Tranh luận giữa phe mua và phe bán: Liệu CRCL, đồng stablecoin hàng đầu, có đáng mua không? Tại sao các báo cáo tài chính tăng trưởng cao lại không thể thúc đẩy giá cổ phiếu của nó?

Bài viết gốc của Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả/ Dingdang ( @XiaMiPP )

Gần đây, một cuộc tranh luận sôi nổi đã nổ ra trong cộng đồng X Chinese về việc liệu Circle (NYSE: CRCL) có đáng mua hay không, với dư luận chia thành hai phe rõ ràng. Một bên coi đây là một tài sản giá trị với lợi thế đáng kể về mặt tổ chức trong lĩnh vực stablecoin, trong khi bên còn lại thường xuyên đặt câu hỏi về tính mong manh của mô hình lợi nhuận và các rủi ro chu kỳ tiềm ẩn. Sự xung đột ý kiến này phản ánh sự khác biệt đáng kể trong logic đánh giá và mức độ kỳ vọng của thị trường đối với các dự án đổi mới.

Dựa trên các cuộc thảo luận công khai rộng rãi và phân tích hợp lý trong cộng đồng, Odaily Planet Daily đã biên soạn các lập luận cốt lõi và lý lẽ của cả hai bên, cố gắng trình bày cho độc giả sự khác biệt sâu sắc hơn về mặt cấu trúc đằng sau cuộc tranh cãi, vượt ra ngoài cảm xúc và lập trường.

Tóm tắt bối cảnh

Kể từ khi niêm yết trên NYSE vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, Circle (NYSE: CRCL) đã trải qua đường cong giá "tài sản theo diễn biến câu chuyện" điển hình: từ giá chào bán là 64 đô la, giá tăng lên mức cao nhất trong ngắn hạn là 298,9 đô la, sau đó dần giảm xuống và trở lại gần mức giá chào bán vào khoảng ngày 20 tháng 11 năm 2025, chạm mức thấp nhất là 64,9 đô la, trước khi gần đây phục hồi lên khoảng 83,9 đô la.

Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, CRCL đã công bố báo cáo tài chính quý (Q3) đầy đủ đầu tiên kể từ khi IPO: tổng doanh thu đạt 740 triệu đô la, tăng 66% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng đạt 214 triệu đô la, EPS đạt 0,64 đô la, vượt xa kỳ vọng của thị trường. Các yếu tố thúc đẩy chính là sự gia tăng đột biến trong lưu thông USDC từ 35,5 tỷ đô la cùng kỳ năm ngoái lên 73,7 tỷ đô la (+108%) và sự gia tăng lợi suất tài sản dự trữ trong bối cảnh lãi suất cao.

Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã giảm 11,4% ngay trong ngày đầu tiên sau khi báo cáo thu nhập được công bố, và giảm tổng cộng 20% trong vòng một tuần. Các điểm yếu chính bao gồm chi phí phân phối cao (448 triệu đô la, chiếm 60% doanh thu), chi phí hoạt động làm xói mòn lợi nhuận, tỷ lệ thu nhập không thường xuyên quá cao (71% đến từ thay đổi giá trị hợp lý của các khoản đầu tư) và áp lực bán ra từ việc dỡ bỏ các hạn chế về hạn chế cổ phiếu. Theo hồ sơ nộp lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), thời hạn hạn chế cổ phiếu IPO sẽ kết thúc sau báo cáo thu nhập quý 3, với một lượng lớn cổ phiếu có khả năng được giao dịch bắt đầu từ ngày 14 tháng 11.

Để giải quyết những khác biệt trong ý kiến xung quanh những sự kiện này, Odaily đã tổng hợp quan điểm của @0xNing0x , Jiang Zhuoer , @Phyrex_Ni , @BTCdayu , @qinbafrank và những người khác, giúp người đọc dễ dàng so sánh và phân tích hơn.

1. Mô hình lợi nhuận có bền vững không? CRCL là ngân hàng hay cơ sở hạ tầng tài chính?

Jiang Zhuoer tin rằng nguồn lợi nhuận của CRCL về cơ bản là "thu lợi từ chênh lệch lãi suất": người dùng đổi tiền lấy USDC, Circle phân bổ số tiền này vào các tài sản có rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, kiếm thu nhập lãi suất, sau đó khấu trừ chi phí hoạt động và chia sẻ doanh thu kênh.

