Tác giả gốc: Arthur Hayes

Biên soạn và biên tập bởi: BitpushNews

Giới thiệu: Động cơ chính trị và tính tất yếu của nợ nần

Xin ca ngợi Satoshi Nakamoto, người mà sự tồn tại và quy luật lãi kép không phụ thuộc vào danh tính cá nhân.

Ngay cả chính phủ cũng chỉ có hai cách để chi trả chi phí: sử dụng tiền tiết kiệm (thuế) hoặc phát hành nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm tương đương với thuế. Ai cũng biết rằng thuế không được lòng dân, nhưng việc chi tiêu lại hấp dẫn hơn nhiều. Do đó, các chính trị gia có xu hướng phát hành nợ khi phân phối phúc lợi cho thường dân và giới thượng lưu. Các chính trị gia luôn có xu hướng vay nợ tương lai để đảm bảo tái đắc cử, bởi vì khi đến hạn thanh toán, họ có thể không còn tại vị nữa.

Nếu tất cả các chính phủ đều được "lập trình cứng" để phát hành nợ thay vì tăng thuế nhằm phân phối phúc lợi xã hội do các ưu đãi dành cho quan chức, thì câu hỏi quan trọng tiếp theo là: người mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tài trợ cho việc mua trái phiếu này bằng cách nào? Họ sử dụng tiền tiết kiệm/vốn chủ sở hữu của mình, hay họ tài trợ bằng cách vay nợ?

Việc trả lời những câu hỏi này, đặc biệt là trong bối cảnh "Pax Americana", là rất quan trọng để dự đoán việc tạo ra tiền đô la trong tương lai. Nếu những người mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tài trợ cho việc mua trái phiếu của họ, chúng ta có thể quan sát ai đang cung cấp cho họ các khoản vay. Một khi biết được danh tính của những người tài trợ nợ này, chúng ta có thể xác định liệu họ đang tạo ra tiền từ hư không (ex nihilo) để cho vay, hay sử dụng vốn chủ sở hữu của chính họ để cho vay. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta thấy rằng các nhà tài trợ trái phiếu Kho bạc tạo ra tiền trong quá trình cho vay, thì chúng ta có thể rút ra kết luận sau:

Nợ do chính phủ phát hành sẽ làm tăng nguồn cung tiền.

Nếu khẳng định này đúng, thì chúng ta có thể ước tính hạn mức tín dụng trên mà bên tài trợ có thể cấp (giả sử có hạn mức trên).

Những câu hỏi này rất quan trọng vì lập luận của tôi là nếu nợ chính phủ tiếp tục tăng như dự đoán của các ngân hàng lớn (TBTF Banks), Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội, thì bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ tăng. Nếu bảng cân đối kế toán của Fed tăng, điều này sẽ có lợi cho thanh khoản đồng đô la, cuối cùng sẽ đẩy giá Bitcoin và các loại tiền điện tử khác lên cao.

Tiếp theo, chúng ta sẽ trả lời từng câu hỏi một và đánh giá câu đố logic này.

Phiên hỏi đáp

Liệu Tổng thống Hoa Kỳ Trump có bù đắp được thâm hụt bằng cách cắt giảm thuế không?

Không. Ông ấy và đảng Cộng hòa "đỏ" gần đây đã gia hạn lệnh cắt giảm thuế năm 2017.

Bộ Tài chính Hoa Kỳ có đang vay tiền để trang trải thâm hụt ngân sách liên bang không và liệu họ có tiếp tục làm như vậy trong tương lai không?

Đúng.

Dưới đây là ước tính từ các ngân hàng lớn và các cơ quan chính phủ Hoa Kỳ. Như bạn có thể thấy, họ dự báo mức thâm hụt khoảng 2 nghìn tỷ đô la, được tài trợ bằng 2 nghìn tỷ đô la tiền vay.

Giả sử câu trả lời cho hai câu hỏi đầu tiên là "có", thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Phát hành trái phiếu kho bạc hàng năm

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích từng bước những người mua chính trái phiếu chính phủ và cách họ tài trợ cho việc mua trái phiếu của mình.

"Lãng phí" nuốt chửng nợ nần

Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu "hòa bình dưới sự cai trị của Mỹ" sẵn sàng đánh cắp tiền từ Nga (một cường quốc hạt nhân và là nước xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì không một người nước ngoài nào nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ có thể yên tâm về sự an toàn. Các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương nước ngoài, nhận thức được rủi ro bị tịch thu, thích mua vàng hơn là trái phiếu kho bạc Mỹ. Do đó, kể từ khi Nga xâm lược Ukraine vào tháng 2 năm 2022, giá vàng đã thực sự tăng vọt.

khu vực tư nhân Hoa Kỳ

Theo dữ liệu từ Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân là 4,6% vào năm 2024. Cùng năm đó, thâm hụt ngân sách liên bang của Hoa Kỳ chiếm 6% GDP. Do thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân khó có thể trở thành người mua trái phiếu chính phủ ở mức thấp.

