Nasdaq tăng tốc: Từ "súp" thành "thịt", quá trình token hóa cổ phiếu Mỹ đang bước vào giai đoạn cuối?

"Việc mã hóa cuối cùng sẽ nuốt chửng toàn bộ hệ thống tài chính."

Đối với Nasdaq, đây không còn là khẩu hiệu suông nữa mà là nhiệm vụ chiến lược cấp bách nhất hiện nay.

Vào ngày 25 tháng 11, Matt Savarese, giám đốc chiến lược tài sản kỹ thuật số tại Nasdaq, đã phát biểu trong một cuộc phỏng vấn với CNBC rằng Nasdaq coi việc SEC phê duyệt chương trình cổ phiếu mã hóa của mình là ưu tiên hàng đầu và sẽ "thúc đẩy tiến trình này càng nhanh càng tốt". Ông cũng thận trọng nhấn mạnh rằng Nasdaq không cố gắng phá vỡ hệ thống, mà là thúc đẩy việc kết nối tài sản theo chuỗi một cách "có trách nhiệm" trong khuôn khổ quy định.

Nhưng dù lời nói có nhẹ nhàng đến đâu thì hành động cũng không bao giờ nói dối.

Trong khi các công ty lớn khác vẫn đang thận trọng quan sát hoặc tiến hành thử nghiệm biên, Nasdaq, đứng ở trung tâm của TradFi, dường như đã đưa ra quyết định và bắt đầu tăng tốc mạnh mẽ.

1. Không phải Crypto là người nhấn ga, mà là Nasdaq.

Quay trở lại ngày 8 tháng 9, ba tháng trước, khi Nasdaq nộp đơn xin thay đổi quy định mang tính bước ngoặt lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Thoạt nhìn, mục tiêu cốt lõi khá cấp tiến: cho phép nhà đầu tư trực tiếp giao dịch cổ phiếu của các công ty đại chúng như Apple và Microsoft, tồn tại dưới dạng mã thông báo blockchain, và các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) trên bảng chính của Nasdaq.

Tuy nhiên, khi xem xét kỹ hơn vô số chi tiết được tiết lộ trong đơn đăng ký này, ta thấy rằng ẩn sau vẻ ngoài cấp tiến, Nasdaq cung cấp một giải pháp "cấu trúc lai" cực kỳ tinh vi về mặt chính trị. Điều này là nhờ sự hiểu biết sâu sắc về các giới hạn đỏ của SEC, nhờ đó tránh được việc phải đại tu toàn bộ và thay vào đó, khéo léo tách biệt "giao dịch" với "thanh toán".

Điểm mấu chốt của toàn bộ ứng dụng nằm ở việc xử lý các giao dịch cổ phiếu được mã hóa như giao dịch cổ phiếu thông thường, trong đó mỗi giao dịch cổ phiếu được mã hóa được thanh toán và giải quyết thông qua Công ty ủy thác lưu ký (DTC) và "việc khớp lệnh vẫn được hoàn tất trong cùng một sổ lệnh và ngay cả khi lệnh có chứa cổ phiếu được mã hóa, thì lệnh đó cũng sẽ không ảnh hưởng đến thứ tự ưu tiên của sàn giao dịch khi thực hiện lệnh đó".

Nói cách khác, ở giao diện đầu vào, mọi thứ vẫn giữ nguyên, trải nghiệm của nhà đầu tư hầu như không thay đổi, việc khớp lệnh giao dịch vẫn được hoàn tất trong cùng một sổ lệnh, các lệnh mua cổ phiếu được mã hóa không được ưu tiên bổ sung, giao dịch vẫn được tính trong Giá thầu và Giá chào bán tốt nhất quốc gia (NBBO) và những người mua mã thông báo sẽ có đầy đủ mọi quyền của cổ đông, bao gồm quyền biểu quyết và quyền thanh lý.