Vấn đề là cơ cấu phân phối lợi nhuận của CRCL cực kỳ bất lợi cho chính nó. Theo thỏa thuận, khoảng 61% lợi nhuận phải được phân phối cho Coinbase, trong khi Coinbase cũng nắm giữ 22% cổ phần USDC, nghĩa là 100% doanh thu đó thuộc về Coinbase. Nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận thực tế mà CRCL có thể giữ lại là rất thấp.

Quan trọng hơn, tính dễ bị tổn thương của mô hình "chênh lệch lãi suất" này sẽ càng trầm trọng hơn trong chu kỳ cắt giảm lãi suất. Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm xuống khoảng 2% trong một thời gian dài, trong khi chi phí vận hành gần 1%, CRCL thậm chí có thể rơi vào tình trạng thua lỗ sau khi trừ đi phần chia sẻ doanh thu từ kênh phân phối.

Ông lập luận rằng cơ cấu lợi nhuận hiện tại của CRCL không xuất phát từ hiệu quả kinh doanh, mà xuất phát từ thỏa thuận quản lý "cấm các đơn vị phát hành trả trực tiếp lãi trái phiếu chính phủ cho người dùng". Mô hình này về cơ bản là một cơ cấu ký sinh; một khi chính sách được nới lỏng, hoặc các đối thủ cạnh tranh gián tiếp lách luật và chia sẻ lợi nhuận thông qua phần thưởng, chiết khấu, đặt cược hoặc các phương tiện khác, biên lợi nhuận của CRCL sẽ bị xói mòn hoàn toàn.

@0xNing0x đã cung cấp phân tích chi tiết hơn về cơ cấu lợi nhuận của CRCL. Lợi nhuận ròng của CRCL có mối tương quan chặt chẽ với ba biến số cốt lõi—quy mô phát hành USDC, lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang và chi phí kênh phân phối.

Dựa trên dữ liệu tài chính lịch sử, hệ số đàn hồi của ba yếu tố này đối với lợi nhuận không giống nhau: hệ số đàn hồi của hệ số quy mô xấp xỉ 2,1, hệ số lãi suất xấp xỉ 1,9 và chi phí kênh xấp xỉ 1,3. Điều này có nghĩa là những thay đổi về quy mô của USDC có tác động lớn nhất đến lợi nhuận. Theo tính toán, cứ mỗi 10 tỷ đô la tăng lên về quy mô của USDC về mặt lý thuyết có thể mang lại thêm 114 triệu đô la lợi nhuận, tương ứng với hiệu ứng khuếch đại độ đàn hồi lợi nhuận xấp xỉ 21%.

Cả hai đều cho rằng CRCL giống như một ngân hàng đội lốt công ty công nghệ, nhưng thị trường lại định giá nó dựa trên logic định giá của một cổ phiếu công nghệ, hoặc thậm chí là mô hình lai "công nghệ + ngân hàng", rõ ràng là không phù hợp . Giá cổ phiếu cuối cùng sẽ trở về thực tế.

Ngược lại, BTCdayu và qinbafrank đưa ra cách diễn giải của họ. Họ không đồng tình với lối suy diễn rằng "CRCL là một ngân hàng". Họ tin rằng việc chỉ hiểu CRCL là một ngân hàng hưởng lợi từ chênh lệch lãi suất là một nhận định rất hời hợt.

Theo quan điểm của họ, CRCL hoạt động theo mô hình kinh điển "mất tiền trước, độc quyền sau". Chia sẻ lợi nhuận không phải là ép buộc, mà là một lựa chọn chiến lược. Bản chất không phải là lợi nhuận ngắn hạn, mà là sự tích lũy không thể đảo ngược về quy mô, hiệu ứng mạng lưới và thị phần người dùng.