Ngân hàng thương mại

Các ngân hàng thương mại tại bốn trung tâm tiền tệ lớn có đang mua một lượng lớn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ không? Câu trả lời là không.

Trong năm tài chính 2025, bốn trung tâm tiền tệ lớn này đã mua khoảng 300 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Trong cùng năm tài chính đó, Bộ Tài chính đã phát hành 1.992 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Mặc dù những người mua này chắc chắn là những người mua đáng kể trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, nhưng họ không phải là những người mua cuối cùng, mang tính chất nhỏ lẻ.

Quỹ phòng hộ giá trị tương đối (RV)

Các quỹ RV là người mua trái phiếu kho bạc ở mức độ nhỏ, một thực tế được thừa nhận trong một tài liệu gần đây của Cục Dự trữ Liên bang.

Phát hiện của chúng tôi cho thấy các quỹ đầu cơ Quần đảo Cayman đang ngày càng trở thành người mua nước ngoài nhỏ lẻ đối với trái phiếu kho bạc và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Như thể hiện trong Hình 5, từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024—giai đoạn mà Cục Dự trữ Liên bang đã thu hẹp bảng cân đối kế toán bằng cách cho phép các chứng khoán kho bạc Hoa Kỳ đáo hạn chảy ra khỏi danh mục đầu tư—các quỹ đầu cơ Quần đảo Cayman đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc. Giả sử các giao dịch mua này hoàn toàn bao gồm trái phiếu kho bạc và trái phiếu chính phủ, họ đã hấp thụ 37% tổng giá trị phát hành ròng của trái phiếu kho bạc và trái phiếu chính phủ, gần tương đương với tổng giá trị mua của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác cộng lại.

Mô hình giao dịch của RV Fund:

• Mua trái phiếu kho bạc giao ngay
• Bán các hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc tương ứng

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ. Khối lượng giao dịch SOFR là thước đo cho quy mô tham gia của các quỹ RV vào thị trường trái phiếu kho bạc. Như bạn có thể thấy, gánh nặng nợ tăng tương ứng với sự gia tăng khối lượng giao dịch SOFR. Điều này cho thấy các quỹ RV là người mua trái phiếu kho bạc ở mức độ vừa phải.

Các quỹ RV tham gia vào loại hình giao dịch này để kiếm lời từ mức chênh lệch nhỏ giữa hai công cụ. Vì mức chênh lệch này cực kỳ nhỏ (được đo bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0,01%), nên cách duy nhất để kiếm lời là tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ.

Điều này đưa chúng ta đến phần quan trọng nhất của bài viết này: hiểu được động thái tiếp theo của Fed: Quỹ RV sẽ tài trợ cho việc mua trái phiếu kho bạc như thế nào?

Phần bốn: Thị trường mua lại, nới lỏng định lượng ngầm và tạo ra đồng đô la

Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu Kho bạc thông qua các thỏa thuận mua lại (repo). Trong một giao dịch liền mạch, Quỹ RV vay tiền mặt qua đêm bằng cách sử dụng chứng khoán Kho bạc đã mua làm tài sản thế chấp, sau đó sử dụng số tiền vay này để thanh toán trái phiếu Kho bạc. Nếu có đủ tiền mặt, lãi suất repo sẽ được giao dịch ở mức hoặc thấp hơn giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang. Tại sao vậy?

Cục Dự trữ Liên bang thao túng lãi suất ngắn hạn như thế nào

Cục Dự trữ Liên bang có hai mức lãi suất chính sách: giới hạn trên và giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang; hiện tại, chúng lần lượt là 4,00% và 3,75%. Để áp đặt lãi suất ngắn hạn thực tế (SOFR, lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) trong phạm vi này, Fed sử dụng các công cụ sau (được liệt kê theo thứ tự lãi suất tăng dần):

Thỏa thuận mua lại đảo ngược qua đêm (RRP): Các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và các ngân hàng thương mại gửi tiền mặt qua đêm tại đây để hưởng lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang chi trả. Lãi suất thưởng: Giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang.

Lãi suất dự trữ vượt mức (IORB): Các ngân hàng thương mại hưởng lãi suất dự trữ vượt mức mà họ nắm giữ tại Cục Dự trữ Liên bang. Lãi suất khuyến khích: Giữa giới hạn trên và giới hạn dưới.

