Định giá lại + Doanh thu cao: Logic và suy ngẫm về đợt lao dốc của BTC vào tháng 11

Thông tin, ý kiến và đánh giá liên quan đến thị trường, dự án, tiền tệ, v.v. được đề cập trong báo cáo này chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

"Hiện tại, với viễn cảnh cắt giảm lãi suất ngày càng bất định và tâm lý chấp nhận rủi ro vẫn chưa hoàn toàn phục hồi, lực bán theo chu kỳ (mô hình chu kỳ) đã trở thành động lực chính thúc đẩy biến động giá BTC. Nếu không có thêm dữ liệu kinh tế và việc làm hỗ trợ, sự thay đổi trong tâm lý chấp nhận rủi ro sẽ đẩy dòng tiền quay trở lại thị trường. Với việc tiếp tục bán tháo trong dài hạn, một khi BTC thực sự phá vỡ đường phân chia giữa phe bò và phe gấu, một "cơn co thắt dài hạn" có thể xảy ra, và khả năng chu kỳ BTC kết thúc sẽ tăng lên đáng kể."

Cuối cùng, BTC đã trải qua đợt bán tháo "long squeeze" như chúng tôi đã dự đoán trong báo cáo tháng 10, giảm 17,51% chỉ trong một tháng, đánh dấu mức giảm hàng tháng lớn thứ hai trong chu kỳ này. Đến cuối tháng, mức thoái lui tối đa từ mức cao đạt 36,45%, mức lớn nhất trong chu kỳ này.

Về mặt kỹ thuật, BTC đã từng phá vỡ dưới "đáy Trump" hình thành bởi phạm vi 90.000-110.000 đô la và đã giao dịch dưới đường trung bình động 360 ngày trong ba tuần liên tiếp. Về giá cả và thời gian, sự đảo chiều "bò sang gấu" theo ngày đã được xác nhận, và sự xác nhận theo tuần đang diễn ra. Sự xác nhận theo tháng vẫn chưa được xác nhận.

Khủng hoảng thanh khoản ngắn hạn do chính phủ Hoa Kỳ đóng cửa, cùng với những biến động thất thường trong kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất do dữ liệu kinh tế và việc làm hỗn loạn (kỳ vọng về khủng hoảng thanh khoản trung hạn), đã gây ra làn sóng bán tháo/phòng ngừa rủi ro lớn đối với các tài sản có hệ số beta cao của các quỹ toàn cầu, cũng như các biến động theo chu kỳ trong thị trường tiền điện tử. Những yếu tố này là nguyên nhân cơ bản dẫn đến biến động giá cực đoan của BTC và toàn bộ thị trường tiền điện tử. Tính chất khó lường của thanh khoản vĩ mô khiến việc đánh giá "sự chuyển đổi từ chu kỳ cũ sang chu kỳ mới" trên thị trường tiền điện tử ngày càng trở nên khó khăn.

Trong báo cáo này, chúng tôi sẽ tiến hành phân tích có cấu trúc về thị trường tháng 11 dựa trên "Mô hình phân tích đa yếu tố chu kỳ BTC" của EMC Labs để tìm ra logic và đường đi của sự suy giảm, đồng thời đưa ra đánh giá về xu hướng trung đến dài hạn là "điều chỉnh trung hạn" hay "bước vào thị trường giá xuống".

Biểu đồ giá BTC hàng ngày

Khủng hoảng thanh khoản: Cạn kiệt và bất ổn

Tính đến ngày 12 tháng 11, thời gian chính phủ Mỹ đóng cửa đã kéo dài 43 ngày, lập kỷ lục mới. Trong thời gian đóng cửa, chi tiêu tài chính đã giảm đáng kể, nhưng các khoản thu như thuế và thuế quan vẫn tiếp tục đổ vào, tạo ra dòng tiền tích lũy "một chiều vào, không có chiều ra", trực tiếp làm tăng số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính tại Cục Dự trữ Liên bang, dẫn đến "sự rút" mạnh mẽ thanh khoản ra thị trường.

