Tại sao đồng tiền của bạn vẫn tiếp tục giảm mặc dù có nhiều diễn biến tích cực trong chu kỳ này?

Bài viết này được viết bởi Santiago R. Santos, người sáng lập Inversion.

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily ( @OdailyChina ); Dịch bởi Azuma ( @azuma_eth )

Trong chu kỳ này, những người theo dõi tiền điện tử thường sẽ thấy những tiêu đề tin tức như sau:

• Một quỹ ETF nhất định đã được ra mắt;
• Một công ty nổi tiếng đang tích hợp stablecoin;
• Quy định đang trở nên thân thiện hơn;

Không còn nghi ngờ gì nữa, đây chính là những diễn biến mà chúng ta mong muốn thấy, vậy tại sao thị trường lại rơi vào tình trạng tồi tệ như vậy?

Tại sao thị trường chứng khoán Mỹ tăng 15-20% trong năm nay, trong khi Bitcoin chỉ trải qua một chuyến tàu lượn siêu tốc với những thăng trầm? Tại sao bạn luôn thua lỗ ngày càng sâu hơn với các altcoin yêu thích của mình, mặc dù quan điểm chính thống không còn coi ngành công nghiệp tiền điện tử là lừa đảo?

Chúng ta hãy cùng tìm hiểu lý do.

Sử dụng ≠ Tăng

Twitter về tiền điện tử dựa trên giả định đã ăn sâu rằng "khi các tổ chức xuất hiện, các quy định trở nên rõ ràng và những người khổng lồ sẵn sàng phát hành mã thông báo... mọi vấn đề sẽ được giải quyết và giá sẽ tăng vọt".

Được rồi, họ đã đến, bạn chắc chắn đã thấy điều đó trên bản tin, nhưng bạn cũng thấy tình hình hiện tại của chúng ta...

Trong lĩnh vực đầu tư, chỉ có một câu hỏi thực sự quan trọng: Liệu thị trường đã phản ánh những tin tức tích cực chưa?

Đây luôn là điều khó đánh giá nhất, nhưng hành vi thị trường đang cho chúng ta biết một sự thật khó chấp nhận: mọi thứ chúng ta mong muốn đều đã trở thành sự thật, nhưng giá cả vẫn chưa tăng.

Thị trường có kém hiệu quả không? Chắc chắn là vậy! Tại sao vậy? Bởi vì giá của hầu hết các tài sản tiền điện tử đều không đồng bộ với thực tế.

Vốn hóa thị trường hàng giả lên tới 1,5 nghìn tỷ đô la thực sự đại diện cho điều gì?

Chúng ta hãy mở rộng tầm nhìn.

Bitcoin là một loại tài sản hoàn toàn độc lập—một câu chuyện hoàn hảo, giống như vàng. Bitcoin có vốn hóa thị trường khoảng 1,9 nghìn tỷ đô la, trong khi vàng có vốn hóa thị trường khoảng 29 nghìn tỷ đô la, nghĩa là Bitcoin chỉ chiếm chưa đến 10% vốn hóa thị trường của vàng. Điều này mang lại logic rõ ràng cho giá trị "phòng ngừa rủi ro + quyền chọn" của nó.

Ethereum, Ripple, Solana và tất cả các altcoin khác cộng lại có vốn hóa thị trường khoảng 1,5 nghìn tỷ đô la, nhưng nền tảng câu chuyện của chúng lại mong manh hơn nhiều.

Hiện nay, rất ít người phủ nhận tiềm năng của công nghệ blockchain và hầu như không còn ai nói rằng toàn bộ ngành công nghiệp này là lừa đảo nữa; giai đoạn đó đã thực sự qua rồi.

Nhưng "tiềm năng" không thể trả lời câu hỏi thực sự – liệu ngành công nghiệp này với chỉ khoảng 40 triệu người dùng hoạt động có thực sự có giá trị hàng nghìn tỷ đô la hay không?

Trong khi đó, tin đồn đang lan truyền rằng OpenAI sẽ IPO với mức định giá gần 1 nghìn tỷ đô la, và lượng người dùng của công ty được cho là gấp 20 lần toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử. Bạn có thể xem xét chi tiết sự so sánh này.