Họ so sánh với các công ty như Amazon, Pinduoduo và JD.com: tất cả các công ty này đều chịu lỗ trong nhiều năm và thậm chí còn bị coi là có mô hình kinh doanh sai sót, nhưng sau đó được chứng minh là họ chịu lỗ do "mua thị phần", chứ không phải do lỗi cấu trúc. Nếu đánh giá các công ty này dựa trên lợi nhuận hiện tại, ta chỉ có thể kết luận rằng họ "đáng lẽ phải phá sản từ lâu rồi".

Theo quan điểm của họ, thị trường stablecoin rất có thể sẽ là một đấu trường "kẻ thắng được tất cả". Một khi USDC thiết lập được lợi thế không thể đảo ngược về mặt tuân thủ và quy mô, chi phí chia sẻ lợi nhuận tưởng chừng nặng nề hiện nay sẽ chuyển hóa thành sức mạnh định giá trong tương lai. Khi đó, tình trạng "cầu xin người khác sử dụng" sẽ chuyển thành "người khác cầu xin kết nối".

II. Chu kỳ cắt giảm lãi suất có phá vỡ mô hình lợi nhuận không?

Jiang Zhuoer và một số cá nhân thận trọng rất rõ ràng: lãi suất là huyết mạch của CRCL.

Do doanh thu của Circle phụ thuộc rất nhiều vào lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, nên trần doanh thu của CRCL sẽ bị thu hẹp một cách có hệ thống nếu lãi suất tiếp tục xu hướng giảm. Ngay cả khi quy mô của USDC tăng lên, họ tin rằng sẽ rất khó để bù đắp hoàn toàn tác động tiêu cực của chu kỳ lãi suất.

Họ có xu hướng xem CRCL như một “chuẩn mực chênh lệch tài chính” rất nhạy cảm với lãi suất vĩ mô, thay vì là một công ty công nghệ có tiềm năng tăng trưởng nội sinh.

BTCdayu và qinbafrank cho rằng lãi suất không phải là biến số chính; mà quy mô mới là biến số chính.

Họ tin rằng việc cắt giảm lãi suất sẽ diễn ra dần dần, chứ không phải là một sự sụp đổ đột ngột. Trong khi đó, sự bùng nổ thực sự của stablecoin vẫn chưa đến. Một khi luật stablecoin được thực thi và nhiều tổ chức tài chính truyền thống cũng như người dùng doanh nghiệp bắt đầu sử dụng stablecoin theo đúng quy định, quy mô phát hành USDC có thể tăng từ mức dưới 100 tỷ đô la hiện tại lên khoảng 200-300 tỷ đô la, hoặc thậm chí cao hơn, trong vòng vài năm.

Họ không bận tâm đến những chi tiết nhỏ nhặt như "lãi suất năm tới sẽ là 3% hay 2,5%". Theo quan điểm của họ, miễn là tốc độ tăng trưởng khối lượng phát hành vượt xa mức giảm lãi suất thì tổng doanh thu vẫn sẽ tăng.

Họ có xu hướng tin rằng thị trường hiện tại quá tập trung vào biến số rõ ràng là "lãi suất" trong khi đánh giá thấp động lực tiềm ẩn nhưng mạnh mẽ hơn là "sự tuân thủ thúc đẩy quy mô di chuyển".

Quan trọng hơn, thỏa thuận chia sẻ doanh thu của Coinbase là "kết quả của đàm phán thương mại" và không phải là bất biến. Khi vị thế thị trường của CRCL chuyển từ "tìm kiếm phân phối" sang "được tin cậy", sức mạnh thương lượng của họ sẽ tự nhiên bị ảnh hưởng.

III. Cuộc chiến Stablecoin: Liệu CRCL có bị những gã khổng lồ đè bẹp?

Đánh giá của Jiang Zhuoer về bối cảnh cạnh tranh khá bi quan.

Ông tin rằng một khi các tập đoàn tài chính truyền thống như JPMorgan Chase chính thức gia nhập thị trường, các công ty có quy mô như CRCL sẽ gặp khó khăn trong việc cạnh tranh về khả năng phê duyệt tín dụng, kênh phân phối và ảnh hưởng pháp lý. Quan trọng hơn, những tập đoàn này hoàn toàn có khả năng chiếm lĩnh thị phần thông qua các khoản trợ cấp, nhượng bộ, và thậm chí là thua lỗ.