Cơ chế mua lại định kỳ (SRF): Khi thiếu tiền mặt, cơ chế này cho phép các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác thế chấp các chứng khoán đủ điều kiện (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ) và nhận tiền mặt từ Cục Dự trữ Liên bang. Về cơ bản, Fed in tiền và đổi lấy chứng khoán thế chấp. Lãi suất thưởng: Giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang.

Mối quan hệ giữa ba điều này:

Giới hạn dưới của lãi suất quỹ liên bang = RRP < IORB < SRF = Giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang

Lãi suất Tài trợ Qua đêm Có Bảo đảm (SOFR) là lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang, đại diện cho lãi suất tổng hợp của nhiều thỏa thuận mua lại khác nhau. Nếu SOFR giao dịch cao hơn trần lãi suất quỹ liên bang, điều này cho thấy một cuộc khủng hoảng tiền mặt mang tính hệ thống, có thể gây ra những vấn đề lớn. Khi tiền mặt khan hiếm, SOFR sẽ tăng vọt, và hệ thống tài chính tiền tệ pháp định có đòn bẩy cao sẽ ngừng hoạt động. Điều này là do nếu người mua và người bán thanh khoản biên không thể đảo nợ gần mức lãi suất quỹ liên bang dự đoán được, họ sẽ chịu tổn thất lớn và ngừng cung cấp thanh khoản cho hệ thống. Sẽ không ai mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ vì họ không thể có được đòn bẩy giá rẻ, khiến chính phủ Hoa Kỳ không thể tài trợ với chi phí hợp lý.

Sự ra đi của các nhà cung cấp tiền mặt cận biên

Nguyên nhân nào khiến giá giao dịch SOFR vượt quá giới hạn trên? Chúng ta cần xem xét các nhà cung cấp tiền mặt biên trên thị trường repo: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại.

Thoát khỏi Quỹ Thị trường Tiền tệ (MMF): Mục tiêu của MMF là kiếm lãi suất ngắn hạn với rủi ro tín dụng tối thiểu. Trước đây, MMF sẽ rút vốn từ RRP và đầu tư vào thị trường repo vì RRP < SOFR. Tuy nhiên, hiện nay, do lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bill) cực kỳ hấp dẫn, MMF đang rút vốn khỏi RRP và cho chính phủ Hoa Kỳ vay. Với số dư RRP gần bằng 0, MMF về cơ bản đã rút khỏi nguồn cung tiền mặt của thị trường repo.

Hạn chế của các ngân hàng thương mại: Các ngân hàng sẵn sàng cung cấp dự trữ cho thị trường repo vì IORB < SOFR. Tuy nhiên, khả năng cung cấp tiền mặt của một ngân hàng phụ thuộc vào mức độ đầy đủ của dự trữ. Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu thắt chặt định lượng (QT) vào đầu năm 2022, dự trữ của các ngân hàng đã giảm hàng nghìn tỷ đô la. Khi năng lực bảng cân đối kế toán bị thu hẹp, các ngân hàng buộc phải tính lãi suất cao hơn để cung cấp tiền mặt.

Bắt đầu từ năm 2022, cả MMF và các ngân hàng, hai nhà cung cấp tiền mặt biên, sẽ có ít tiền mặt hơn để cung cấp cho thị trường mua lại. Đến một lúc nào đó, cả hai bên sẽ không sẵn sàng hoặc không thể cung cấp tiền mặt với lãi suất thấp hơn hoặc bằng trần lãi suất quỹ liên bang.

Trong khi đó, nhu cầu tiền mặt đang tăng lên. Nguyên nhân là do cựu Tổng thống Biden và đương kim Tổng thống Trump tiếp tục chi tiêu hoang phí, đòi hỏi phải phát hành thêm trái phiếu kho bạc. Quỹ RV, đơn vị mua trái phiếu kho bạc ở mức thấp, phải tài trợ cho các giao dịch mua này trên thị trường tái cấp vốn. Nếu họ không thể huy động vốn hàng ngày với lãi suất thấp hơn hoặc thấp hơn một chút so với trần lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ ngừng mua trái phiếu kho bạc, và chính phủ Hoa Kỳ sẽ không thể tự tài trợ với lãi suất hợp lý.

Kích hoạt SRF và Stealth QE

Do tình huống tương tự đã xảy ra vào năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang đã thành lập Cơ chế Mua lại Định kỳ (SRF). Miễn là có tài sản thế chấp phù hợp, Fed có thể cung cấp một lượng tiền mặt không giới hạn theo lãi suất SRF (giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang). Do đó, các quỹ RV có thể tự tin rằng dù tiền mặt có eo hẹp đến đâu, họ vẫn luôn có thể huy động vốn trong trường hợp xấu nhất - giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang.