Cuộc cách mạng thực sự diễn ra ở lớp thanh toán back-end. Sau khi giao dịch hoàn tất, Nasdaq sẽ không áp dụng phương pháp truyền thống mà thay vào đó sẽ chuyển hướng dẫn đến Công ty Ủy thác Lưu ký (DTC) để bắt đầu một quy trình on-chain hoàn toàn mới:

• Ánh xạ khóa: Sau khi giao dịch hoàn tất, Nasdaq sẽ truyền hướng dẫn thanh toán đến DTC;
• Đúc tiền trên chuỗi: DTC khóa các cổ phiếu truyền thống trong một tài khoản chuyên dụng và hệ thống đúc các mã thông báo có giá trị tương đương trên chuỗi;
• Phân phối tức thì: Mã thông báo được phân bổ ngay lập tức vào ví blockchain của nhà môi giới;

Tóm lại, cổ phiếu token hóa hoàn toàn tương thích với cổ phiếu truyền thống về mặt giao dịch, điểm khác biệt duy nhất là việc áp dụng công nghệ ánh xạ chuỗi tại lớp thanh toán. Thiết kế này đồng nghĩa với việc cổ phiếu token hóa không nằm ngoài Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) mà được tích hợp liền mạch vào khuôn khổ pháp lý và minh bạch hiện hành. Nó tận dụng các nhóm thanh khoản lớn hiện có và giới thiệu blockchain như một công cụ thanh toán thế hệ mới.

Điều thú vị là chỉ vài ngày trước khi Nasdaq nộp đơn (ngày 4 tháng 9), SEC Hoa Kỳ đã công bố chương trình nghị sự hàng năm, đề xuất rõ ràng về việc cải cách chính sách tiền điện tử, bao gồm "tái cấu trúc quy định về tiền điện tử" và "giảm bớt các quy tắc quá phức tạp bị Phố Wall chỉ trích".

Sự "trùng hợp" về thời điểm này khiến người ta khó có thể không nghĩ rằng Nasdaq đã tính toán chính xác thời điểm diễn ra sự kiện, cảm nhận được sự thay đổi tinh tế trong định hướng quản lý. Thậm chí có thể nói rằng Nasdaq hiểu rõ lợi nhuận ròng của SEC, và do đó đã khéo léo cân bằng giữa "đổi mới" và "ổn định" trong thiết kế của mình.

Trong một cuộc phỏng vấn, Chuck Mack, Phó chủ tịch cấp cao của Nasdaq Bắc Mỹ, đã giải thích ngắn gọn về bản chất của "kiến trúc lai" này: "Chúng tôi không cố gắng thay thế hệ thống hiện có, mà nhằm cung cấp cho thị trường một lựa chọn công nghệ hiệu quả và minh bạch hơn. Chứng khoán được mã hóa đơn giản là cùng một tài sản được thể hiện dưới một hình thức mới trên blockchain."

Cuối cùng, theo thiết kế của Nasdaq, mã hóa không phải là "bắt đầu từ con số 0" mà là nâng cấp nhẹ nhàng nhưng chắc chắn cơ sở hạ tầng cơ bản - có khả năng tận dụng cấu trúc thị trường và hệ thống giao dịch hiện có đồng thời cho phép blockchain trở thành thế hệ công cụ lưu ký và thanh toán mới.

Theo kế hoạch, khi cơ sở hạ tầng cho DTC được hoàn thiện, các nhà đầu tư Hoa Kỳ có thể chính thức chứng kiến chứng khoán mã hóa đầu tiên được giao dịch trên Nasdaq vào cuối quý 3 năm 2026.

Vào thời điểm đó, sổ sách của Phố Wall có thể được chuyển sang một cấp độ hoàn toàn mới.

II. Phố Wall cấp tiến, tại sao lại là bây giờ?

Trên thực tế, Nasdaq không phải là công ty đầu tiên "nhảy vào", nhưng sự tham gia của công ty này đánh dấu sự khởi đầu của giai đoạn quyết định trong cuộc cạnh tranh này.

Nhìn sang Phố Wall, một phong trào lặng lẽ hướng tới blockchain đã bắt đầu: JPMorgan Chase ra mắt nền tảng Onyx để tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch liên tổ chức, BlackRock phát hành quỹ trái phiếu chính phủ được mã hóa BUIDL trên Ethereum và Citigroup cũng đang khám phá các khoản thanh toán xuyên biên giới và lưu ký tài sản được mã hóa.

Nhưng tại sao bây giờ Nasdaq lại dẫn đầu?