Theo quan điểm của ông, CRCL không có khả năng chống kiểm duyệt như USDT, và cũng không phải là không thể thay thế. Một khi các tổ chức truyền thống bắt đầu triển khai stablecoin, CRCL có thể bị gạt ra ngoài lề.

@BTCdayu nhấn mạnh rằng sự cạnh tranh giữa các stablecoin về cơ bản là một cuộc chiến giành thị phần người dùng. USDC đã xây dựng một "hào quang vô hình" thông qua việc tuân thủ, cấp phép, quan hệ đối tác và tích lũy dài hạn. Trong tương lai, hầu hết dòng tiền có thể sẽ chảy vào USDC an toàn và uy tín nhất. Các liên minh chiến lược của CRCL với Coinbase, BlackRock, JPMorgan và các công ty khác, cũng như việc sắp tới sẽ được cấp phép ngân hàng stablecoin đầu tiên tại Hoa Kỳ, càng củng cố vị thế của công ty trên thị trường.

BTCdayu và qinbafrank nhấn mạnh rằng đây là sự đánh giá sai lầm về logic cạnh tranh của stablecoin.

Họ tin rằng stablecoin không chỉ đơn thuần là sản phẩm tài chính mà còn là "sản phẩm mạng" điển hình. Lợi thế cạnh tranh thực sự của họ không nằm ở sức mạnh vốn, mà nằm ở sự đồng thuận của người dùng, sự đồng thuận về bảo mật và chi phí di chuyển.

Họ chỉ ra rằng JPMorgan Chase hiện đang phát triển các sản phẩm giống như stablecoin, nhưng chúng giống như "token tiền gửi" lưu hành trong các tổ chức, thuộc về một hệ thống đóng, giống phiên bản doanh nghiệp của đồng QQ hơn là mạng lưới mở USDC.

Theo quan điểm của họ, stablecoin của các ngân hàng lớn phục vụ hệ thống kinh doanh riêng của họ nhiều hơn là xây dựng một mạng lưới thanh toán bù trừ mở toàn cầu. Cạnh tranh thực sự với USDC nằm ở các hệ thống stablecoin mở, tuân thủ và có khả năng cấu thành tương đương, chứ không phải tài sản đóng của chính các ngân hàng.

IV. Sự tuân thủ có phải là rào cản hay rủi ro tiềm ẩn?

Giang Trác Nhĩ tin rằng mô hình lợi nhuận của CRCL được xây dựng dựa trên những lợi thế về mặt thể chế do khoảng trống pháp lý mang lại. Một khi luật lệ thay đổi, lợi thế này có thể trở thành một cái gông cùm.

BTCdayu và qinbafrank có quan điểm hoàn toàn trái ngược nhau.

Họ tin rằng stablecoin cuối cùng sẽ được chính phủ "thu mua". Bất kỳ ai đạt được sự tuân thủ đầu tiên sẽ trở thành một phần của cơ sở hạ tầng quốc gia.

Theo logic của họ, tuân thủ là một cơ chế bù trừ, chứ không phải là một ràng buộc. Khi các vùng xám dần được loại bỏ, điều này thực sự có lợi cho những người chơi như USDC, vốn đã thiết lập một chiến lược tuân thủ sâu rộng.

V. Quan điểm giao dịch ngắn hạn: Cổ phiếu không bị hạn chế, áp lực bán và nhịp độ giao dịch

Quan điểm của Phyrex_Ni tập trung nhiều hơn vào khía cạnh giao dịch.

Trọng tâm chính của ông không phải là logic dài hạn, mà là cấu trúc cung cầu ngắn hạn. Ông đặc biệt lưu ý rằng CRCL đã bước vào một giai đoạn mở khóa quy mô lớn, với thời hạn khóa cổ phiếu dành cho giám đốc điều hành, nhà sáng lập, nhân viên và nhà đầu tư ban đầu đang dần kết thúc.