Số dư của Total Gains Trust (TGA) đã tăng hơn 200 tỷ đô la chỉ trong một tháng, đưa tổng số dư lên gần 1 nghìn tỷ đô la. Điều này đã làm cạn kiệt dự trữ của các ngân hàng tư nhân, tạo ra một "khoảng trống thanh khoản". Dự trữ ngân hàng giảm từ khoảng 3,3 nghìn tỷ đô la xuống còn khoảng 2,8 nghìn tỷ đô la, tiệm cận ngưỡng thấp nhất mà thị trường cho là "dự trữ dồi dào". Cuối cùng, Lãi suất Repo On-the-Job (ONR) và Lãi suất Tài trợ Qua đêm Chỉ có Bảo đảm (SOFR) vẫn luôn cao hơn Lãi suất Phải thu Quốc tế (IORB), khiến các tổ chức giao dịch khó tiếp cận đủ vốn từ ngân hàng, thậm chí buộc họ phải trả nợ.

Số dư tài khoản TAG của Kho bạc Hoa Kỳ

Cục Dự trữ Liên bang đã công bố đợt cắt giảm lãi suất thứ hai trong năm tại cuộc họp FOMC vào ngày 29 tháng 10. Nhiều người đánh giá rằng thanh khoản trung hạn đang được giải phóng, nhưng họ đã bỏ qua những hạn chế về cấu trúc vi mô - thanh khoản thực tế mà Fed giải phóng vào thị trường đã giảm kể từ cuối tháng 7.

Cục Dự trữ Liên bang bơm ròng thanh khoản thị trường

Tính thanh khoản eo hẹp đã đẩy chi phí tài trợ trên thị trường giao dịch lên cao, gây áp lực lên định giá cổ phiếu AI của Hoa Kỳ và các tài sản có beta cao như BTC.

EMC Labs lưu ý rằng khi thanh khoản thực tế dần cạn kiệt, khẩu vị rủi ro của thị trường giảm sút và áp lực định giá cuối cùng đã dẫn đến đợt bán tháo liên tiếp các tài sản có beta cao, trong đó BTC là mắt xích đầu tiên trong chuỗi bán tháo này.

Đầu tháng 10, quỹ ETF BTC đã chứng kiến dòng vốn đổ vào lớn, đẩy BTC lên mức cao kỷ lục mới. Sau đó, khi Cục Dự trữ Liên bang bơm thanh khoản thị trường, giá BTC đã giảm xuống mức thấp nhất và bắt đầu chảy ra, với dòng tiền chảy ra lớn vẫn là xu hướng chủ đạo sau đó.

Thống kê hàng ngày về dòng tiền vào và ra của 11 quỹ ETF của Hoa Kỳ

Là tài sản có hệ số beta cao, cổ phiếu AI concept của Nasdaq đã vượt trội hơn các tài sản tiền điện tử thiếu hỗ trợ cơ bản. Sau khi BTC bắt đầu giảm và tái cân bằng, nó tiếp tục đạt mức cao kỷ lục mới, nhờ báo cáo thu nhập tốt hơn dự kiến từ bảy gã khổng lồ công nghệ, cho đến khi bắt đầu sụp đổ vào ngày 4 tháng 11.

Sau sự sụp đổ của chứng khoán Mỹ, dòng vốn trên thị trường tiền điện tử đã tăng tốc. Một mặt, dòng vốn tiếp tục rút khỏi các kênh ETF BTC, mặt khác, các nhà đầu tư dài hạn trên thị trường tiếp tục bán ra. Điều này khiến BTC, vốn đã giảm trước Nasdaq, tiếp tục giảm sâu hơn và chạm đáy của đợt điều chỉnh này vào ngày 21 tháng 11, cùng ngày với Nasdaq.

Biến động giá Nasdaq so với BTC

Trong giai đoạn này, đợt điều chỉnh của BTC bắt đầu sớm hơn gần một tháng so với Nasdaq và quy mô gần gấp bốn lần so với Nasdaq (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), với độ đàn hồi lớn hơn gấp 2 đến 3 lần so với đợt điều chỉnh trước đó.

Bên cạnh áp lực thanh khoản ngắn hạn, chúng tôi tiếp tục tập trung vào một chỉ báo quan trọng về kỳ vọng thanh khoản trung hạn - khả năng Fed cắt giảm lãi suất vào tháng 12. Trong tháng 10, kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 đã lên tới 98,78% (ngày 20 tháng 10), trước khi giảm xuống mức thấp nhất là 30,07% (ngày 19 tháng 11) do các tuyên bố tiếp tục mang tính diều hâu của các quan chức Fed. Sự suy yếu của kỳ vọng thanh khoản trung hạn này và sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro chắc chắn đã làm trầm trọng thêm làn sóng bán tháo các tài sản có hệ số beta cao của các nhà giao dịch.