Một câu trích dẫn của CEO BlackRock Larry Fink có lẽ đã nắm bắt được một phần sự thật: "Kể từ khi phát minh ra sổ kế toán kép, sổ cái chưa bao giờ thú vị đến thế." Về bản chất, việc xem xét lịch sử tài chính qua nhiều thế kỷ chính là lịch sử phát triển của công nghệ kế toán.

• Năm 1602, Sở giao dịch chứng khoán Amsterdam được thành lập, đánh dấu sự ra đời của thị trường chứng khoán đầu tiên trên thế giới, với chứng chỉ giấy trở thành cơ sở của sự tin cậy.
• Năm 1792, Hiệp ước Sycamore được ký kết, Sở giao dịch chứng khoán New York được thành lập và Phố Wall bước vào kỷ nguyên hợp đồng giấy tờ và đấu thầu thủ công.
• Năm 1971, NASDAQ được thành lập, đánh dấu sự ra đời của thị trường giao dịch chứng khoán điện tử đầu tiên trên thế giới;
• Năm 1996, DRS (Hệ thống đăng ký trực tiếp) được ra mắt, mở ra kỷ nguyên không giấy tờ thực tế cho cổ phiếu Hoa Kỳ;

Ngày nay, blockchain đã trở thành người nắm giữ mới nhất của công nghệ này. Khi công nghệ tích lũy đến một điểm tới hạn, sự thay đổi sẽ tự nhiên xảy ra.

Thú vị hơn nữa, lập trường quản lý cũng đang có sự thay đổi tinh tế. Vào ngày 12 tháng 11, trang web của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã công bố toàn văn bài phát biểu mới nhất của Chủ tịch Paul S. Atkins, trong đó có một đoạn được thị trường diễn giải như một "giấy khai sinh" cho việc token hóa cổ phiếu Hoa Kỳ:

"Cho dù cổ phiếu được thể hiện bằng chứng chỉ giấy, tài khoản công ty thanh toán và ủy thác lưu ký (DTCC), hay mã thông báo trên blockchain công khai, về cơ bản nó vẫn là cổ phiếu; trái phiếu không ngừng là trái phiếu chỉ vì dòng thanh toán của nó được theo dõi thông qua hợp đồng thông minh. Thật dễ hiểu khi chứng khoán luôn là chứng khoán, bất kể hình thức của nó."

Nguồn: Trang web của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ

Nói một cách thẳng thắn, trong mắt các cơ quan quản lý, chứng khoán được mã hóa vẫn là chứng khoán, nhưng miễn là bản chất pháp lý của chứng khoán không thay đổi thì việc nâng cấp công nghệ không còn bị giới hạn nữa.

Chính vì sự hỗ trợ kết hợp của công nghệ và quy định mà Nasdaq mong muốn thúc đẩy mã hóa để giải quyết ba điểm khó khăn cốt lõi trên thị trường vốn mà các kiến trúc truyền thống không còn giải quyết được:

• Hiệu quả thanh toán: Từ T+1 hoặc thậm chí lâu hơn, đến T+0 (thanh toán bù trừ theo thời gian thực), loại bỏ hoàn toàn rủi ro đối tác. Theo phân tích, điều này sẽ giúp cơ sở hạ tầng toàn cầu tiết kiệm hàng chục tỷ đô la chi phí vận hành mỗi năm.
• Giao dịch 24/7: Phá vỡ giới hạn giao dịch 6,5 giờ, cho phép thanh khoản toàn cầu 24/7 và giải quyết vấn đề nghiêm trọng về phân mảnh thanh khoản;
• Khả năng lập trình tài sản: Ghi cổ tức, quyền biểu quyết và kiểm tra tuân thủ vào hợp đồng thông minh để mở rộng khả năng quản trị tự động và không gian có thể cấu hình hơn;

Nhưng ngoài những tiến bộ công nghệ, tôi tin rằng còn có một điểm quan trọng hơn nữa: về cơ bản, đây là sự tái cấu trúc mô hình phân phối lợi nhuận. Xét cho cùng, trong hệ thống TradFi hiện tại, Nasdaq thực sự nằm ở đáy của chuỗi giá trị.

