gia thị trường.

3. Rủi ro "truyền thống hóa" của DeFi

Việc SEC đưa ra quy định miễn trừ cho đổi mới sáng tạo đã gây ra phản ứng trái chiều mạnh mẽ trong ngành công nghiệp tiền điện tử.

3.1 Cơ hội cho các nhà đổi mới và các đơn vị tuân thủ

Đối với các công ty khởi nghiệp và các nền tảng hiện có đang tìm cách hoạt động hợp pháp tại Hoa Kỳ, miễn trừ đổi mới mang lại những lợi ích thiết thực:

• Giảm chi phí gia nhập thị trường: Trước đây, việc hoạt động hợp pháp tại Mỹ có thể tốn hàng triệu đô la phí pháp lý và hơn một năm. Miễn trừ đổi mới sáng tạo giúp giảm đáng kể ngưỡng tuân thủ và chi phí thời gian cho các công ty khởi nghiệp bằng cách đơn giản hóa các thủ tục công bố thông tin và cung cấp một khuôn khổ chuyển đổi rõ ràng.
• Thu hút vốn đầu tư mạo hiểm: Một lộ trình pháp lý rõ ràng sẽ thúc đẩy các dự án trước đây lựa chọn "rời bỏ" hoặc thành lập chi nhánh ở nước ngoài do sự mơ hồ về quy định xem xét lại thị trường Hoa Kỳ. Sự chắc chắn về chính sách giúp thu hút các nhà đầu tư tổ chức và vốn đầu tư mạo hiểm, vì họ đánh giá cao khả năng đầu tư trong một khuôn khổ rõ ràng.
• Thúc đẩy đổi mới sản phẩm: Giai đoạn miễn trừ cho phép thử nghiệm nhiều khái niệm tiền điện tử mới trong khuôn khổ mới, đặc biệt là trong các hệ sinh thái DeFi và Web3 đang phát triển. Ví dụ, các công ty như ConsenSys đang phát triển mạnh trong môi trường dễ dãi về mặt pháp lý này, cho phép họ nhanh chóng thử nghiệm các ứng dụng phi tập trung.
• Lợi ích cho các tổ chức lớn: Các tập đoàn tài chính truyền thống (như JPMorgan Chase và Morgan Stanley) đang tích cực đón nhận tài sản kỹ thuật số. Việc SEC bãi bỏ SAB 121 (một chuẩn mực kế toán trước đây buộc các đơn vị lưu ký phải ghi nhận tài sản tiền điện tử của khách hàng như khoản nợ trên bảng cân đối kế toán) đã loại bỏ một rào cản lớn giúp các ngân hàng và công ty tín thác mở rộng dịch vụ lưu ký tài sản kỹ thuật số. Kết hợp với sự linh hoạt về quản lý được cung cấp bởi các miễn trừ đổi mới, các tổ chức này có thể tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử với chi phí vốn điều lệ thấp hơn và lộ trình pháp lý rõ ràng hơn.

3.2 Mối quan ngại và rủi ro "truyền thống hóa" trong cộng đồng DeFi

Vấn đề gây tranh cãi cốt lõi xung quanh chính sách miễn trừ nằm ở tác động của nó đối với triết lý phân quyền :

• Xác minh người dùng bắt buộc (KYC/AML): Các quy định mới yêu cầu tất cả các dự án tham gia vào diện miễn trừ phải thực hiện một “quy trình xác minh người dùng hợp lý ”, điều này có nghĩa là các giao thức DeFi cần phải triển khai các quy trình KYC/AML.
• Phân tách và kiểm soát giao thức: Để tuân thủ quy định, các giao thức DeFi có thể cần phải phân chia các nhóm thanh khoản thành "nhóm được cấp phép" và "nhóm công khai" và phải áp dụng các tiêu chuẩn token tuân thủ như ERC-3643 . ERC-3643 nhằm mục đích tích hợp xác minh danh tính và các hạn chế chuyển nhượng vào hợp đồng thông minh. Nếu mọi giao dịch đều yêu cầu kiểm tra danh sách trắng và token có thể bị đóng băng bởi một thực thể tập trung , thì liệu DeFi có thực sự là DeFi hay không là điều đáng nghi ngờ. Các nhà lãnh đạo ngành như người sáng lập Uniswap tin rằng việc điều chỉnh các nhà phát triển phần mềm với tư cách là trung gian tài chính sẽ gây hại cho khả năng cạnh tranh của Mỹ và kìm hãm sự đổi mới .