Vào ngày 12 tháng 11, chính phủ Hoa Kỳ đã chấm dứt tình trạng đóng cửa, và thanh khoản ngắn hạn bắt đầu được giải phóng chậm rãi. Tuy nhiên, lập trường cứng rắn liên tục của Cục Dự trữ Liên bang đã làm giảm khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 12 sau khi chính phủ đóng cửa. Chúng tôi tin rằng tình trạng thiếu hụt thanh khoản ngắn hạn thực sự ban đầu, tiếp theo là kỳ vọng bi quan về thanh khoản trung hạn, đã cùng nhau chi phối sự suy giảm hiện tại và sự tái cân bằng giá trên thị trường chứng khoán và tiền điện tử Hoa Kỳ.

Bước ngoặt thực sự đối với cả BTC và cổ phiếu Mỹ diễn ra vào ngày 21 tháng 11. Thứ Sáu tuần đó, John Williams, quan chức cấp cao thứ ba tại Cục Dự trữ Liên bang và chủ tịch Fed New York, đã phát biểu tại một diễn đàn công khai rằng rủi ro suy giảm việc làm đã gia tăng và lãi suất quỹ liên bang vẫn còn dư địa để điều chỉnh thêm nhằm đưa lập trường chính sách về gần mức trung lập. Tuyên bố này được hiểu là phản ánh quan điểm của ban lãnh đạo Fed, và khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 12 đã nhanh chóng tăng lên hơn 70% trong phiên giao dịch ngày hôm đó. Cả cổ phiếu Mỹ và BTC đều đảo ngược đà giảm và bắt đầu tăng.

FedWatch: Khả năng Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 12

Sau đó, vào ngày 26 tháng 11, Sách Beige của Cục Dự trữ Liên bang được công bố, cho thấy tình hình kinh tế và việc làm thực sự đang xấu đi. Thông tin này càng làm giảm bớt lo ngại của thị trường rằng Fed có thể chọn cách tiếp cận thận trọng và không cắt giảm lãi suất do thiếu dữ liệu kinh tế và việc làm đầy đủ trước cuộc họp cắt giảm lãi suất vào tháng 12. Khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 12 dần tăng lên trên 80% trên FedWatch, trái ngược với tuyên bố của Powell vào ngày 30 tháng 10 rằng "chưa chắc chắn" thành "chắc chắn" một tháng sau đó.

Đợt điều chỉnh của chứng khoán Mỹ vào tháng 11 cũng bao gồm những lo ngại về việc định giá quá cao cổ phiếu AI, dẫn đến mức giảm 20% của cổ phiếu dẫn đầu Nvidia, với mức phục hồi yếu. Tuy nhiên, nhìn chung, đây chủ yếu là sự điều chỉnh kép về khẩu vị rủi ro và định giá do áp lực thanh khoản ngắn hạn và bất ổn thanh khoản trung hạn. Do đó, với sự xuất hiện của điểm uốn thanh khoản ngắn hạn, khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 12 đã trở lại mức cao, và Nasdaq đã ghi nhận mức tăng trong cả bốn ngày giao dịch của tuần cuối cùng của tháng 11, cố gắng lấy lại mức cao nhất mọi thời đại được thiết lập vào ngày 29 tháng 10.

Mặc dù chứng khoán Mỹ đã phục hồi mạnh mẽ, nhưng rủi ro thị trường ngắn hạn dường như đã được loại bỏ. Tuy nhiên, rủi ro thanh khoản vẫn chưa được giải quyết hoàn toàn, và thanh khoản ngắn hạn vẫn chưa cho thấy sự phục hồi đáng kể. Về thanh khoản trung hạn, mặc dù việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 gần như chắc chắn, nhưng việc có tiếp tục cắt giảm lãi suất trong quý đầu tiên của năm sau hay không sẽ phụ thuộc vào dữ liệu kinh tế và việc làm tiếp theo.