Vào những thời điểm như thế này, chúng ta phải tự hỏi mình một câu hỏi thực sự: Cách tốt nhất để tiếp cận tiền điện tử ngay lúc này là gì?

Trong lịch sử, câu trả lời chính là cơ sở hạ tầng, chẳng hạn như ETH, SOL hoặc token DeFi. Chiến lược này đã hiệu quả vào thời điểm đó.

Còn ngày nay thì sao? Hầu hết các tài sản này được định giá như thể chúng ta đã xác định được mức sử dụng và doanh thu sẽ tăng gấp 100 lần. Mức giá này hoàn hảo, nhưng hoàn toàn không có biên độ an toàn.

Thị trường không hề ngu ngốc, nó chỉ tham lam mà thôi.

Trong thời gian này, những tiêu đề mà chúng ta mong đợi đều đã trở thành hiện thực... nhưng một vài sự thật đã trở nên rõ ràng:

• Thị trường không quan tâm đến câu chuyện của bạn; nó quan tâm đến khoảng cách giữa giá và yếu tố cơ bản.
• Nếu khoảng cách này vẫn tiếp diễn, thị trường cuối cùng sẽ mất niềm tin vào bạn, đặc biệt là sau khi bạn thực sự bắt đầu tạo ra doanh thu.
• Tiền điện tử không còn là chủ đề giao dịch nóng nhất nữa; AI mới là chủ đề đó.
• Tiền luôn chạy theo động lực; đó là cách thị trường hiện đại vận hành. Hiện tại, AI mới là nhân tố chính, chứ không phải tiền điện tử.
• Các doanh nghiệp tuân theo logic kinh doanh chứ không phải ý thức hệ.
• Việc Stripe ra mắt Tempo là một lời cảnh tỉnh. Các doanh nghiệp sẽ không sử dụng cơ sở hạ tầng công cộng chỉ vì họ nghe nói Ethereum là máy tính toàn cầu trên Bankless; họ sẽ đến nơi nhu cầu của họ được đáp ứng tốt nhất.

Vì vậy, tôi không hề ngạc nhiên khi giá token của bạn không tăng, mặc dù Larry Fink (Giám đốc điều hành BlackRock) đã bước vào thị trường.

Khi định giá tài sản hoàn hảo, một cử chỉ nhỏ của Powell (Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang) hoặc một cái nhìn lạ lùng của Huang (Giám đốc điều hành Nvidia) cũng đủ để phá hủy toàn bộ một cuộc tranh luận đầu tư.

Tính toán nhanh cho ETH và SOL: Tại sao doanh thu không bằng lợi nhuận?

Chúng ta hãy thực hiện một số tính toán sơ bộ trên Lớp 1 chính thống.

Đầu tiên, hãy xem xét việc đặt cược—lưu ý rằng đây không phải là lợi nhuận:

• Solana: Số tiền đặt cược vào khoảng 419 triệu SOL, với lợi nhuận hàng năm khoảng 6%, tương ứng với phần thưởng đặt cược hàng năm khoảng 25 triệu SOL. Với giá trị ước tính là 140 đô la cho mỗi SOL, tổng giá trị của Solana ước tính khoảng 3,5 tỷ đô la.
• Ethereum: Số lượng staking xấp xỉ 33,8 triệu ETH, với lợi nhuận hàng năm khoảng 4%, tương ứng với phần thưởng staking hàng năm khoảng 1,35 triệu ETH. Với giá trị ước tính 3.100 đô la cho mỗi ETH, tổng giá trị của staking này khoảng 4,2 tỷ đô la.

Một số người có thể chỉ ra phần thưởng đặt cược và nói, "Nhìn này, người đặt cược sẽ nhận được phần thưởng! Đó chính là nắm bắt giá trị!"

Điều đó hoàn toàn sai. Phần thưởng staking không phải là giá trị thu được; chúng là lạm phát, pha loãng và chi phí bảo mật, chứ không phải lợi nhuận.