Các nhà đầu tư giao dịch thông qua các nhà môi giới hoặc công ty chứng khoán, những người chiếm phần lớn phí giao dịch, lãi suất tài trợ và dòng tiền (hoạt động 2C); trong khi Nasdaq, với tư cách là một sàn giao dịch, kiếm được nhiều hơn từ phí khớp lệnh, bù trừ và thanh toán, và phí dịch vụ niêm yết (hoạt động 2B).

Nói một cách hình tượng, các công ty môi giới đang được ăn thịt, trong khi Nasdaq chỉ được uống súp.

Tuy nhiên, một khi cổ phiếu Mỹ được token hóa trong tương lai và được phát hành và lưu hành trực tiếp trên blockchain riêng của Nasdaq hoặc blockchain được cấp phép, tình hình sẽ ngay lập tức đảo ngược. Nó sẽ cắt giảm toàn bộ chuỗi dữ liệu và doanh thu từ phát hành, lưu hành đến thanh toán. Khi đó, Nasdaq sẽ không còn chỉ là một nền tảng khớp lệnh đơn thuần nữa. Phương thức nắm bắt giá trị của nó sẽ thay đổi từ một "phí" duy nhất thành "hoa hồng trực tiếp + dịch vụ giá trị gia tăng + doanh thu hiệu ứng mạng lưới".

Nếu Nasdaq tiếp tục ra mắt sàn giao dịch trực tuyến riêng (DEX blockchain được cấp phép), họ gần như có thể sao chép vòng lặp khép kín hoàn hảo của CEX hàng đầu của Crypto: lệnh của người dùng → khớp lệnh và thực hiện → kế toán trực tuyến → thanh toán bù trừ và quyết toán → lưu ký tài sản, tất cả trong một lần.

Điều này có nghĩa là miếng bánh khổng lồ ban đầu được phân bổ cho "ngân hàng và quỹ lưu ký chứng khoán + thanh toán bù trừ + dịch vụ khách hàng đầu cuối của các công ty chứng khoán" có thể được tích hợp vào cùng một chuỗi. Đối với các công ty chứng khoán lớn hiện tại (các công ty chứng khoán và đơn vị lưu ký), điều này hoàn toàn gây gián đoạn, nhưng đối với Nasdaq, đây là một cơ hội lịch sử để giữ lợi nhuận trong phạm vi của mình.

III. Cơn bão tiếp theo sẽ quét qua đâu?

Xét về mặt khách quan, việc mã hóa cổ phiếu Hoa Kỳ không còn chỉ là một câu chuyện nữa mà từ lâu đã trở thành một xu hướng lịch sử mạnh mẽ.

Khẩu hiệu có thể đánh lừa, nhưng hành động thì không. Trong khi Nasdaq đang tăng tốc, nhiều công ty khác đã tham gia vào cuộc chơi. Từ Robinhood ra mắt vốn cổ phần tư nhân được mã hóa, đến Kraken niêm yết token chứng khoán Mỹ thông qua XStocks, từ Galaxy Digital đưa cổ phiếu của mình lên blockchain công khai, đến SBI Holdings thiết lập giao dịch trực tuyến tại Nhật Bản, cả các công ty tiền điện tử bản địa lẫn các tập đoàn tài chính truyền thống đều đang cạnh tranh để giành lợi thế dẫn đầu trong lĩnh vực cổ phiếu được mã hóa đang nổi lên này.

Trớ trêu thay, ngay khi Nasdaq đang đạt được những bước tiến lớn, công ty này cũng vấp phải sự phản đối từ thế giới tiền điện tử. Vào ngày 16 tháng 10, Ondo Finance, một giao thức phát hành RWA hàng đầu, đã gửi một bức thư ngỏ tới Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), kêu gọi họ hoãn việc phê duyệt đơn xin thay đổi quy định của Nasdaq, viện dẫn lý do "minh bạch" và cáo buộc Nasdaq cung cấp mô tả mơ hồ về quy trình thanh toán.

Nguồn: Ondo Finance

Điều này chắc chắn khiến người ta nghĩ rằng cuộc thảo luận đằng sau nó không chỉ dừng lại ở việc tuân thủ, mà còn phản ánh nỗi lo cạnh tranh của Ondo về nguy cơ bị bóp nghẹt trong hệ sinh thái của chính mình. Nếu Nasdaq trực tiếp phát hành các cổ phiếu token hóa bản địa đáng tin cậy và thanh khoản nhất (chẳng hạn như Tokenized-AAPL), thì không gian tồn tại của các giao thức như Ondo, vốn tập trung vào "phát hành và bảo lãnh phát hành ở tầng trung gian", chắc chắn sẽ bị thu hẹp đáng kể.