Cấu trúc nội bộ: Định giá lại và Doanh thu cao

Khủng hoảng thanh khoản đã đến giai đoạn chuyển biến, và Nasdaq có thể sớm phục hồi mức đỉnh lịch sử trước đó. Tuy nhiên, đà phục hồi của BTC kém bền vững hơn nhiều, vẫn thấp hơn 38% so với mức đỉnh lịch sử vào ngày 6 tháng 10. Chúng tôi tin rằng hiệu suất giá yếu kém này là do hai yếu tố: thứ nhất, khả năng phục hồi vốn có của BTC lớn hơn Nasdaq; và thứ hai, thiệt hại cấu trúc nội bộ nghiêm trọng kết hợp với đợt bán tháo "theo chu kỳ".

Trước hết, theo thống kê của eMerge Engine về dòng vốn đầu tư vào thị trường tiền điện tử nói chung, chúng ta có thể thấy thị trường tiền điện tử đã ghi nhận dòng vốn chảy ra hơn 3,6 tỷ đô la trong tháng 11. Cụ thể, kênh ETF BTC ghi nhận 3,382 tỷ đô la, kênh ETF ETH 1,352 tỷ đô la, stablecoin 615 triệu đô la và ETF SOL ghi nhận dòng vốn chảy vào tích cực 412 triệu đô la. Nhìn chung, các công ty quản lý quỹ BTC/ETH/SOL đã ghi nhận dòng vốn chảy vào tích cực, tổng cộng khoảng 1,298 tỷ đô la.

Thống kê dòng tiền vào và ra của thị trường tiền điện tử đa kênh (Hàng tháng)

Trong tháng 11, thị trường tiền điện tử nói chung đã ghi nhận dòng vốn rút ra hàng tháng lớn nhất trong kỳ, đánh dấu sự đảo chiều sau ba tháng liên tiếp dòng vốn vào giảm. Đây là nguyên nhân cơ bản dẫn đến mức giảm mạnh nhất của BTC trong tháng này. Các quỹ ETF BTC chiếm 93,94% tổng dòng vốn rút ra, vì vậy chúng tôi cho rằng sự điều chỉnh này chủ yếu là do cuộc khủng hoảng thanh khoản khiến các tài sản có beta cao như BTC bị định giá lại theo hướng giảm.

Thứ hai, việc bán tháo theo chu kỳ của những người nắm giữ dài hạn cũng là một lý do quan trọng. Kể từ đầu giai đoạn này, những người nắm giữ BTC dài hạn đã thực hiện ba đợt bán tháo quy mô lớn: đợt đầu tiên diễn ra từ tháng 1 đến tháng 3 năm 2024, đợt thứ hai diễn ra từ tháng 10 năm 2024 đến tháng 1 năm 2025, và đợt thứ ba là đợt điều chỉnh sâu hiện tại của giá BTC từ tháng 7 đến tháng 11 năm 2027.

Thống kê về việc nắm giữ dài hạn và thay đổi vị thế BTC (Hàng ngày)

Không giống như hai đợt bán tháo quy mô lớn trước đó trong các đợt tăng giá BTC, đợt bán tháo này chủ yếu diễn ra từ tháng 7 đến tháng 11 khi giá đi ngang hoặc thậm chí giảm mạnh. Hành vi này của những người nắm giữ dài hạn không phải là bất thường; nó phù hợp với hành vi thị trường hậu bò sang gấu của họ. Xét đến ảnh hưởng đáng kể của "dấu ấn tư tưởng" của thị trường bò sau đợt halving đã phát triển trong hơn một thập kỷ, và "sự trùng hợp" của việc đạt đỉnh trong quá khứ của thị trường bò vào khoảng tháng 10, chúng tôi tin rằng một nhóm đủ lớn những người nắm giữ dài hạn thực sự đang tuân theo "quy luật chu kỳ" và tham gia vào việc bán tháo sau giai đoạn bò sang gấu. Việc bán tháo này là một lý do quan trọng khiến giá BTC giảm mạnh.

Cuối cùng, sự sụt giảm gần đây của BTC không chỉ do hai yếu tố được đề cập ở trên mà còn do các yếu tố tiêu cực khác như tác động nghiêm trọng đến các nhà giao dịch chênh lệch giá tương lai và các nhà tạo lập thị trường tiền điện tử do "sự cố phá giá Binance USDe".

Sự sụt giảm mạnh đã xảy ra, một số người bán tháo ồ ạt, số khác tranh thủ cơ hội này để tăng thêm vị thế. Cuối cùng, một đợt bán tháo BTC quy mô lớn đã diễn ra, và sau bước ngoặt trong kỳ vọng thanh khoản vĩ mô, thị trường cuối cùng cũng có được một khoảng nghỉ ngắn.