Giá trị kinh tế thực sự đến từ khoản thanh toán của người dùng, tiền boa và MEV (Điện trung bình), đây là phần gần nhất của blockchain với "doanh thu".

Về mặt này, Ethereum đã tạo ra khoảng 2,7 tỷ đô la phí giao dịch vào năm 2024, dẫn đầu tất cả các chuỗi công khai; mặt khác, Solana gần đây đã dẫn đầu về doanh thu mạng, tạo ra hàng trăm triệu đô la doanh thu mỗi quý.

Vậy, chúng ta hãy ước tính sơ bộ về tình hình hiện tại:

• Ethereum có vốn hóa thị trường khoảng 400 tỷ đô la và tạo ra khoảng 1-2 tỷ đô la "doanh thu" hàng năm thông qua phí và MEV. Con số này tương đương với tỷ lệ giá trên doanh số (P/S) là 200-400 lần , dựa trên "doanh thu kiểu sòng bạc" trong những giai đoạn thị trường biến động mạnh.
• Với vốn hóa thị trường khoảng 750-800 tỷ đô la, Solana có doanh thu hàng năm vượt quá 1 tỷ đô la. Dựa trên phạm vi doanh thu ước tính hàng năm của bạn (vui lòng không chọn các tháng cao điểm và suy rộng từ đó cho cả năm), tỷ lệ giá trên doanh thu của Solana là khoảng 20-60 .

Những tiêu chuẩn này không chính xác, và cũng không nhất thiết phải chính xác. Chúng tôi không nộp tài liệu cho SEC; chúng tôi chỉ muốn xem liệu các tiêu chuẩn tương tự có được áp dụng khi định giá những tài sản đó hay không.

Điều này thậm chí còn chưa đề cập đến vấn đề thực sự. Vấn đề cốt lõi là nguồn thu này không bền vững, không định kỳ—nó không phải là nguồn thu dài hạn, ổn định ở cấp độ doanh nghiệp; nó xuất phát từ hoạt động giao dịch mang tính chu kỳ cao, đầu cơ, định kỳ nhưng không ổn định .

• Hợp đồng vĩnh viễn;
• Mã thông báo meme;
• Thanh lý;
• Đỉnh MEV;
• Nhiều hình thức đầu cơ tần suất cao theo kiểu "sòng bạc trực tuyến";

Trong thị trường tăng giá, phí mạng và doanh thu MEV đều tăng đột biến; nhưng trong thị trường giảm giá, chúng biến mất không dấu vết.

Đây không phải là "doanh thu định kỳ" của SaaS; nó giống như một sòng bạc ở Las Vegas hơn. Bạn sẽ không cho một công ty chỉ kiếm được tiền khi sòng bạc đông đúc cứ sau 3-4 năm một mức định giá tương tự như Shopify.

Các doanh nghiệp khác nhau sẽ có hệ số định giá khác nhau.

Trở lại với "những điều cơ bản"

Trong bất kỳ vũ trụ logic tự nhất quán nào, thật khó để giải thích tại sao vốn hóa thị trường hơn 400 tỷ đô la của Ethereum lại tương ứng với thu nhập phí chỉ 1-2 tỷ đô la, một điều mang tính chu kỳ cao. Làm sao đây có thể được coi là một khoản đầu tư "giá trị"?

Điều đó ngụ ý tỷ lệ giá trên doanh số là 200 trên 400, ngay cả khi tốc độ tăng trưởng chậm lại và giá trị liên tục bị Lớp 2 hút cạn. Vai trò của ETH giống như một chính phủ liên bang kỳ lạ, chỉ nhận được "thuế cấp tiểu bang", trong khi các tiểu bang riêng lẻ (Lớp 2) giữ lại phần lớn giá trị gia tăng cho riêng mình.

Chúng ta đã thổi phồng ETH lên thành "máy tính toàn cầu", nhưng tình hình dòng tiền của nó hoàn toàn không hợp lý với mức giá đó. Ethereum làm tôi nhớ đến Cisco ngày xưa - dẫn đầu sớm, định giá sai lầm, và mức đỉnh cao nhất mọi thời đại có thể không bao giờ đạt được nữa.