3.3 Sự phản đối từ các tổ chức tài chính truyền thống

Ngành tài chính truyền thống cũng đã bày tỏ sự phản đối đối với "miễn trừ đổi mới", lo ngại rằng điều đó sẽ tạo ra "sự lợi dụng kẽ hở pháp lý".

• Cùng một loại tài sản, nhưng luật lệ khác nhau: Liên đoàn các Sở giao dịch Thế giới (WFE) và Citadel Securities, cùng với một số công ty khác, đã viết thư cho SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) urging họ từ bỏ chương trình "miễn trừ đổi mới", lập luận rằng việc cung cấp các miễn trừ rộng rãi cho chứng khoán được mã hóa sẽ tạo ra hai chế độ quản lý riêng biệt cho cùng một loại tài sản .
• Duy trì các biện pháp bảo vệ truyền thống: Hiệp hội Công nghiệp Chứng khoán và Thị trường Tài chính (SIFMA) nhấn mạnh rằng chứng khoán được mã hóa phải tuân thủ các quy tắc bảo vệ nhà đầu tư cơ bản giống như các tài sản tài chính truyền thống. Họ tin rằng việc bãi bỏ quy định sẽ làm tăng rủi ro thị trường và gian lận.

4. So sánh quy định toàn cầu: Sự khác biệt chiến lược giữa mô hình của Hoa Kỳ và châu Âu

Các quy định miễn trừ đổi mới của SEC và mô hình linh hoạt hơn của Hoa Kỳ, cùng với MiCA của EU, đại diện cho hai cực trong quy định về tài sản kỹ thuật số toàn cầu, với những khác biệt đáng kể về triết lý và hoạt động.

Khái niệm "chuyển giao quyền kiểm soát" của Đạo luật Miễn trừ Đổi mới Sáng tạo của Hoa Kỳ và Đạo luật Minh bạch trái ngược hoàn toàn với mô hình "ủy quyền trước" của MiCA . Mô hình của Hoa Kỳ chấp nhận sự không chắc chắn ban đầu và rủi ro cao hơn để đổi lấy tốc độ và sự linh hoạt trong đổi mới, khiến nó hấp dẫn nhất đối với các công ty fintech vừa và nhỏ cũng như các công ty khởi nghiệp. Mặt khác, MiCA cung cấp cho các tổ chức tài chính lớn, lâu đời (như JPMorgan Chase) một thị trường ổn định và dễ dự đoán trên toàn EU thông qua các biện pháp bảo vệ cấu trúc và các quy tắc thống nhất .

Sự khác biệt về quy định này buộc các công ty toàn cầu phải áp dụng chiến lược tuân thủ kép "giữa hai thị trường" để giải quyết các yêu cầu phân loại và vận hành khác nhau đối với cùng một sản phẩm (ví dụ: một stablecoin neo giá với đô la) tại hai khu vực pháp lý chính.

5. Triển vọng và Tóm tắt Thị trường

Việc chính thức thực thi chính sách miễn trừ đổi mới của SEC là một bước quan trọng hướng tới sự hoàn thiện của hệ thống quản lý tiền điện tử tại Mỹ. Nó không chỉ cung cấp một "vùng an toàn" về mặt hành chính mà còn ảnh hưởng sâu sắc đến dòng chảy địa lý của sự đổi mới tài sản kỹ thuật số toàn cầu trong những năm tới, đánh dấu năm 2026 là năm đầu tiên của "sự đổi mới tuân thủ". Với sự miễn trừ đổi mới và sự chắc chắn pháp lý chưa từng có được cấp bởi Đạo luật Clarity, ngành công nghiệp tiền điện tử của Mỹ sẽ thu hút được nguồn vốn đầu tư tổ chức đáng kể, đẩy nhanh quá trình chuyển đổi tài sản tiền điện tử từ bên lề của tài chính truyền thống thành một "lớp tài sản có cấu trúc".