Thông qua phân tích dữ liệu trên chuỗi của BTC, chúng tôi phát hiện ra rằng khoảng 84.000 đô la, hơn 430.000 BTC đã được định giá lại, đánh dấu một cột mốc quan trọng trong lịch sử phân phối lại BTC.

Bản đồ nhiệt phân bổ chi phí trên chuỗi BTC

Những người nắm giữ BTC dài hạn liên tục mua và tích lũy token trong thời kỳ thị trường suy thoái, đồng thời dần bán ra cho những người nắm giữ ngắn hạn mới trong thời kỳ thị trường tăng trưởng. Biến động cơ bản này, cùng với việc giảm một nửa phần thưởng khối (halving) của BTC, tạo nên sự chuyển đổi từ tăng sang giảm của chu kỳ BTC truyền thống. Hôm nay, khi sự đồng thuận về BTC lan rộng trên Phố Wall, cơ cấu nắm giữ đang trải qua một sự thay đổi cơ bản, với những người nắm giữ ETF BTC và các công ty kho bạc trở thành những nhà đầu tư dài hạn mới. Trong các báo cáo hàng tháng trước, chúng tôi đã thảo luận về việc liệu chu kỳ cũ có thay đổi do cấu trúc thị trường mới hay không, và liệu chu kỳ mới có định hình một mô hình mới hay không.

Ngày nay, chúng ta vẫn chưa có câu trả lời. Nhưng nếu đợt bán tháo dài hạn này của BTC cuối cùng dập tắt sự nhiệt tình của thị trường và xu hướng thị trường đảo ngược, quay trở lại thị trường giá xuống, thì có thể nói rằng một chu kỳ mới vẫn chưa được thiết lập thành công.

Phần kết luận

Vào tháng 11, tình trạng thiếu hụt thanh khoản vĩ mô ngắn hạn và triển vọng bi quan về thanh khoản vĩ mô trung hạn đã thúc đẩy việc cắt giảm định giá và điều chỉnh giảm giá trong các lĩnh vực bao gồm cổ phiếu AI của Nasdaq và tài sản tiền điện tử. Sau đó, cả hai thị trường bắt đầu phục hồi khi kỳ vọng thay đổi.

Động lực nội tại và lỗ hổng về mặt cấu trúc trong thị trường tiền điện tử đã làm trầm trọng thêm cường độ của sự điều chỉnh này.

Trong đợt điều chỉnh này, cả quy mô dòng vốn chảy ra và mức độ thoái lui của BTC đều lớn nhất trong một tháng của chu kỳ này.

Dựa trên logic này, chúng tôi tin rằng điểm uốn giá ngắn hạn đã xảy ra vào ngày 21 tháng 11. Sau đó, với việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 và việc kết thúc chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang, thanh khoản vĩ mô của Hoa Kỳ sẽ được cải thiện và dòng tiền có thể chảy trở lại thị trường tiền điện tử, thúc đẩy giá phục hồi hơn nữa. Nếu BTC có thể đạt mức cao mới cùng với sự tiếp tục của đợt tăng giá trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ vào năm 2026, BTC sẽ thoát khỏi chu kỳ cũ và bước vào một chu kỳ mới do các tổ chức Phố Wall thống trị. Nếu dòng tiền không chảy trở lại, có thể xác định rằng chu kỳ mới đã không thành hiện thực, chu kỳ cũ sẽ tiếp tục thống trị thị trường và thị trường tăng giá BTC kể từ tháng 11 năm 2022 sẽ chuyển sang thị trường giá xuống, tìm kiếm đáy một lần nữa.

EMC Labs (Phòng thí nghiệm mới nổi)

Được thành lập vào tháng 4 năm 2023 bởi các nhà đầu tư tiền điện tử và nhà khoa học dữ liệu, công ty tập trung vào nghiên cứu ngành công nghiệp blockchain và đầu tư vào thị trường thứ cấp tiền điện tử. Với tầm nhìn xa, hiểu biết sâu sắc và khai thác dữ liệu là năng lực cốt lõi, công ty cam kết tham gia vào ngành công nghiệp blockchain đang bùng nổ thông qua nghiên cứu và đầu tư, đồng thời thúc đẩy lợi ích của blockchain và tài sản tiền điện tử đối với nhân loại.

Để biết thêm thông tin, vui lòng truy cập: https://www.emc.fund