So sánh mà nói, Solana có vẻ ít điên rồ hơn—không rẻ, nhưng cũng không quá đáng. Với vốn hóa thị trường 750-800 tỷ đô la, nó có thể tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu hàng năm—ước tính một cách hào phóng tỷ lệ giá trên doanh số là 20-40. Con số này vẫn cao, vẫn còn bong bóng, nhưng "tương đối rẻ" so với ETH.

Để hiểu đúng về các hệ số định giá này, chúng ta hãy xem xét Nvidia, cổ phiếu tăng trưởng phổ biến nhất thế giới, có tỷ lệ giá trên thu nhập vào khoảng 40-45 (lưu ý, không phải tỷ lệ giá trên doanh thu) và cũng sở hữu:

• Thu nhập thực tế;
• Biên lợi nhuận thực tế;
• Nhu cầu kinh doanh toàn cầu;
• Thu nhập bền vững và được đảm bảo theo hợp đồng;
• Và khách hàng bên ngoài sòng bạc tiền điện tử (cần đề cập rằng thợ đào tiền điện tử là nguồn tăng trưởng thực sự cao đầu tiên của Nvidia).

Xin nhắc lại, dòng doanh thu của các blockchain này mang tính chu kỳ "kiểu sòng bạc", chứ không phải dòng tiền ổn định, có thể dự đoán được. Nói một cách chính xác, các blockchain này nên được giao dịch với mức chiết khấu, chứ không phải mức giá cao hơn so với các công ty công nghệ.

Nếu doanh thu của ngành không thể chuyển từ giao dịch đầu cơ sang giá trị kinh tế thực sự, định kỳ thì hầu hết các định giá sẽ được định giá lại.

Chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu... nhưng không phải là giai đoạn đầu.

Một ngày nào đó, giá cả sẽ trở lại mức cơ bản, nhưng chưa phải bây giờ.

Hiện tại, không có lý do cơ bản nào để trả hệ số định giá cao cho hầu hết các token. Nhiều mạng lưới, sau khi trừ đi các khoản trợ cấp và ưu đãi airdrop, không thu được bất kỳ giá trị thực nào. Phần lớn "lợi nhuận" đều gắn liền với các hoạt động đầu cơ của các sản phẩm giống như sòng bạc. Chúng tôi đã xây dựng một kênh cho phép chuyển tiền toàn cầu tức thì, chi phí thấp, 24/7... nhưng chúng tôi tin rằng ứng dụng tốt nhất của nó là máy đánh bạc.

Đây là lòng tham ngắn hạn và sự lười biếng dài hạn.

Trích dẫn lời của Marc Randolph, đồng sáng lập Netflix: "Văn hóa không phải là những gì bạn nói, mà là những gì bạn làm." Đừng nói với tôi về phi tập trung khi sản phẩm chủ lực của bạn là hợp đồng vĩnh viễn có đòn bẩy 10 lần trên Fartcoin.

Chúng ta có thể làm tốt hơn. Đây là cách duy nhất để chúng ta nâng cấp từ một sòng bạc ngách được tài trợ quá mức thành một ngành công nghiệp thực sự lâu dài.

Kết thúc giai đoạn đầu

Tôi không nghĩ đây là hồi kết của ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng tôi nghĩ đây là hồi kết của "giai đoạn đầu".

Chúng ta đã đầu tư quá mức vào cơ sở hạ tầng—hơn một trăm tỷ đô la đổ vào blockchain, cầu nối chuỗi chéo, Lớp 2 và mọi loại cơ sở hạ tầng—nhưng lại đầu tư quá ít vào việc triển khai thực tế, sản phẩm và người dùng.

Chúng tôi vẫn tự hào:

• TPS;
• Không gian khối;
• kiến trúc Rollup lạ mắt;

Nhưng người dùng không quan tâm đến những điều này; điều họ quan tâm là:

• Có rẻ hơn không?
• Có nhanh hơn không?
• Có tiện hơn không?
• Và liệu vấn đề của họ có thực sự được giải quyết hay không;

Đã đến lúc quay lại với dòng tiền, với mô hình kinh tế đơn vị và với những câu hỏi cơ bản nhất: người dùng của chúng ta là ai? Chúng ta đang cố gắng giải quyết điều gì?