Nếu số dư SRF lớn hơn 0, chúng ta biết rằng Cục Dự trữ Liên bang đang sử dụng số tiền in ra để đổi thành tiền mặt từ các tấm séc do các chính trị gia lập.

Phát hành trái phiếu kho bạc = Tăng nguồn cung đô la Mỹ

Biểu đồ trên (bảng trên cùng) cho thấy sự khác biệt giữa lãi suất SOFR (Mức trần lãi suất Quỹ Liên bang) và lãi suất SRF (Khu vực Thương mại Tự do Nhỏ). Khi chênh lệch này gần bằng 0 hoặc dương, dòng tiền đang eo hẹp. Trong những giai đoạn này, SRF (bảng dưới cùng, tính bằng tỷ đô la) được sử dụng theo nguyên tắc không thương lượng. Việc sử dụng SRF cho phép người vay tránh phải trả lãi suất SOFR cao hơn và ít bị thao túng hơn.

QE ngầm: Cục Dự trữ Liên bang có hai phương pháp để đảm bảo đủ tiền mặt trong hệ thống: phương pháp thứ nhất là tạo dự trữ ngân hàng bằng cách mua chứng khoán ngân hàng, tức là nới lỏng định lượng (QE). Phương pháp thứ hai là cho vay tự do ra thị trường mua lại thông qua SRF (Yêu cầu Tài trợ Đặc biệt).

QE hiện bị coi là một "từ ngữ tục tĩu", thường gắn liền với việc in tiền và lạm phát. Để tránh bị cáo buộc gây ra lạm phát, Cục Dự trữ Liên bang sẽ cố gắng khẳng định rằng chính sách của mình không phải là QE. Điều này có nghĩa là SRF (Dòng vốn Đặc biệt) sẽ trở thành kênh chính để tiền in chảy vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì tạo ra thêm dự trữ ngân hàng thông qua QE.

Điều này chỉ có thể câu giờ. Nhưng cuối cùng, việc phát hành nợ chính phủ tăng theo cấp số nhân sẽ buộc SRF phải được sử dụng nhiều lần. Hãy nhớ rằng, Bộ trưởng Tài chính Buffalo Bill Bessent không chỉ cần phát hành 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn cần thêm hàng nghìn tỷ đô la nữa để đảo nợ đáo hạn.

Việc nới lỏng định lượng ngầm sắp diễn ra. Mặc dù tôi không biết chính xác thời điểm, nhưng nếu tình hình thị trường tiền tệ hiện tại tiếp diễn và nợ chính phủ chồng chất, số dư của Quỹ Đặc biệt Cứu trợ Cuối cùng (SRF), đóng vai trò là người cho vay cuối cùng, sẽ phải tăng lên. Khi số dư của SRF tăng lên, nguồn cung tiền tệ pháp định toàn cầu, tức đô la Mỹ, cũng sẽ tăng lên. Hiện tượng này sẽ khơi mào lại thị trường tăng giá Bitcoin.

Phần năm: Sự trì trệ của thị trường hiện tại và cơ hội

Chúng ta phải kiểm soát vốn trước khi nới lỏng định lượng ngầm bắt đầu. Biến động thị trường dự kiến sẽ tiếp tục, đặc biệt là cho đến khi tình trạng đóng cửa chính phủ Hoa Kỳ kết thúc.

Hiện tại, Bộ Tài chính đang vay nợ thông qua đấu giá nợ (tiêu cực đối với thanh khoản đô la), nhưng vẫn chưa chi số tiền này (tích cực đối với thanh khoản đô la). Số dư Tài khoản Chung (TGA) của Bộ Tài chính cao hơn khoảng 150 tỷ đô la so với mục tiêu 850 tỷ đô la, và lượng thanh khoản bổ sung này sẽ chỉ được giải ngân vào thị trường sau khi chính phủ mở cửa trở lại. Hiệu ứng hút thanh khoản này là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự suy yếu hiện tại của thị trường tiền điện tử.

Khi kỷ niệm bốn năm Bitcoin đạt mức cao nhất mọi thời đại vào năm 2021 đang đến gần, nhiều người đang nhầm lẫn giữa giai đoạn thị trường suy yếu và kiệt quệ này là đỉnh điểm và bán tháo tài sản nắm giữ. Tất nhiên, điều này giả định rằng chúng không bị xóa sổ trong đợt sụp đổ altcoin vài tuần trước.

Nhưng đây là một sai lầm. Logic đằng sau thị trường tiền tệ đô la không hề sai. Góc thị trường này bị che phủ bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch những thuật ngữ đó thành "in tiền" hoặc "phá hủy tiền tệ", bạn sẽ dễ dàng hiểu được cách nắm bắt xu hướng.