Nói một cách thẳng thắn, tại sao các nhà đầu tư lại mua tài sản được đóng gói bởi "người trung gian" thay vì mua trực tiếp cổ phiếu được mã hóa của Nasdaq?

Với sự tham gia của các công ty lớn như Nasdaq, các rào cản đối với việc phát hành tài sản thượng nguồn sẽ được hạ thấp, và tất cả các giao thức phát hành RWA sẽ phải đối mặt với một cú sốc "tẩy trắng" tương tự. Đây chính là cuộc khủng hoảng sâu sắc hơn trong nửa sau của cuộc đua RWA, cụ thể là việc phát hành cổ phiếu token hóa đơn giản không còn hấp dẫn nữa.

Đặc biệt là hiện nay, khi các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) như Hyperliquid đang bắt đầu thâu tóm thanh khoản thị trường chứng khoán Mỹ thông qua hợp đồng tương lai HIP3, sức hấp dẫn của việc nắm giữ cổ phiếu được token hóa đang giảm dần. Tuy nhiên, đây không phải là hồi kết của lĩnh vực token hóa cổ phiếu Mỹ; ngược lại, đây là một cơ hội lịch sử cho "các giao thức hạ nguồn".

Nasdaq chịu trách nhiệm "tạo tài sản" (phát hành và thanh toán), nhưng không thể độc quyền tất cả các kịch bản "giao dịch tài sản" (giao dịch và ứng dụng). Mặc dù một số người lo ngại rằng Nasdaq sẽ ra mắt một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) chính thức và thu hẹp không gian tồn tại của các giao thức khác, giống như Uniswap và Hyperliquid trên blockchain, tương lai của các dịch vụ giao dịch, phái sinh, cho vay và tạo lập thị trường dựa trên cổ phiếu Mỹ được token hóa của Nasdaq sẽ là một đại dương xanh của sự tự do sáng tạo.

Các giao thức phi tập trung và nền tảng giao dịch tuân thủ quy định, gần với các điểm vào giao dịch và xây dựng năng lực giao dịch dựa trên khả năng kết hợp trên chuỗi, có khả năng sẽ thực sự hưởng lợi từ làn sóng này. Tất nhiên, không ai có thể đảm bảo rằng MSX sẽ là người chiến thắng cuối cùng, nhưng ý tưởng chung về "sự thống trị hạ nguồn" là chính xác.

Tóm lại

Điều thú vị là vào ngày 1 tháng 12, tờ The Economist đã xuất bản một bài viết thảo luận về "Cách thức mã hóa RWA đang thay đổi tài chính", đưa ra một phép so sánh mang tính biểu tượng:

Nếu có thể dùng lịch sử làm tài liệu tham khảo, thì giai đoạn mã hóa mà chúng ta đang trải qua ngày nay gần tương đương với Internet vào năm 1996 — khi Amazon chỉ bán được 16 triệu đô la sách và ba trong số "7 công ty vĩ đại" hiện đang thống trị thị trường chứng khoán Hoa Kỳ thậm chí còn chưa được thành lập.

Từ những chứng chỉ giấy ố vàng đến hệ thống SWIFT điện tử năm 1977, và hiện nay là hệ thống thanh toán nguyên tử blockchain, sự phát triển của cơ sở hạ tầng tài chính đang bắt chước hoặc thậm chí vượt qua tốc độ của internet.

Đối với Nasdaq, đây là một canh bạc có mức cược cao, trong đó "nếu bạn không tự cách mạng hóa bản thân, bạn sẽ bị cách mạng hóa"; đối với ngành công nghiệp tiền điện tử và những người chơi RWA mới, đây không chỉ là sự xáo trộn tàn khốc của những kẻ mạnh nhất mà còn là cơ hội lịch sử tương đương với việc đặt cược vào "Amazon" hoặc "Nvidia" tiếp theo vào những năm 1990.

Tương lai vẫn còn xa vời; mũi tên mới vừa được bắn đi.