Tiềm năng tăng giá thực sự nằm ở đâu?

Tôi đã là người đầu cơ tiền điện tử lâu năm trong hơn một thập kỷ và điều đó vẫn không thay đổi.

Tôi vẫn tin rằng:

• Stablecoin sẽ trở thành cơ chế thanh toán mặc định;
• Cơ sở hạ tầng mở, trung lập sẽ hỗ trợ nền tài chính toàn cầu đằng sau hậu trường;
• Công ty sẽ sử dụng công nghệ này vì nó có hiệu quả kinh tế, chứ không phải vì lý tưởng;

Tuy nhiên, tôi tin rằng những người chiến thắng lớn nhất trong thập kỷ tới sẽ không phải là Layer 1 hay Layer 2 hiện nay.

Theo truyền thống, những người chiến thắng trong mỗi chu kỳ công nghệ đều xuất hiện ở tầng tập hợp người dùng, chứ không phải tầng cơ sở hạ tầng. Internet đã làm cho điện toán/lưu trữ trở nên rẻ hơn, và của cải chảy về tay Amazon, Google và Apple - những công ty tận dụng cơ sở hạ tầng giá rẻ để phục vụ hàng tỷ người dùng.

Tiền điện tử sẽ tương tự như sau:

• Không gian khối là một hàng hóa;
• Lợi ích cận biên của việc nâng cấp cơ sở hạ tầng đang giảm dần.
• Người dùng luôn trả tiền cho sự tiện lợi;
• Những ai có thể tập hợp người dùng sẽ nắm giữ được phần lớn giá trị;

Cơ hội lớn nhất hiện nay nằm ở việc tích hợp công nghệ này vào các doanh nghiệp đã thành lập. Việc phá bỏ các hệ thống tài chính lỗi thời từ trước thời đại internet và thay thế chúng bằng các hệ thống mã hóa là hoàn toàn khả thi, miễn là những hệ thống mới này thực sự giảm chi phí và tăng hiệu quả - giống như internet, với tác động kinh tế không thể phủ nhận, đã âm thầm nâng cấp mọi thứ từ bán lẻ đến công nghiệp.

Mọi người đón nhận Internet và phần mềm vì chúng khả thi về mặt kinh tế và tiền điện tử cũng không phải là ngoại lệ.

Chúng ta có thể chờ thêm một thập kỷ nữa để điều đó xảy ra. Hoặc chúng ta có thể bắt đầu hành động ngay bây giờ.

Cập nhật sự hiểu biết của bạn

Vậy bây giờ chúng ta đang ở đâu?

Công nghệ này vẫn khả thi, tiềm năng vẫn còn rất lớn, và các ứng dụng thực tế vẫn đang trong giai đoạn đầu. Bây giờ là thời điểm thích hợp để đánh giá lại mọi thứ.

• Đánh giá lại mạng lưới dựa trên mức sử dụng thực tế và hiệu quả về chi phí, thay vì dựa trên ý thức hệ;
• Không phải mọi nguồn thu nhập đều như nhau: điều quan trọng là phải phân biệt giữa thu nhập thực sự “bền vững” và thu nhập đầu cơ “theo chu kỳ”.
• Những người chiến thắng trong thập kỷ trước sẽ không thống trị thập kỷ tiếp theo;
• Ngừng sử dụng giá token làm bảng điểm để xác thực công nghệ;

Chúng ta vẫn còn ở giai đoạn sơ khai đến mức chúng ta như người tiền sử, đánh giá hiệu quả của một công nghệ dựa trên giá trị token của nó. Sẽ chẳng ai chọn AWS hay Azure chỉ vì giá cổ phiếu của Amazon hay Microsoft tăng trong một tuần.

Chúng ta có thể đợi thêm mười năm nữa để các công ty áp dụng công nghệ này hoặc chúng ta có thể bắt đầu ngay bây giờ và đưa GDP thực tế lên blockchain.

Công việc vẫn chưa hoàn thành; chúng ta phải học cách suy nghĩ ngược lại.