Đối với các doanh nghiệp trong ngành muốn tận dụng lợi thế của chính sách này, việc xác định chiến lược rõ ràng là rất quan trọng: các công ty khởi nghiệp nên xem giai đoạn miễn trừ (12 đến 24 tháng) như một cách thức thâm nhập thị trường Mỹ nhanh chóng và chi phí thấp, nhưng phải coi "phi tập trung hoàn toàn" là mục tiêu hoạt động cuối cùng. Điều này có nghĩa là các nhóm phải thiết kế một lộ trình phi tập trung rõ ràng dựa trên "sự kiểm soát", thay vì dựa vào các tiêu chuẩn mơ hồ như "nỗ lực liên tục". Các dự án không đạt được sự phi tập trung có thể kiểm chứng đúng thời hạn sẽ phải đối mặt với rủi ro tuân thủ đáng kể. Hơn nữa, do những tranh cãi đang diễn ra xung quanh các yêu cầu KYC/AML đối với các giao thức DeFi nằm trong chính sách miễn trừ, các dự án không thể đạt được sự phi tập trung kỹ thuật hoàn toàn và không muốn áp dụng các tiêu chuẩn tuân thủ như ERC-3643 có thể cần phải xem xét từ bỏ thị trường bán lẻ Mỹ sau khi giai đoạn miễn trừ kết thúc.

Mặc dù đã có những bước đột phá ở cấp độ hành pháp và lập pháp tại Mỹ, thách thức về sự phân mảnh trong quy định toàn cầu vẫn còn rất lớn. Sự khác biệt giữa mô hình linh hoạt của Mỹ và mô hình ủy quyền nghiêm ngặt, có điều kiện từ trước của MiCA (Đạo luật Cạnh tranh và Bảo vệ Người tiêu dùng) của EU sẽ tiếp tục dẫn đến tình trạng "lách luật" giữa các công ty trên toàn thế giới. Để tạo ra một sân chơi bình đẳng và đảm bảo việc bảo vệ người tiêu dùng không bị giới hạn về mặt địa lý, sự phối hợp quốc tế là vô cùng cần thiết cho sự phát triển trong tương lai của ngành. Về lâu dài, một dự đoán khả thi là đến năm 2030, các quốc gia lớn có thể sẽ áp dụng một khuôn khổ chung , bao gồm các tiêu chuẩn AML/KYC thống nhất và các yêu cầu dự trữ stablecoin, điều này sẽ thúc đẩy khả năng tương tác và việc áp dụng của các tổ chức trên toàn cầu.

Chính sách miễn trừ đổi mới của SEC là một cột mốc trong sự chuyển đổi của hệ thống quản lý Hoa Kỳ từ "sự kìm hãm mơ hồ" sang "quy định rõ ràng". Chính sách này cố gắng bù đắp cho sự chậm trễ trong lập pháp bằng sự linh hoạt trong quản lý, cung cấp một lộ trình chuyển tiếp cho các tài sản kỹ thuật số để duy trì sức sống trong khi hướng tới việc tuân thủ pháp luật. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, việc mở ra cánh cửa này đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên tăng trưởng không kiểm soát; "đổi mới tuân thủ" sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi để vượt qua các chu kỳ kinh tế . Giai đoạn tiếp theo của tiền điện tử sẽ không còn chỉ được xây dựng dựa trên mã nguồn, mà sẽ dựa nhiều hơn vào việc phân bổ tài sản rõ ràng và các khung pháp lý . Chìa khóa thành công của một công ty nằm ở khả năng tận dụng lợi thế tốc độ của các miễn trừ trong khi kiên định hướng tới sự phân quyền có thể kiểm chứng và tuân thủ mạnh mẽ , từ đó biến sự phức tạp về quy định thành lợi thế cạnh tranh trên thị trường toàn cầu.