Ông không tin rằng những cổ phiếu này nhất thiết sẽ bị bán tháo một cách tập trung, nhưng ông cho rằng đây là giai đoạn điển hình của "nguồn cung tăng đột ngột", gây thêm áp lực giảm giá cổ phiếu.

Quan điểm của ông rất rõ ràng: mức giá hiện tại không đắt, nhưng ông không muốn chịu "chi phí thời gian + chi phí cơ hội" và muốn đợi cho đến khi sự không chắc chắn tan biến trước khi đưa ra phán đoán .

VI. Rào cản thực tế đối với thanh toán: Hạn chế về cấu trúc của USDC tại Hoa Kỳ

Phyrex_Ni đã nêu ra một câu hỏi ít khi được thảo luận nhưng rất quan trọng: thuộc tính thuế.

Ông chỉ ra rằng theo hệ thống thuế của Hoa Kỳ, USDC không được coi là "tiền mặt" mà là "tài sản". Điều này có nghĩa là mọi khoản thanh toán bằng USDC đều có thể dẫn đến nghĩa vụ tính thuế thu nhập từ vốn.

Điều này khiến USDC khó có thể thâm nhập vào thị trường thanh toán bán lẻ của Hoa Kỳ. Ngay cả khi quy trình quản lý được thông suốt, việc thanh toán cho người tiêu dùng quy mô lớn sẽ gần như bất khả thi chừng nào luật thuế vẫn không thay đổi.

Theo quan điểm của ông, điều này sẽ hạn chế mức thanh toán của USDC tại Hoa Kỳ, khiến đồng tiền này có nhiều khả năng vẫn nằm trong hoạt động B2B, thanh toán xuyên biên giới và tài chính, thay vì trở thành một "tiền mặt kỹ thuật số" thực sự.

VII. Triển vọng dài hạn: Đây là mục tiêu theo chu kỳ hay cơ hội mang tính cấu trúc?

qinbafrank là một nhà đầu tư dài hạn điển hình.

Logic của ông không hề phức tạp: stablecoin là một thị trường khổng lồ, và chúng còn lâu mới đạt đến đỉnh. Ý tưởng về việc nó tăng trưởng từ hàng trăm tỷ đô la hiện tại lên hàng nghìn tỷ đô la trong tương lai không phải là một giấc mơ viển vông.

Ông tin rằng trong một thị trường có tiềm năng gấp mười lần, các công ty dẫn đầu và gần dẫn đầu đương nhiên được hưởng lợi thế. Mặc dù CRCL có thể không phải là số một tuyệt đối, nhưng đây là tiêu chuẩn tuân thủ nhất và dễ được các hệ thống tổ chức chấp nhận nhất.

Theo quan điểm của ông, điều thị trường thực sự nên làm không phải là bị cuốn vào những biến động ngắn hạn mà là xác định những công ty nào trong lĩnh vực có cấu trúc này đủ điều kiện tham gia vào "vòng chia cổ tức tập trung cuối cùng".

Tóm tắt

Giá càng rẻ thì càng cần được nghiên cứu kỹ lưỡng, thay vì dễ dàng bị bác bỏ. Hiện tại, những người bán khống đang nhận thấy những rủi ro về mặt cấu trúc ngắn hạn: chi phí phân phối quá cao, sự phụ thuộc vào lãi suất, áp lực cung từ việc dỡ bỏ các hạn chế, và tác động tiềm ẩn của những thay đổi nhỏ về thuế và quy định; những người bán khống đang đặt cược vào cổ tức cấu trúc trong một khoảng thời gian dài hơn: sự dịch chuyển của nhu cầu thanh toán toàn cầu, sự thể chế hóa các stablecoin tuân thủ quy định, và "các thuộc tính gần như cơ sở hạ tầng" của các sản phẩm dựa trên mạng lưới sau khi chúng được thiết lập.

Không thể phủ nhận rằng Circle có thể sẽ gặp khó khăn trong việc đánh bại Tether trong một thời gian dài, nhưng tương tự như vậy, các đối thủ cạnh tranh mới sẽ rất khó có thể sao chép được lộ trình tuân thủ, mạng lưới kênh và độ tin cậy của tổ chức như Circle trong một thời gian ngắn.